Вопрос 56. Применение метода dcf для оценки и управления стоимостью. Модели денежных потоков, применяемые при управлении ценностью компании

Применение модели DCF для оценки стоимости компании

Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов, генерируемых этим бизнесом. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Кроме того, данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Модель DCF - это инструмент управленческого планирования в виде компьютерной модели, описывающей взаимосвязи между компонентами денежного потока. Модель используется для оценки стоимости предприятия, анализа взаимодействия управленческих решений на стоимость и изучения влияния различных альтернатив реструктурирования на стоимость компании.

Модель DCF представляет собой систему методов и приемов анализа и оценки показателей, влияющих на стоимость, и включает совокупность последовательных этапов оценки и анализа стоимости компании.

Теоретические предпосылки модели DCF состоят в следующих положениях:

- стоимость инвестиции в бизнесе зависит от будущих выгод, которые будут получать собственник или инвестор данной компании;

- эти будущие потоки затем дисконтируются к своей текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая соответствует требуемой инвестором ставке дохода;

- требуемая инвестором ставка дохода основывается на анализе риска инвестирования в данный бизнес и риска получения ожидаемых денежных потоков.

В числе исходных данных (допущений) финансовой модели дисконтирования денежных потоков имеют место методические предположения, использованные при построении финансовых прогнозов:

- длительность прогнозного периода;

- тип денежных потоков;

- вид ставки дисконтирования и метод её расчета;

- темп роста в остаточный период;

- прогноз цен на основное сырье и материалы и других затрат, составляющих значительную долю в себестоимости, прогноз иных переменных затрат;

- прогноз условно постоянных затрат.

В общем виде формула стоимости предприятия по методу дисконтированных потоков выглядит следующим образом:

, где

i – ставка дисконтирования

k- период до момента получения денежных потоков, лет

RV – остаточная стоимость компании в постпрогнозный период

N - период до конца прогнозного периода, лет

CF_N+1 – денежный поток в первый год постпрогнозного периода

α - ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период

Основными этапами оценки компании методом дисконтированных денежных потоков являются:

1. Сбор требуемой информации.

2. Выбор модели (типа) денежного потока.

3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов.

6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

7. Расчет величины денежного потока для каждого года.

8. Определение ставки дисконтирования.

9. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период;

10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения;

11. Внесение итоговых поправок.

12. Согласование полученных результатов.

Основным показателем, используемым в рамках Метода дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период.

Различают следующие основные виды денежного потока:

1. Номинальный или реальный.

2. Приносимый собственным капиталом, приносимый всем инвестированным капиталом.

В практике наиболее часто применяемым является использование модели денежного потока собственного капитала.

В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом:

1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока.

Выручка от реализации

минус

• себестоимость продукции;

• амортизационные отчисления;

• налог на прибыль.

Итого:

Чистая прибыль, налоги, относимые на финансовый результат;

• отвлеченные средства (затраты на социальную сферу и т.п.)

2. Расчет денежного потока.

Скорректированная чистая прибыль

Плюс

• амортизационные отчисления

• плюс (минус)

  • – увеличение собственного оборотного капитала;

  • + уменьшение собственного оборотного капитала;

  • – капитальные вложения;

  • + увеличение долгосрочной задолженности;

  • – уменьшение долгосрочной задолженности.

Итого:

Денежный поток

В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.

При определении ставки дисконта для предприятия используют стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

Применяют различные методики определения ставки дисконтирования.

К наиболее используемым относятся:

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

- модель средневзвешенной стоимости капитала.

для денежного потока для собственного капитала:

- модель оценки капитальных активов;

- метод кумулятивного построения;

Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построения имеет вид:

- метод кумулятивного построения ставки дисконтирования основан на обобщении статистических данных и экспертных оценках и представлен формулой:

где r - фактор риска;

i - индекс фактора риска.

СТАВКА ДИСКОНТА равна Сумме факторов:

1) Безрисковая ставка.

2) Фактор ключевой фигуры в руководстве, качество руководства компании.

3) Фактор размера компании.

4) Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании).

5) Фактор товарной-территориальной и производственной диверсификации.

6) Фактор диверсификации потребителей (клиентура).

7) Фактор качества прибыли, рентабельность и прогнозируемость.

8) Прочие риски (особенные, отраслевые).

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данную компанию, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования.

- модель оценки капитальных активов (САРМ), или модель У.Шарпа, которая представлена формулой:

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf — безрисковая ставка дохода; — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 — премия для малых предприятий; S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; С — страновой риск.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

где:

kd — стоимость привлечения заемного капитала tc — ставка налога на прибыль предприятия wd— доля заемного капитала в структуре капитала предприятия

kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции) wp— доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции) ws— доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

ДОПОЛНИТЕЛЬНО

Расчет денежного потока для собственного капитала 

Знак действия	Показатель
Плюс	Чистая прибыль
	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного* оборотного капитала
Плюс	Доход от продажи активов
Минус	Капитальные вложения (инвестиции в активы)
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого	Денежный поток для собственного капитала

 

* В экономической литературе иногда как синонимы используются термины «чистый оборотный капитал» и «собственный оборотный капитал».

 

В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвестированного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

1) не учитывается прирост долгосрочной задолженности;

2) не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности;

3) не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности.

Порядок расчета денежного потока для всего инвестированного капитала представлен в табл. 4.5.

 

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала  

Знак действия	Показатель
Минус	Прибыль до учета налога на прибыль, не включающая величину процентов по задолженности
	Налог на прибыль
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Доход от продажи активов (капитальные вложения)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала

 

При необходимости расчета ретроспективного денежного потока для всего инвестированного капитала на базе указанной в финансовой отчетности чистой прибыли величина последней корректируется следующим образом:

1) прибавляются проценты по задолженности (ранее вычитались, уменьшая базу налогообложения по налогу на прибыль);

2) вычитается величина налога на прибыль с процентов по задолженности (так как из-за неучета выплат процентов по задолженности в данной модели денежного потока увеличивается база налогообложения по налогу на прибыль).

Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультаций с банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

Основное обстоятельство, учитываемое при выборе того или иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток) предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительной задолженности, то для оценки предприятия используется показатель денежного потока для собственного капитала; если прибыль формируется в значительной части за счет заемных средств и привлечения акционерного капитала посредством эмиссии акций, то предприятие целесообразно оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, в этом случае доли и стоимость заемного и собственного капитала учитываются в ставке дисконтирования.