5.2.2. Анализ проблемы и пути ее решения

К сожалению, никто из российских авторов не привел удовлетворительного исследования данного вопроса. У некоторых комментаторов вообще не возникает сомнений в необходимости распространения положений об обязательном предложении в отношении привилегированных акций <190>.

--------------------------------

<190> Раз в Англии так, то и у нас нужно сделать то же (см.: Гомцян С.В. Урегулирование конфликтов интересов в российском праве в рамках публичных поглощений // Предпринимательское право. 2009. N 1. С. 10).

Подойти к решению задачи можно с нескольких сторон. Начнем анализ с разобранного выше, в § 1, вопроса о необходимости защиты как таковой. Справедливо ли утверждать, что для владельцев привилегированных акций смена контроля над компанией может иметь те же (или сравнимые) негативные последствия, что и для держателей акций обыкновенных <191>? Очевидно, что раз это та же компания, то и потенциальные риски те же (смена менеджмента, стратегии ведения бизнеса и т.д.). Но вопрос в действительности заключается не в наличии рисков, а в подверженности им. И ответить на него невозможно без понимания того, что представляет собой привилегированная акция и какие права она дает своим владельцам, а также каким образом они обеспечены.

--------------------------------

<191> Такой тезис, в частности, выдвигается критиками подхода, выбранного разработчиками Директивы о поглощениях, распространяющейся только на голосующие акции (см.: Papadopoulos T. Op. cit. P. 528).

Закон об АО содержит разные классификации привилегированных акций, но раз единственной целью их владельцев является получение дохода <192>, то в контексте поглощений нас интересует гарантированность этого права и дифференциация ценных бумаг согласно такому критерию. По данному основанию выделяются три типа привилегированных акций:

--------------------------------

<192> Случаи ликвидации здесь не учитываются, так как событие это экстраординарное, хотя и там права владельцев привилегированных акций могут быть защищены (например, закрепление ликвидационной стоимости).

1) простые привилегированные акции;

2) привилегированные акции с фиксированным дивидендом;

3) кумулятивные привилегированные акции с фиксированным дивидендом.

В наиболее привилегированном положении находятся владельцы акций третьего типа. Они имеют право на фиксированный доход. Дивиденды могут определяться либо в твердой денежной сумме, либо как процент от номинальной стоимости акции. Закон об АО оставляет возможность закрепления в уставе иного способа определения дохода, но он обязательно должен быть установлен. Невыплаченные дивиденды аккумулируются и подлежат выплате в течение срока, указанного в уставе.

Ко второму типу относятся акции также с фиксированным дивидендом. Однако доход по ним не суммируется, т.е. если совет директоров не объявил дивиденды, то акционеры в этот год остаются ни с чем. Владельцы третьей категории - простых привилегированных акций, не имеют по ним определенного дохода и получают его наравне с владельцами обыкновенных акций.

Итак, можно утверждать, что владельцы кумулятивных акций находятся в достаточно защищенном положении, так как их доходность в принципе гарантирована. Именно поэтому они пользуются наибольшей популярностью у инвесторов. Привилегированные акции первого и второго типов менее защищены, так как во многом зависят от решения совета директоров. Следует, однако, сделать несколько оговорок. Покупая, например, акции с фиксированным дивидендом, но без правовых гарантий его получения, инвесторы руководствуются несколько другими соображениями. В частности, оценивается рискованность инвестиций, история выплат дивидендов и в целом взаимоотношений с инвесторами. Компания, выпуская привилегированные акции, дает определенные обещания в пресс-релизах, дивидендной политике и т.д.

Можно возразить, что новый мажоритарный акционер не обязательно будет придерживаться прежней политики. Нужно помнить, что здесь действуют законы рынка: мажоритарий, не соблюдающий обещания (пусть и данные своим предшественником) и действия которого не соответствуют ожиданиям инвесторов, скорее всего, больше не сможет привлечь денежные средства ни в этой, ни в другой компании, где он владеет контрольным пакетом акций, или же условия, на которых инвесторы согласятся предоставить ему деньги, будут невыгодными. Имидж для компаний, функционирующих на рынках капитала, имеет большое значение.

Закон об АО предусматривает и косвенную защиту владельцам привилегированных акций второго типа. Они "имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором независимо от причин не было принято решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате дивидендов по привилегированным акциям этого типа" <193>. Если компания выпустила 25% таких акций, то, очевидно, что мажоритарий не захочет получить такое количество недовольных акционеров с правом голоса, которые совместно с владельцами обыкновенных акций могут поставить под вопрос статус контролирующего акционера.

--------------------------------

<193> См.: п. 5 ст. 32 Закона об АО.

Таким образом, обоснованно рассматривать возможность предоставления защиты лишь владельцам акций первого типа (простых привилегированных акций) и с натяжкой - акций второго типа (привилегированных акций с фиксированным дивидендом). Сразу же необходимо сделать важную оговорку. Корпоративный контроль основан на аккумулировании прав голоса по акциям. Контроль может иметь негативное влияние не только на доходность обыкновенных акций, но и на их голосующий потенциал. Например, если до поглощения мажоритарий владел 45% акций, то после смены контроля его приемник может собрать и более 75%. Как следствие, возможность обыкновенных акций участвовать в корпоративном управлении существенно снизится. Поэтому уравнивать статус обыкновенных и привилегированных акций ошибочно.

С.В. Гомцян со ссылкой на работу европейского автора <194> утверждает, что "исключение неголосующих акций из действия правила обязательного предложения будет стимулировать их (компании. - А.П.) на эмиссию не голосующих акций" <195>. В таком случае мажоритариям, в частности, не придется делиться контрольной премией с владельцами привилегированных акций. Данный вывод сделан специалистом по европейскому праву в отношении Директивы о поглощениях. Представляется, что заключать о полезности/вредности указанных положений для всех стран ЕС, учитывая специфику отдельных правовых систем и экономик, некорректно.

--------------------------------

<194> См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Takeover Directive: Harmonization Without Foundation? P. 447. То же мнение автора в другой работе: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Proposed EC Takeover Directive: Harmonization as Rent-Seeking? P. 779.

<195> См.: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 89.

Как для компании, так и для инвестора основной критерий при выпуске/покупке ценных бумаг - это их выгодность, которая будет определяться исходя из первоначальной стоимости при эмиссии и дальнейшей доходности. При этом интересы сторон прямо противоположны: для эмитента привлекательнее получить много денег сразу и потом платить мало; для акционера все наоборот. Все маневры компании отражаются в ценах на ее акции. Выпуская акции с меньшей защитой прав их держателей, эмитент должен будет поступиться своими экономическими интересами, т.е. предложить ценные бумаги по более низкой цене. Получается что-то вроде отказа от денег сейчас при эмиссии (продажа акций по низкой цене), чтобы получить их в будущем при продаже мажоритарием контрольного пакета (не делить контрольную премию) <196>.

--------------------------------

<196> Как будет подробно разобрано в главе II, обязательное предложение дает право миноритариям разделить контрольную премию. Отсутствие такой возможности может привести к тому, что акции будут торговаться с дисконтом (см.: Johnston An. Op. cit. P. 446).

Спорно еще то, что потом при продаже контроля мажоритарии получат больше денег. Ведь ограничив выпуск обыкновенных акций, компания снижает степень своей публичности, уменьшает количество акционеров с правом голоса, которые оказывают влияние на менеджмент. В результате уменьшается рыночная стоимость акций компании.

Нужно также помнить, что рынок ценных бумаг - единая система. Не все компании выберут стратегию сокращения обыкновенных акций в структуре своего капитала. В дополнение к этому количество привилегированных акций законодательно ограничено 25% уставного капитала. Ожидаемо, что часть компаний будут стараться выиграть на противоположных трендах, т.е. выпускать обыкновенные акции, если другие будут предлагать привилегированные. В итоге рынок все равно сбалансируется и какого-то серьезного эффекта от всех этих действий не будет. Таким образом, никаких существенных отрицательных последствий быть не может. Главное тому подтверждение - это отсутствие значимых изменений на российском рынке ценных бумаг, ведь в настоящее время правило обязательного предложения не действует в отношении не голосующих акций. Следовательно, указанная выше позиция должным образом не аргументирована.

Представляется, что нераспространение режима обязательного предложения на привилегированные акции, наоборот, может оказать положительный эффект на рынок ценных бумаг. Делая владельцев обыкновенных акций более защищенными, мы поднимаем спрос на такие ценные бумаги. Это, в свою очередь, понижает привлекательность привилегированных акций как объекта инвестиций. Соответственно, эмитенты, желающие продать привилегированные акции, должны будут предложить более выгодные финансовые условия. А ведь именно в этом и заключается основное назначение таких акций.

Несмотря на формально-юридические признаки, привилегированные акции все-таки имеют больше сходства с облигациями, как инструментами долгового финансирования. Привилегированные акции и облигации - это объект инвестиций и ничего более. Перед инвестором, покупающим те или иные ценные бумаги, стоит примерно следующий выбор. Если он хочет участвовать в управлении компании, то приобретает голосующие обыкновенные акции. Если же его цель - лишь инвестиции, то он покупает либо привилегированные акции (которые, кстати, именно из-за отсутствия права голоса торгуются с дисконтом), либо облигации.

Разница последних двух продуктов в основном заключается в том, что, являясь держателем облигаций, лицо точно знает, какую прибыль оно получит. Покупая же привилегированные акции, инвестор становится более зависим от успешности бизнеса. Он принимает на себя больший риск, рассчитывая получить больше денег, поэтому Закон наделяет его не статусом обычного кредитора - владельца облигаций, а рассматривает в качестве участника акционерного общества.

Раз единственной целью владельцев привилегированных акций является получение дохода, то не может быть никакой иной задачи и у связанных правовых институтов, кроме обеспечения его гарантированности. Возможность выхода посредством продажи акций при смене контроля является косвенным способом защиты (так как он основан на презумпции негативных последствий, а реальный вред может и отсутствовать). При сомнительности востребованности защиты как таковой использование опосредованных средств, способных породить побочные негативные эффекты, представляется недопустимым.

Если же решать реальные проблемы, связанные с правовым режимом привилегированных акций, то нужно использовать другие механизмы. Так, можно обеспечить минимальную доходность по ценным бумагам или закрепить возможность требовать выкупа акций, если, например, достойные дивиденды (что может определяться при соотношении со средними по рынку или отрасли результатами) не выплачивались на протяжении двух лет при отсутствии роста капитальной стоимости ценной бумаги. Если все-таки привязывать гарантии к риску негативных последствий при поглощении, то можно рассмотреть вариант отказа в отношении привилегированных акций от презумпции негативного эффекта, например, создав механизм судебной защиты, когда владельцы привилегированных акций должны будут доказать реальный вред, выражающийся в снижении доходности.

Авторы, ратующие за распространение правила обязательного предложения на привилегированные акции, не дают оценку потенциальным негативным последствиям <197>. При расширении сферы применения обязательного предложения возникает вопрос об имущественных последствиях для приобретателя акций.

--------------------------------

<197> Точнее сказать, данный вопрос вообще не обсуждается. Так, по мнению одного из авторов, действующая формулировка ст. 84.2, отсылающая к п. 5 ст. 32 (голосующие привилегированные акции), слишком сложна для толкования и проблему "можно было бы решить в Законе более технично и просто - указав на все привилегированные акции" (см.: Габов А.В. Указ. соч. С. 68). Такой подход по существу является не решением проблемы, а уходом от ее решения.

Так, например, уставный капитал ОАО "Мечел" состоит из 555027660 акций, 25% или 138756915 единиц из которых являются привилегированными. Средняя цена по итогам торгов на РТС составила 26 долларов США за одну обыкновенную и 15,7 доллара США за одну привилегированную акции компании. Следовательно, если общество станет объектом поглощения и при условии действия обязательного предложения в отношении обеих категорий акций, расходы приобретателя составят приблизительно 13 млрд. долларов США, из которых 2,2 млрд., или 17%, придутся на привилегированные акции <198>.

--------------------------------

<198> Информация по состоянию на 31 мая 2011 г. в отношении уставного капитала и котировок взята с сайтов компании (http://www.mechel.ru/i) и биржи РТС (http://www.rts.ru). Под средней ценой акций подразумевается среднее арифметическое цены предложения и покупки. Презюмировалось, что при поглощении будут проданы все 100% обыкновенных и привилегированных акций. Поскольку ситуация гипотетическая, то не учитывалась и возможная премия за контроль.

Представляется, что нагрузка на сделку в таком размере является чрезмерной и противоречит обозначенным целям регулирования, затрудняя смену контроля над компаниями и создавая серьезные препятствия для эффективных сделок. Попутно также возникает вопрос о контрольной премии. Раз контрольная премия разделяется с владельцами обыкновенных акций, то определенная ее часть должна быть предоставлена и держателям привилегированных акций. Такой факт еще более усложняет жизнь контролирующего акционера и приобретателя. Поэтому распространение режима обязательного предложения на привилегированные акции может привести к понижению их привлекательности как средства привлечения инвестиций и переключению эмитента к более простой альтернативе в виде облигаций.

Если сторонники защиты владельцев привилегированных акций хотят быть последовательными до конца, то необходимо признать следующее. Во-первых, неизбежность предоставления держателям привилегированных акций права продажи при косвенных поглощениях. Во-вторых, распространение на них всего режима приобретения крупных пакетов акций, в том числе ст. ст. 84.7 и 84.8 Закона об АО. В-третьих, закрепление за кредиторами права требовать прекращения обязательств, ведь неправильное управление компанией новым собственником может привести к дефолту.

Одним из общеправовых принципов является оптимальное сочетание коллективных, общественных и частных интересов при защите гражданских прав <199>. Представляется, что распространение режима поглощения на все привилегированные акции нарушает данный принцип, непомерно повышая затраты приобретателя, что не может не отразиться прямо либо косвенно на интересах других вовлеченных сторон (владельцев обыкновенных акций, работников, менеджмента, государства и т.д.).

--------------------------------

<199> См.: Свердлык Г.А., Страунинг Э.Л. Указ. соч. С. 21.

Ограничение действия обязательного предложения только голосующими акциями известно и зарубежному законодательству. До 2002 г. положения германского Кодекса о поглощениях распространялись только на обыкновенные и привилегированные акции, предоставляющие право голоса на момент публикации предложения <200>. В настоящее время странами, применяющими правовой режим поглощения только к голосующим акциям, являются, например, Италия <201> и Бразилия <202>.

--------------------------------

<200> См.: Leyens P. Op. cit. P. 48.

<201> См.: A Practitioner's Guide to Takeovers and Mergers in the European Union. Fifth Edition. London: City & Financial Publishing, 2008. P. 470.

<202> См.: Testa P. The Mandatory Bid Rule in the European Community and in Brazil: A Critical View. London School of Economics & Political Science Working Paper Series. 2006. P. 22 - 23, 31 (цит. по: http://ssrn.com/abstract=943089).