2.4. Оценка новой американской модели регулирования зарубежных поглощений

Первые работы, содержащие анализ складывающейся системы регулирования зарубежных поглощений, стали появляться в 1990-х годах. В центре обсуждения, естественно, стояла проблема прав и интересов американских акционеров. Комиссия США, участники рынка и эксперты совершенно отчетливо понимали, что существует определенный конфликт между целью регулирования (защита инвесторов) и практическим результатом (исключение американских инвесторов из зарубежных поглощений).

Исследователи выделяют ряд причин неэффективности подхода Комиссии США и судов, навязывающих применение американского законодательства. Необходимость соблюдения последнего требует серьезных денежных и временных затрат, при том что это не митигирует потенциальные конфликты <367>. Поглощение может быть растянуто во времени, так как приобретателю требуется время для анализа норм, консультаций с регуляторами. Противоречия возникают из-за разницы процедур и требований законодательств нескольких стран <368>. Американское право в данной области достаточно детализированно, требует раскрытия значительно большего объема информации <369>. Результатом является увеличение числа юрисдикций, где сделка может стать предметом административных или судебных разбирательств.

--------------------------------

<367> См.: Bohrer S. The Application of U.S. Securities Laws to Overseas Business Transactions. P. 126.

<368> Об основных противоречиях американского и английского законодательства в этой области см., например: Levine I. Cross-border Takeover Bids in the United States // International Company and Commercial Law Review. 1994. Vol. 5. P. 401 - 405; американского и немецкого законодательства см.: Nahr C. Op. cit. 35 - 38.

<369> См.: Greene E. Regulation of Multinational Tender Offers. P. 26.

Особенностью американской системы является так называемое тактическое сутяжничество, когда отдельные участники процесса пытаются получить какие-либо собственные выгоды, оспаривая законность действий приобретателя или компании-цели <370>. Это вряд ли возможно в Великобритании, имеющей очень гибкую модель <371>, и в России, где, как известно, сами акционеры могут в основном спорить лишь по цене, что не приостанавливает выкуп акций <372>, а полномочия ФСФР по требованию приведения предложения в соответствие с законодательством <373> вообще не представляются эффективными.

--------------------------------

<370> См.: Slaughter C. Op. cit. P. 72.

<371> См.: ibid.

<372> См., например: абз. 5 п. 4 ст. 84.8 Закона об АО.

<373> См.: п. 4 ст. 84.9 Закона об АО.

Приобретатели также избегают отчетности в соответствии с Законом о бирже, что может стать результатом предложения ценных бумаг в качестве встречного удовлетворения <374>. Регистрация ценных бумаг, как было показано выше, является трудоемким и недешевым процессом <375>. Необходимость подсчета американских акционеров, в процессе которого приходится обращаться к большому числу посредников (например, при выявлении бенефициаров), ставит под вопрос конфиденциальность сделки <376>. Последний фактор достаточно существен для России, где, например, в случае обязательного предложения цена выкупа акций учитывает их рыночную стоимость, которая может существенно вырасти или, наоборот, упасть при утечке информации о потенциальном поглощении.

--------------------------------

<374> См.: Michalski P. Op. cit. P. 515.

<375> Исследователи отмечают, что наибольшую сложность представляют те случаи, когда эмитент предлагаемых ценных бумаг никогда не регистрировал акции в США. Выход на американский рынок капитала в процессе поглощения может оказаться чрезмерно сложной задачей (см.: Bartos J., Wingerson M. Op. cit. P. 36).

<376> См.: Hall R. Mittal Is not Enough // International Financial Law Review. 2006. N 25. P. 43; Nahr C. Op. cit. 36.

В дополнение отмечаются следующие факторы более субъективного порядка, затрудняющие изменение антиамериканского тренда на рынке поглощений: 1) наличие проработанных и относительно простых моделей, позволяющих исключать инвесторов США; 2) нежелание иностранных юристов привлекать американских коллег к сделкам; 3) отсутствие четкого понимания американских правил и, как следствие, уверенности в исходе мероприятия <377>.

--------------------------------

<377> См.: Carron B., Davidoff S. Op. cit. P. 459.

Суммируя все риски, приобретатели стремятся исключать американских инвесторов, что сложно оправдать их защитой <378>. Многие исследователи на протяжении десятилетий говорят о тщетности попыток Комиссии США сбалансировать систему. Дополнительная регуляторная нагрузка может быть оправдана только реальной необходимостью включения американских инвесторов. В остальных случаях они будут, конечно же, находиться в ущемленном положении.

--------------------------------

<378> По выражению одного из партнеров американской юридической фирмы, в случае если число американских акционеров не превышает 10%, то английскому юристу проще исключить их из предложения, чем подсчитывать; если же таких акционеров больше 10%, то исключить проще, нежели соблюдать законодательство США (см.: Hall R. Op. cit. P. 42). Выходит, что исключить в любом случае проще. То же самое происходит и в Германии, где местный регулятор хоть и более умеренно (в основном при поглощениях второго уровня, когда соблюдение законодательства США является очень серьезной задачей), но все же часто разрешает исключение американцев из предложений (см.: Nahr C. Op. cit. P. 35 - 36).

Для выхода из тупика предлагаются различные, но практически всегда более кардинальные, нежели применяемые регулятором, меры. Так, например, профессор J. Fisch предлагает внесение изменений в Закон о бирже, согласно которым нормы о поглощении будут применяться лишь к компаниям, инкорпорированным в США, а также ценным бумагам, зарегистрированным в соответствии с секцией 12 Закона о бирже. Любые другие предложения о приобретении акций в США или касающиеся американских инвесторов будут выведены из-под действия Закона (в том числе норм, запрещающих обман (мошенничество), при соблюдении двух условий: 1) американским инвесторам должен быть представлен перевод всех материалов предложения и 2) предложение американским инвесторам должно быть сделано на тех же условиях, что и предложение иностранным акционерам <379>.

--------------------------------

<379> См.: Fisch J. Op. cit. P. 573 - 574.

Обозначенный выше подход представляется более или менее допустимым. Он основан на идее, что повышенные требования должны применяться лишь к эмитентам, которые воспользовались американским рынком капитала, в данном случае - зарегистрировали свои акции для листинга на бирже. Некоторые американские исследователи выступили с резкой критикой указанных предложений. Например, известный практикующий юрист E. Greene заявил, что предложение об отмене действия положений, запрещающих мошенничество, свидетельствует о "фундаментальном непонимании природы и назначения" законодательства США в этой области <380>. По мнению автора, поскольку данные положения направлены на защиту инвесторов, то ограничивать их действие по критерию того, выходила ли компания-цель на американский рынок капитала, неправильно. Необходимо при анализе учитывать ожидания американских инвесторов <381> (которые, видимо, полагают, что законодательство США действует по всему миру).

--------------------------------

<380> См.: Greene E., et al. Toward a Cohesive International Approach to Cross-Border Takeover Regulation. P. 861.

<381> См.: ibid.

В литературе можно встретить и более убедительные аргументы, поддерживающие применение положений об обмане. Во-первых, во всех странах в том или ином виде существуют нормы, запрещающие обман, а раз так, то соблюдение американских положений не должно быть чрезмерно обременительным и, наверняка, будет иметь лишь незначительный экономический эффект <382>. Во-вторых, Комиссия США всегда была более активным применителем рассматриваемых правил, нежели иностранные регуляторы <383>. В-третьих, вероятность частного иска (т.е. инициированного инвесторами) при международных поглощениях является редкостью, так как существенность нарушений всегда оценивается в контексте национального законодательства компании-цели <384>.

--------------------------------

<382> См.: Carron B., Davidoff S. Op. cit. P. 481 - 482.

<383> См.: ibid.

<384> См.: ibid.

Помимо обсуждаемых положений, E. Greene также ратует за прямое закрепление в законе обязанности соблюдать правила тендерных предложений при зарубежных поглощениях, если более 5% акций компании-цели принадлежит инвесторам из США. Такая мера, по мнению автора, создаст сильную мотивацию для применения американского законодательства, так как будут равные риски как включения, так и исключения американских инвесторов из адресатов оферты <385>.

--------------------------------

<385> См.: Greene E., et al. Toward a Cohesive International Approach to Cross-Border Takeover Regulation. P. 871.

Нужно понимать, что предложения об ужесточении регулирования можно объяснить заинтересованностью крупных американских юридических фирм в применении законодательства США к зарубежным сделкам, так как это приносит им доход. Комиссия США при поддержке таких лоббистов в каждой из своих публикаций неустанно повторяла, что положения, запрещающие обман, должны соблюдаться несмотря ни на что <386>. Более полувека указанные нормы применялись к зарубежным сделкам до тех пор, пока в ситуацию не вмешалась высшая судебная инстанция США.

--------------------------------

<386> См., например: U.S. Securities and Exchange Commission Release Nos. 338917; 34 - 57781 on Revisions to the Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer, and Business Combination Rules and Beneficial Ownership Reporting Rules for Certain Foreign Institutions (6 May 2008).

В 2010 г. вопрос об экстерриториальном действии норм Закона о бирже, запрещающих обман, был впервые рассмотрен Верховным Судом США в рамках дела Morrison v. National Australia Bank <387>. Истцами являлись граждане Австралии, которые приобрели акции одной из компаний этой страны накануне падения цены. Снижение цены на акции явилось результатом списания большого количества активов. Приобретатели обвинили менеджмент в манипулировании отчетностью одной из дочерних компаний, расположенных в США, для завышения финансовых показателей. В основу решения была положена презумпция против экстерриториальности норм законодательства и, в частности, Закона о бирже. Согласно данной презумпции, если из нормативно-правового акта прямо не следует, что он действует и за пределами территории США, то экстерриториальное применение такого акта невозможно. Проанализировав текст Закона о бирже, суд пришел к выводу об отсутствии намерения Конгресса США регулировать зарубежные сделки и действия. Суд указал на некорректность тестов действия и воздействия, необоснованно расширяющих сферу применения законодательства, заменив их на новый "транзакционный тест" (transactional test). По мнению суда, положения, запрещающие обман, релевантны только при сделках с акциями, прошедшими листинг на американских биржах, а также других сделках с акциями в США. Акции ответчика не торговались на американских биржах и все сделки по приобретению акций были совершены за пределами США.

--------------------------------

<387> См.: Morrison v. National Australia Bank Ltd., 130 S. Ct. 2869, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 95776, 76 Fed. R. Serv. 3d 1330 (2010).

Изменение практики применения положений, запрещающих обман, можно только приветствовать. Хотелось бы, конечно, чтобы Верховный Суд провел более подробный анализ указанного вопроса. Например, в решении указано, что акции компании не были зарегистрированы на американских биржах, и тут же отмечено, что на Нью-Йоркской фондовой бирже торговались АДР. По общему правилу акции зарубежных компаний не могут пройти листинг на американских площадках. Для доступа на рынки капитала США необходимо организовать программу АДР. По сути, получается, что АДР - лишь фикция, скрывающая те же акции. Следовательно, неясно, почему суд не дал оценку данному аспекту. Не понятно также, применимо ли новое правило только к иностранцам или же американским резидентам тоже <388>. Нижестоящие суды стали по-разному толковать решение высшей инстанции <389>.

--------------------------------

<388> См.: Heyl D. Federal Courts Apply 'Morrison' Expansively // New York Law Journal. 2010. Vol. 244. P. 3.

<389> См.: ibid.

Ощущается некоторая недосказанность и в вопросе, касающемся применения процедуры тендерного предложения к зарубежным офертам. Казалось бы, суд сделал общий вывод об отсутствии экстерриториального действия Закона о бирже. Однако Комиссия США и участники рынка продолжают применение данных норм (это подтверждается, в частности, примерами российских поглощений, освещенных далее). Остается надеяться, что будет найдено более умеренное решение всех имеющихся острых проблем в этой области.

* * *

В заключение подчеркну, что законодательства ряда стран в области поглощений имеют экстерриториальный характер. Проведенный выше анализ позволяет сделать однозначный вывод о том, что американское законодательство о тендерных предложениях применяется к зарубежным поглощениям при двух условиях:

1) если у компании-цели имеются американские акционеры (хотя бы один <390>);

--------------------------------

<390> См.: Slaughter C. Op. cit. P. 72; Ryngaert C. Op. cit. P. 450.