3.2. Неравенство акционеров при одновременном применении законодательств двух юрисдикций

Обсуждаемые моменты не сыграли значительной роли в сделке Pepsi-ВБД, но удивляет креативность юридических консультантов и гибкость ФСФР, которая может иметь отдаленные негативные последствия, хотя, видимо, наш регулятор не связывает себя ранее озвученными позициями. Более существенным является то, что, как и в случае с поглощениями ОАО "ВымпелКом" и ОАО "МТС", одновременное действие американского и российского законодательства породило определенное неравенство акционеров. Для анализа можно выделить три группы акционеров: российские, американские и иные иностранные.

Первое проявление неравенства видно в связи с другим исключением из правил, сделанным Комиссией США. Американским инвесторам были предоставлены более объемные права в части отзыва акцепта <405>. Согласно правилу 14d-7 акционеры имеют такое право в любое время до окончания срока оферты. Российский Закон прямо не говорит о наличии возможности отозвать акцепт, однако если от одного продавца поступает несколько акцептов, то действительным считается полученный последним, что, скорее всего, означает, что лицо вправе увеличить или уменьшить количество продаваемых ценных бумаг, но вряд ли совсем отказаться от сделки <406>. Следовательно, хоть одну акцию продать все же придется.

--------------------------------

<405> Точнее сказать, владельцам АДР, но консультанты приобретателя отмечали, что американских инвесторов, держащих акции напрямую (не в форме АДР), выявлено не было. А если бы такие имели место, то им была бы предоставлена возможность обменять акции на АДР, чтобы продать через американскую (а не российскую) оферту.

<406> См.: абз. 4 п. 4 ст. 84.3 Закона об АО. Для сравнения по вопросу об отзыве акцепта по немецкому праву см.: Nahr C. Op. cit. P. 36.

Является ли такое различие правового статуса существенным? На мой взгляд, конечно же, да, так как гипотетически можно представить ситуацию, когда рыночная цена на акции возрастает в несколько раз незадолго до истечения срока на акцепт оферты. Это может, например, быть связано с ростом спроса на товары или услуги компании-цели. Так, если бы было объявлено о банкротстве крупнейшего конкурента компании ВБД, то котировки ее акций могли бы сильно превысить цену в рамках обязательного предложения. Американские акционеры имеют возможность отозвать акцепт оферты и продать акции на рынке или же ждать дальнейшего выкупа акций по ст. ст. 84.7 и 84.8 Акционерного закона. Российские же инвесторы (и иные иностранные) могут лишь сократить количество продаваемых акций до одной и в результате понести убытки. Вопрос связан со стоимостью такой одной акции (которая, например, в случае компании ВБД составляла около 3900 руб.), но очевидно, что несправедливо возлагать на отдельную группу лиц какие-либо искусственные затраты. И в конце концов, если число российских акционеров составляет миллион, то приобретатель получает рыночную премию, помноженную на миллион. Такой анализ позволяет прийти к более общему выводу о необходимости наделения всех акционеров возможностью полного отзыва акцепта по российскому праву. До того, как это случится, считаю необходимым, чтобы приобретатели акций российских компаний обращались в Комиссию США с ходатайством не о разрешении дискриминационного отношения ко всем акционерам, кроме американских, а о сужении прав последних до объема, определенного ст. 84.2 Закона об АО.

Имели место и другие элементы неравенства. Большое значение во всех юрисдикциях, и особенно в США, в процессе поглощения имеет информация. Российское законодательство в этой сфере пребывает просто в удручающем состоянии, чего нельзя сказать о хорошо развитом американском. В поглощении компании ВБД наблюдается явный информационный дисбаланс. Американское предложение на почти 50 страницах подробно описывает преддоговорные отношения, все этапы сделки и цели компании Pepsi <407>; приведены финансовые прогнозы компании ВБД до 2016 г. <408>. Четко указывается на возможные последствия непринятия акционерами оферты, в том числе делистинг с бирж, дерегистрация акций, выкуп акций по ст. 84.8 Закона об АО <409>. Инвесторы США также получают информацию об отличии условий американского и российского предложения <410>.

--------------------------------

<407> См.: U.S. Offer to Purchase for Cash All Outstanding American Depositary Shares of Wimm-Bill-Dann Foods OJSC, at 29 - 32 (цит. по: http://www.pepsi-wbd.com/pdfs/Pepsi%20Offer%20to%20Purchase.pdf).

<408> См.: ibid. P. 26 - 27.

<409> См.: ibid. P. 6.

<410> См.: ibid. P. 4.

Российское обязательное предложение должно составляться по определенной форме, но это не препятствовало приобретателю отдельно направить дополнительную информацию неамериканским акционерам. Можно было хотя бы опубликовать перевод американского предложения на русский язык. Среди других проявлений неравенства следует отметить то, что американские акционеры получали встречное удовлетворение за акции в долларах США, а все остальные акционеры - в рублях.

Сложно объяснить и то, почему рекомендации совета директоров ВБД по поводу обязательного предложения не могли быть составлены одинаково на обоих языках. В документе, обращенном к американцам, содержалось более подробное обоснование цены; указывалось, что премия к рыночной стоимости акций составляет 35%. Было также раскрыто, кто из менеджмента, сколько и когда продал акций приобретателю, и другая информация.

Если говорить в общем, то более отчетливо привилегированное положение американских акционеров видно в сравнении с иными иностранными инвесторами. При поглощениях первого уровня инвесторы США имеют возможность как минимум получить предложение на английском языке (в случае незарегистрированных акций), а как максимум подавать иски через специально назначенного процессуального агента (в случае зарегистрированных акций). Определенный контроль осуществляется и Комиссией США, в которую приобретатель должен предоставить предложение по форме CB. Иные иностранные акционеры лишены даже права получать предложение на родном языке. Вполне вероятны абсурдные ситуации, когда, например, немецким или китайским инвесторам будет принадлежать 30, 40 или 50% акций российской компании, но специально и эксклюзивно для одного американского акционера предложение будет переводиться на английский язык.

При поглощениях второго уровня резиденты США имеют возможность продавать акции в процессе тендерного предложения, осуществляемого по хорошо знакомым и детально проработанным правилам, установленным Комиссией США. Поглощения третьего уровня вообще вызывают недоумение, ведь по существу ставится вопрос об их принципиальной осуществимости, если Комиссия США не сделает исключения из правил для конкретной сделки. Многие приобретатели могут отказаться от проведения поглощения при перспективе всех трудностей. Вопрос здесь ставится уже о полном лишении как российских, так и иностранных акционеров инвестиционных возможностей.

При поглощениях всех трех уровней, как было отмечено, продолжают действовать положения, запрещающие обман. Американское законодательство в этой области более эффективно и интенсивно применяется, что также свидетельствует о преференциях резидентам США. Возможные судебные разбирательства в США могут затягивать или вообще препятствовать отдельным российским поглощениям.

На примере поглощений компании ВБД, а также ОАО "МТС" и ОАО "ВымпелКом" можно оценить практические трудности, с которыми будут сталкиваться приобретатели контроля над российскими компаниями, имеющими инвесторов из США. Американские правила поглощения, скорее всего, применимы почти ко всем крупным и значительному числу средних российских ОАО. Большая часть российских компаний не имеет никакого представления о необходимости соблюдения американского законодательства только в силу того, что в компании имеется хотя бы один американский акционер. Забавно то, что формализм Комиссии США явно несвойствен: важно резидентство именно бенефициара, а не зарегистрированного акционера. Такая идея была выражена, например, в разбираемом в начале данного параграфа 2 главы II деле Leasco Data Processing Equipment Corporation v. Maxwell <411>, где приобретателем акций выступала компания, инкорпорированная в Голландии и принадлежащая резидентам США.

--------------------------------

<411> Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F.2d 1326, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ; 93657 (2d Cir. 1972).

Необходимость выполнения требований законодательства США приводит к многократному увеличению транзакционных издержек <412>. Так, например, сделка по приобретению компании ОАО "ВымпелКом" повлекла большие временные и денежные затраты. Компания-цель, приобретатель, а также мажоритарные акционеры были вынуждены привлекать международных юридических и финансовых консультантов. Один только платеж за рассмотрение Комиссией США американского предложения составил 1257779,97 доллара США <413>.

--------------------------------

<412> См.: Fisch J. Op. cit. P. 531.

<413> См.: Schedule TO, at 2 (цит. по: http://www.vimpelcom.com/pr/pr.wbp?id=7efe2a2d-0780-4ff0-af74-c239d84b0087&y=2010).

Можно предвидеть и другой рыночный тренд в связи с рассматриваемым явлением, а именно - повышение стоимости услуг оценщиков. Осознав потенциальную ответственность перед американскими инвесторами, эксперты-оценщики неминуемо будут требовать увеличения своего гонорара. Наиболее существенно этот вопрос проявится при поглощении крупных компаний, привлекающих в большинстве случаев международных оценщиков. Последние достаточно хорошо знакомы и наиболее подвержены рискам ответственности по законодательству США. Как было показано выше, законодательство США в определенных случаях требует экспертного заключения по цене акций, даже если это не предусмотрено российским законодательством.

Указанные расходы могут быть лишь началом, поскольку даже при идеальном соблюдении всех правил и высокой цене выкупа акций никто не гарантирует удовлетворения интересов всех американских акционеров, а следовательно, сохраняется риск разбирательств, которые, без сомнения, будут проходить в американских судах. Интересно, что иск в США может быть предъявлен как акционерами, так и самой компанией-целью <414>. Пострадавшие инвесторы вправе потребовать возмещения убытков в течение определенного срока <415>.

--------------------------------

<414> См.: Fisch J. Op. cit. P. 534.

<415> См.: Bohrer S. The Application of U.S. Securities Laws to Overseas Business Transactions. P. 127 - 128.

Нарушение положений Закона о бирже, включая положения об инсайдерской торговле, может привести даже к уголовной ответственности <416>. Комиссия США имеет полномочия по вынесению ряда предписаний, в том числе о прекращении нарушений или даже запрете допуска к американскому рынку капитала в будущем <417>. Можно предположить, что вскоре наиболее активные акционеры будут переводить небольшое количество акций на специально созданные для этого американские компании для инициирования судебных разбирательств с целью либо помешать поглощению, либо шантажировать приобретателя с требованием выкупить акции по завышенной цене.

--------------------------------

<416> См.: Greene E., et al. Toward a Cohesive International Approach to Cross-Border Takeover Regulation. P. 835.

<417> См.: Bohrer S. The Application of U.S. Securities Laws to Overseas Business Transactions. P. 127.

Нужно понимать, что упомянутые проблемы не являются проблемами только приобретателя. Исходя из идеи ограниченности ресурсов, прежде всего денежных, и небезграничной ценности компании-цели для приобретателя можно предположить, что потенциальные затраты на соблюдение американского законодательства сокращают общий бюджет на данное поглощение и, как следствие, уменьшают цену за одну акцию, уплачиваемую конкретному акционеру, в том числе российскому.

Кто-то, наверное, может возразить, что применение американского законодательства имеет и плюсы, а именно: 1) дисциплинирование менеджмента (и мажоритария); 2) повышенная ответственность приобретателя; 3) предпочтение неамериканскими зарубежными акционерами наличия всей документации на английском языке; 4) в целом больше гарантий и требований всегда лучше. Однако не является тайной то, что зарегулированность, особенно в частной сфере, как правило, имеет негативный эффект.

При разработке соответствующих норм Закона об АО законодатель выбрал английскую модель поглощений. В действительности же получается, что в Российской Федерации действуют одновременно две модели: английская (в виде российской) и американская. Это в определенной степени нарушает суверенитет государства. Можно в принципе сейчас отменить главу XI.1 Закона об АО и сбудется мечта многих работников международных юридических фирм, предпочитающих англо-саксонское право, - вместо "плохого" российского права будет применяться "замечательное" американское право <418>.

--------------------------------

<418> Правда, те, кто считают американское законодательство более эффективным, зачастую просто с ним не знакомы.

Нет сомнений, что дополнительное американское регулирование повлияет на общую активность российского рынка поглощений, создавая препятствия некоторым эффективным сменам контроля. Еще одним последствием является снижение конкуренции юрисдикций и регуляторов <419>, обычно стремящихся предоставить инвесторам более благоприятные условия.

--------------------------------

<419> См.: Choi S., Guzman A. Op. cit. P. 207; Siems M. Op. cit. P. 465. Более детальный анализ конкуренции в этой области см.: Coffee J. Racing towards the Top: The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition on International Corporate Governance // Columbia Law Review. 2002. Vol. 102. P. 1757 - 1831 (на с. 1757 автор характеризует американский подход к экстерриториальному регулированию как шизофренический).

Удивляет отсутствие последовательной логики в сложившейся системе. Американцы приобретают российские акции в большинстве случаев без каких-либо специальных дополнительных гарантий. Права резидентов США в статусе акционеров отечественных компаний определяются местным правом. Раз "вход" и нахождение на рынке капитала РФ осуществляется по национальному законодательству компании-цели, то почему "выход" должен быть каким-то особенным?

Можно еще понять ситуацию с компаниями, акции которых зарегистрированы: эмитент сознательно вошел на американский рынок капитала и воспользовался им. Сложно оправдать ситуацию с незарегистрированными акциями. Ведь если регистрации не было, то Комиссия США не проверяла регистрационные документы, инвесторы не имели на руках составленного по американским правилам проспекта, не пользовались регулярно раскрываемой информацией и т.д. Значит, денежные средства были вложены с сознательным отказом от защиты, предоставляемой Законом о бирже <420>. Компания-цель могла вообще не продавать акции иностранцам, но кто-либо из акционеров мог переехать в США и стать резидентом этой страны <421>. Регулятор США прекрасно понимает эти недостатки <422>, но менять ничего не торопится.

--------------------------------

<420> См.: Carron B., Davidoff S. Op. cit. P. 486 - 487; Bohrer P. Lifting the Veil from the SEC's Cross-Border Rules. P. 721.

<421> См.: Bohrer P. Lifting the Veil from the SEC's Cross-Border Rules. P. 720.

<422> См.: Bartos J. New Deal for US Investors in Foreign Markets // International Financial Law Review. 1991. N 7. P. 27.

Вообще многоуровневая система поглощений, построенная на проценте участия американских акционеров, выглядит как минимум странно. Предположим, что 9,9% акций ОАО "Газпром", являющейся одной из крупнейших компаний в мире, принадлежит большому количеству американских инвесторов. Если компания станет объектом поглощения, то, по действующим правилам Комиссии США, такая сделка должна быть квалифицирована как поглощение первого уровня, к которому предъявляются достаточно низкие требования. Представим любую другую российскую региональную компанию, контроль над которой прямо или косвенно принадлежит резидентам США, например компании Berkshire Hathaway Inc. миллиардера Уоррена Баффетта. Для приобретения контроля над такой компанией будет необходимо соблюсти правила поглощения третьего уровня.

Выходит, что в первом случае миллионы американских инвесторов, акции которых стоят миллиарды долларов, не получают практически никаких гарантий, а во втором - один резидент США будет пользоваться максимальной протекцией. Нужна ли защита Закона о бирже и Комиссии США квалифицированному инвестору вроде Уоррена Баффетта? Скорее всего, нет.

Особая защита американским резидентам, инвестирующим свои средства в зарубежные компании, не нужна в принципе. В большинстве стран действуют неплохие механизмы, обеспечивающие права акционеров при смене контроля. При этом сами инвесторы должны анализировать страновые инвестиционные риски и осознанно принимать их. Основная забота Комиссии США, как представляется, далеко не в защите инвесторов, а в установлении повсеместного контроля и унификации мировых рынков капитала. Вся политика Комиссии США свидетельствует о ее стремлении "занять роль лидера в регулировании международного рынка ценных бумаг" <423>. Ситуация в принципе схожа с импортом американской демократии. Попытка установления глобальной гегемонии и навязывание всем своих правил игры есть лишь продолжение общей политики США. Иначе как объяснить применение тех же правил, например, к английским поглощениям? Неужели законы Туманного Альбиона так плохи для американских инвесторов?

--------------------------------

<423> См.: Mahoney P. Securities Regulation by Enforcement: an International Perspective // Yale Journal on Regulation. 1990. Vol. 7. P. 312 - 314.

Как показало время, методы международной гегемонии не могут быть одинаковы во всех сферах. Излишняя зарегулированность американских рынков капитала привела, как известно, к тому, что, во-первых, эмитенты стараются размещать свои ценные бумаги не в США <424> (а в Великобритании или других европейских странах; во время кризиса возросла популярность азиатских рынков) и проводить делистинг уже размещенных в этой стране ценных бумаг <425>, и, во-вторых, к продолжающемуся исключению американских акционеров из зарубежных оферт о покупке акций. Так, несмотря на все усилия американского регулятора, английский Комитет по поглощениям (равно как и регуляторы других стран) продолжает свою практику выдачи разрешений на исключение американцев из публичных предложений по ходатайству приобретателей <426>. Впору американскому регулятору задуматься о кардинальном изменении своей позиции.

--------------------------------

<424> Комиссия США отметила этот факт еще в 1987 г. (см.: U.S. Securities and Exchange Commission Report on the Internationalization of Securities Markets (30 July 1987).

<425> В конце 1990-х годов американский рынок привлекал 48% стоимости всех мировых IPO, а к 2006 г. эта цифра составила лишь 7,2% (см.: Scott H. Op. cit. P. 487).

<426> См.: Simpson S., et al. The Future of Takeover Regulation in Europe. Practising Law Institute. 1575 PLI/CORP 725. 2006. P. 909.