1.2. Общие и специальные средства защиты прав и интересов акционеров

Итак, указанные отрицательные последствия смены контроля прямо либо косвенно затрагивают права и интересы акционеров.

Очевидной становится необходимость их защиты. Правовые способы и механизмы защиты могут быть различными. Нужно разделять общие и специальные средства защиты.

Так, можно повысить общую защиту акционеров и препятствовать чрезмерному извлечению частных выгод контроля или другим злоупотреблениям мажоритария <13>. Такую задачу, в частности, призваны решать институты крупных сделок и сделок с заинтересованностью, ограничивающие усмотрение контролирующего субъекта и поставленных им управленцев по распоряжению имуществом компании. Для нашей страны актуальной является разработка эффективной системы контроля за действиями и ответственности менеджмента и мажоритарного акционера перед миноритариями.

--------------------------------

<13> Схожий аргумент см.: Weinberg on Take-overs and Amalgations. 2 ed. London: Sweet & Maxwell, 1967. P. 83.

Однако есть необходимость и специальной защиты при замене одного контролирующего субъекта другим. Достижение указанной цели возможно при применении специальных способов защиты прав и интересов акционеров, одним из которых в правовых системах многих стран мира является публичное предложение о приобретении акций компании. Указанный институт может принимать различные формы. Общеизвестным фактом является наличие двух глобальных моделей регулирования отношений по поводу приобретения крупных пакетов акций: либеральной американской и консервативной английской.

1.3. Институт публичного предложения о приобретении акций в сша

Специальный режим поглощений в США появился в 1968 г., когда вступил в силу Закон Уильямса (Williams Act), внесший изменения в Закон о фондовой бирже 1934 г. <14> (далее - Закон о бирже).

--------------------------------

<14> См.: Securities Exchange Act of 1934 (здесь и далее, если не указано иное, нормативные и ненормативные акты, а также решения судов США цит. по правовым базам http://www.westlaw.com и http://www.lexisnexis.com). Подробно об истории развития американского законодательства в сфере поглощений и его нынешнем состоянии, а также практике применения см.: Brown M. Takeovers: A Strategic Guide to Mergers and Acquisitions. 3 ed. New York: Aspen Publishers, 2010.

Приобретение крупных пакетов акций в США осуществляется посредством направления тендерного предложения. В американском праве нет единого понимания термина "тендерное предложение"; законодательное определение отсутствует. Комиссия США разработала тест восьми факторов, позволяющий установить, является ли та или иная сделка тендерным предложением <15>, однако суды восприняли это по-разному, что привело к появлению разногласий в судебной практике <16> и отсутствию правовой определенности <17>. Если не вдаваться в детали, то тендерное предложение можно определить как публичную оферту о приобретении акций публичной компании <18>.

--------------------------------

<15> В деле Wellman v. Dickinson Комиссия США определила восемь факторов, свидетельствующих о том, что сделка является тендерным предложением, которые суд счел обоснованными и применил (Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. 73 (S.D.N.Y. 1979), aff'd on other grounds, 682 F.2d 355 (2d Cir. 1982), cert. denied, 460 U.S. 1069 (1985).

<16> Одни суды применяли данный тест, но не требовали наличия всех восьми факторов для установления того, что конкретная сделка является тендерным предложением. Вместо этого они определяли существенность отдельных факторов в условиях конкретного дела (Hoover Co. V. Fuqua Indus., Inc. (1979 - 1980 Transfer Binder), Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 97, 107 (N.D. Ohio June 11, 1979). Другие суды отказывались руководствоваться предложенным тестом. Например, в деле Brascan Ltd. v. Edper Equities Ltd. суд отказался применять тест, поставив под сомнение то, что этот анализ является должным и вообще допустимым толкованием Закона (Brascan Ltd. v. Edper Equities Ltd., 477 F.Supp. 773, 789 (S.D.N.Y. 1979). А в деле Hanson Trust PLC v. SCM Corp. Апелляционный суд Второго округа заявил, что закрепление теста как обязательного для применения является одновременно глупым и ненужным. В ходе обсуждения суд отметил, что в зависимости от каждого конкретного случая данные факторы могут как иметь место, так и отсутствовать, и предложил в подобных ситуациях просто исследовать цель законодателя и определять, гарантирует ли Закон защиту конкретному кругу лиц, права которых затрагиваются (Hanson Trust PLC v. SCM Corp., 774 F.2d 47 (2d Cir. 1985).

<17> См., например: Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 98 - 100.

<18> Под публичной подразумевается компания, акции которой размещены на бирже или просто являющаяся достаточно крупной (законодательством установлены требования к размеру капитала и количеству акционеров).

К тендерным предложениям предъявляются следующие основные требования <19>: правило о наилучшей цене (best price rule), согласно которому приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую он заплатил кому-либо из них <20>; правило о всех держателях (all-holders rule), предписывающее равное отношение ко всем акционерам, что, в частности, предполагает обязанность направить предложение всем держателям акций <21>; требование о том, что тендерное предложение должно быть в силе в течение установленного срока и продлено в случае изменения его условий <22>; положение о наделении акционеров правом отозвать акцепт в любое время <23>.

--------------------------------

<19> Подробнее по данному вопросу см.: Гохан П. Указ. соч. С. 86 - 106; Kenyon-Slade S. Mergers and Takeovers in the US and UK: Law and Practice. New York: Oxford University Press, 2004. P. 88 - 163.

<20> См.: Regulation 14D under the Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14d-10(2).

<21> См.: Regulation 14D under the Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14d-10(1).

<22> См.: Regulation 14E under the Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14e-1.

<23> См.: Regulation 14D under the Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14d-7.

Тендерное предложение не является обязательным. По всем основным признакам тендерное предложение напоминает британское (а теперь уже и общеевропейское) добровольное предложение. В частности, и то, и другое адресуется неопределенному кругу лиц, т.е. является предложением публичным. Оферент имеет цель приобрести крупный пакет акций: при тендерном предложении как минимум 5% <24>, при добровольном, как правило, не менее 30%. И в том, и в другом случае акционерам обеспечены ряд дополнительных гарантий, единая цена, минимальный срок предложения и т.д. При тендерном и добровольном предложениях защита в основном осуществляется посредством требования пропорциональности. Если по тем или иным причинам (как правило, из-за высокой дисперсности структуры собственности) приобретатель решает сделать публичное предложение акционерам той или иной компании и намерен купить менее 100% акций, то каждый из акционеров получает возможность продать количество акций, пропорциональное его доли.

--------------------------------

<24> См.: Securities and Exchange Act of 1934. Section 14(d). Пятипроцентный порог достаточно низкий и приобретение такого количества акций даст контроль только в условиях сильной распыленности капитала, однако из-за больших транзакционных издержек мало кто будет приобретать акции посредством тендерного предложения, если цель просто инвестиционная, а не установление контроля.

Ни добровольное, ни тендерное предложения сами по себе не являются удовлетворительным решением задачи защиты прав и интересов акционеров в России. Тендерное предложение в США эффективно лишь благодаря дисперсности структуры собственности и некоторым другим особенностям (например, способности совета директоров противодействовать установлению контроля посредством классических способов, например, слияния компаний). Контроль над компанией сложно приобрести путем покупок на открытом рынке <25>. Потом, и добровольное, и тендерное предложения - лишь элементы сложных систем защиты прав. Тендерное предложение дополняется эффективными общими (например, отлаженный механизм привлечения к ответственности менеджмента и мажоритарного акционера) и специальными (например, выкуп акций миноритариев по справедливой цене, в случае присоединения компании-цели, осуществляемый мажоритарием, владеющим более 90% акций) способами защиты прав <26>.

--------------------------------

<25> Интересен тот факт, что в США поглощающие субъекты зачастую делают публичное предложение всем 100% акционеров при приобретении контроля (даже при возможности просто купить необходимое и достаточное количество акций у мажоритария) во избежание потенциальных исков от миноритариев (см.: Hirsch A., Hertig G. Comments on Defensive Measures, the Regulation of Multinational Offerings and Mandatory Bids // European Takeovers: Law and Practice / Ed. by K. Hopt, E. Wymeersch. London: Butterworths, 1992. P. 436; Hopt K. Modern Company and Capital Market Problems: Improving European Corporate Governance after Enron // Journal of Corporate Law Studies. 2003. Vol. 3. Part 2. P. 258 - 259). Поэтому сделки в отношении лишь части акций происходят достаточно редко (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / Ed. by R. Kraakman, et al. 2 ed. New York: Oxford University Press, 2009. P. 254). Следовательно, достигается тот же результат, что и в юрисдикциях с обязательным предложением.

<26> Подробнее об этом см.: DeMott D. Current Issues in Tender Offer Regulation: Lessons from the British // New York University Law Review. 1983. Vol. 58. P. 982 - 994.