2.3. Новые правила поглощения зарубежных публичных компаний

Новые правила предусматривают дифференцированную систему регулирования зарубежных поглощений в зависимости от количества американских акционеров компании-цели. В основе лежит национальная модель поглощений США, из конкретных правил которой сделаны исключения. Последние применяются автоматически, т.е. обращения в Комиссию США для их использования не требуется <326>. Прежде чем перейти к их анализу, необходимо упомянуть, что регулятор различает два типа компаний (независимо от места инкорпорации): компании, акции которых зарегистрированы в соответствии с секцией 12 Закона о бирже, и компании, акции которых не зарегистрированы <327>.

--------------------------------

<326> См.: Bohrer P. Lifting the Veil from the SEC's Cross-Border Rules. P. 710.

<327> См.: Basnage J., et al. Cross-Border Tender Offers and other Business Combination Transactions and the U.S. Federal Securities Laws: an Overview // Business Lawyer. 2006. Vol. 61. P. 1079 - 1080.

Регистрация акций в Комиссии США необходима либо в случае листинга компании на одной из американских фондовых бирж, либо если компания является достаточно крупной (установлены требования к размеру активов и количеству акционеров) и публично предлагает свои акции при размещении. К компаниям в зависимости от факта регистрации акций применяется различный уровень регулирования. Детальная процедура содержится в Положении 14D <328> на случай публичного предложения в отношении зарегистрированных акций. Положение 14E <329>, распространяющееся как на зарегистрированные, так и на незарегистрированные акции <330> (и, следовательно, в основном на некрупные компании), призвано лишь обеспечить справедливость предложения и оградить акционеров от обмана со стороны приобретателя, а поэтому основным требованием является достаточный срок для рассмотрения акционерами предложения (минимум 21 день). Исходя из анализа законодательства можно выделить следующие группы зарубежных поглощений.

--------------------------------

<328> Положение 14D принято Комиссией США во исполнение секции 14(d) Закона о бирже и содержит ряд правил (например, правило 14d).

<329> Положение 14E принято в развитие соответствующей секции 14(e) Закона о бирже. Документ, как и Положение 14D, содержит конкретные правила, которые будут детально освещены в дальнейшем.

<330> См.: Reiter G. Op. cit. P. 497; Coffee J. Op. cit. P. 686.

Поглощения первого уровня (американским инвесторам принадлежит не более 10% акций компании-цели):

- зарегистрированные акции;

- незарегистрированные акции;

Поглощения второго уровня (американским инвесторам принадлежит более 10%, но не более 40% акций компании-цели):

- зарегистрированные акции;

- незарегистрированные акции;

Поглощения третьего уровня (американским инвесторам принадлежит более 40% акций компании-цели):

- зарегистрированные акции;

- незарегистрированные акции.

Следует обратить внимание на то, что разбираемые здесь особые правила применимы лишь к компаниям, отвечающим признакам "иностранного частного эмитента" (foreign private issuer) <331>. В эту категорию входят следующие компании: 1) менее 50% голосующих акций которых прямо или косвенно принадлежит резидентам США; 2) большинство членов коллегиального исполнительного органа и совета директоров которых не являются гражданами или резидентами США; 3) менее 50% активов которых находится на территории США или 4) бизнес которых в основном осуществляется за пределами США <332>. Такое условие представляется очень важным в силу того, что американские инвесторы нередко владеют крупными пакетами акций в иностранных компаниях, что лишает в таком случае приобретателей права воспользоваться разработанными Комиссией США исключениями. При поглощении таких компаний необходимо полное соблюдение американских правил. В такой ситуации оказалась, например, компания ОАО "Вимм-Билль-Данн", более 50% которой купила компания PepsiCo <333>. Если "Вимм-Билль-Данн" сохранит организационно-правовую форму ОАО, то при последующей смене контроля поглощающие субъекты могут столкнуться с немалыми трудностями.

--------------------------------

<331> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 34 - 58597 on Commission Guidance and Revisions to the Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer, Rights Offerings, and Business Combination Rules and Beneficial Ownership Reporting Rules for Certain Foreign Institutions (19 September 2008).

<332> См.: Rule 3b-4(c) under the Securities and Exchange Act of 1934.

<333> Анализ сделки приведен ниже.

При поглощениях первого уровня приобретатель освобождается от соблюдения почти всех правил американского законодательства (правило 14d-1(c) положения 14D). Единственным, по сути процедурным, требованием, которое должны выполнять приобретатели акций в данном случае, является необходимость направления американским акционерам оферты и всех связанных с ней документов на английском языке. К последним могут относиться документы, направляемые акционерам компании-цели, пресс-релизы, опубликованные уведомления, информация, размещенная на сайте приобретателя <334>. Если национальное законодательство компании-цели позволяет публикацию материалов, то аналогичная публикации должна иметь место и в США.

--------------------------------

<334> Подробнее об этом см.: Bohrer S. The Application of U.S. Securities Laws to Overseas Business Transactions // Stanford Journal of Law, Business and Finance. 2005. Vol. 11. P. 146 - 149.

Правило 14e-5 запрещает приобретение акций вне тендерного предложения. Комиссия США не раз указывала на то, что это распространяется и на любые приобретения за пределами США <335>. Это, в частности, противоречит российскому законодательству и практике, согласно которым само приобретение акций вне публичного предложения (добровольного или обязательного) возможно, если оно сделано на тех же условиях. Учитывая потенциальные несостыковки с зарубежными правопорядками, Комиссия США разрешила при поглощениях первого уровня приобретение акций вне предложения при выполнении ряда условий, в частности: 1) в документах, направляемых американским акционерам, будет сообщено о возможности таких приобретений и способе информирования о них; 2) оферент будет обязан раскрыть информацию в США при осуществлении таких приобретений.

--------------------------------

<335> См.: Basnage J., et al. Op. cit. P. 1089 - 1090.

Приобретатель зарегистрированных акций обязан направить оферту вместе со специальной формой (form CB) в Комиссию США на следующий день после начала предложения. Также, если приобретатель не является резидентом США, он должен представить в Комиссию США документ по форме F-X для назначения процессуального агента, через которого будут передаваться документы (например, повестка в суд) в случае инициирования расследований, административных и гражданских дел регулятором или акционерами.

Статья 5 Закона о ценных бумагах 1933 г. <336> (далее - Закон о ценных бумагах) запрещает публичное предложение незарегистрированных акций. Это в равной мере распространяется и на поглощения, в которых в качестве встречного удовлетворения предлагаются ценные бумаги (чаще всего ценные бумаги самого приобретателя). Выходит так, что в случае зарубежного поглощения, в рамках которого имеется опция ценнобумажного встречного предоставления, для включения американских инвесторов в предложение приобретатель вынужден соблюсти не только нормы Закона о бирже, но и положения Закона о ценных бумагах, т.е. зарегистрировать ценные бумаги <337>. Осознавая то, что такое положение дел дает еще одно основание для нераспространения предложения на американских инвесторов, регулятор произвел некоторую модификацию правил.

--------------------------------

<336> См.: Securities Act of 1933. Section 5.

<337> См.: Reiter G. Op. cit. P. 497.

При поглощении первого уровня разрешается исключить ценно-бумажную опцию для американских инвесторов, тем самым оставив им возможность реализации акций лишь за деньги (правило 14d-1(c)(2)(iii). Это допустимо, если приобретатель имеет основание полагать, что ценнобумажное и денежное встречное предоставление являются эквивалентными, а также соблюдается одно из следующих условий: а) предлагаемые ценные бумаги являются маржинальными <338> и приобретатель обязуется предоставить по запросу Комиссии США или любого американского акционера информацию по котировкам; б) предлагаемые ценные бумаги не являются маржинальными, но приобретатель обязуется предоставить по запросу Комиссии США или любого американского акционера заключение независимого эксперта о равноценности двух форм встречного удовлетворения. Последнее условие было подвержено критике со стороны Американской ассоциации адвокатов, указывающей на то, что необходимость получения такого рода заключения будет существенным препятствием для включения американцев в предложение <339>. Регулятор был непреклонен <340>. Практики отмечают, что выдача такого заключения означает принятие ответственности и немыслима без уплаты за это непомерно большой суммы <341>.

--------------------------------

<338> Определение маржинальных ценных бумаг дано в секции 220.2 положения T (Regulation T). Наибольшую часть составляют котируемые на бирже ценные бумаги. Смысл выделения такой категории состоит в легкости определения цены таких бумаг (Carron B., Davidoff S. Op. cit. P. 504).

<339> См.: Perlmutter J. The New Rules on Cross-Border Tender and Exchange Offer, Business Combinations and Rights Offerings: Competition or Harmonization? // Michigan Journal of International Law. 2000. Vol. 22. P. 205.

<340> См.: ibid.

<341> См.: Carron B., Davidoff S. Op. cit. P. 504.

Требование независимого экспертного заключения может оказать негативное влияние на российские поглощения. Скорее всего, российский аналог заключения оценщика удовлетворит данному условию. Но, во-первых, при добровольных предложениях по российскому праву заключение не требуется. Следовательно, при включении американцев в добровольное предложение (а исключение их сейчас невозможно), в котором ценные бумаги являются одной из форм оплаты за приобретаемые акции, нужно быть готовым к дополнительным расходам на экспертное заключение. Во-вторых, если акции выкупаются, например, в процессе обязательного предложения, то оценка по российскому праву также необходима не во всех случаях. Более того, многие оценщики потребуют высокое вознаграждение, принимая на себя риск ответственности по американскому праву.

Общим требованием законодательства является то, что если приобретатель пользуется предоставленными исключениями из правил и выкупает акции резидентов США, то он обязан обеспечить последним как минимум такие же условия, как и любым иным акционерам (правило 14d-1(c)(2), т.е., по сути, соблюдать принцип равного отношения к акционерам. Непременным условием использования исключений из правил для поглощений первого уровня является полное соблюдение национального законодательства компании-цели, в связи с чем возникает вопрос о том, может ли быть подан иск в судебный орган США о нарушении неамериканского законодательства <342> (например, Кодекса Сити или российского Закона об АО)?

--------------------------------

<342> См.: Slaughter C. Rights Offerings, Takeovers and U.S. Shareholders: Part 2 // Company Lawyer. 2002. Vol. 23. P. 76.

Поглощения второго уровня, наоборот, должны проходить с соблюдением большинства правил о тендерных предложениях, поскольку процент американских инвесторов достаточно высок (до 40%). Комиссия США согласилась сделать исключения лишь в отношении ряда требований, которые находятся в прямом противоречии с зарубежным законодательством в этой области.

К компаниям, акции которых не зарегистрированы, применимы в основном нормы секции 14(e) Закона о бирже и принятого в соответствии с ней положения 14E (с правила 14e-1 до правила 14f-1). Согласно правилу 14e-1(а) тендерное предложение должно действовать не менее 20 рабочих дней. Максимального срока законодательство не устанавливает <343>. Правило 14e-1(b) предписывает, что срок предложения должен быть продлен как минимум на 10 дней, если приобретатель изменяет цену или количество ценных бумаг, подлежащих приобретению. Для продления действия предложения в соответствии с правилом 14e-1(е) необходимо объявить об этом до 9 часов утра или же до открытия торгов на следующий день после окончания основного срока - в зависимости от того, что будет раньше. Последнее правило неприменимо в отношении поглощений второго уровня, так как установлено исключение, согласно которому продление срока предложения возможно в соответствии с национальным законодательством компании-цели.

--------------------------------

<343> См.: Basnage J., et al. Op. cit. P. 1092.

В течение 10 рабочих дней после начала предложения компания-цель (в том числе и иностранная) должна направить акционерам или опубликовать свое мнение по поводу полученного предложения, указав, в частности, рекомендуется или нет акционерам принятие данного предложения или же сообщив то, что компания не может сформировать мнение или оценить данное предложение (правило 14e-2).

Регулятор позволил приобретателям осуществлять оплату акций в соответствии с национальными требованиями, таким образом исключив применение правила 14e-1(c), предписывающего незамедлительную оплату или возврат акций после прекращения предложения. Незамедлительная оплата на практике, как правило, означает срок в пять дней <344>.

--------------------------------

<344> См.: Basnage J., et al. Op. cit. P. 1093.

Как отмечалось ранее, правило 14e-5 запрещает приобретение акций вне рамок тендерного предложения <345>. Для поглощений второго уровня сделано более ограниченное исключение, которое санкционирует несколько предложений в разных странах <346>. Приобретение акций на основании иного предложения, которое не распространяется на американцев, допустимо, если информация об этом содержится в документах, полученных инвесторами США. Правило 14e-5(b)(11) прямо запрещает поглощающему субъекту покупку акций на открытом рынке и совершение любых других сделок во время действия публичных предложений. Это требование является более строгим, нежели российское, запрещающее лишь приобретение акций на иных условиях <347>. В общем, исключение, позволяющее делать несколько предложений, подчиненных разным правопорядкам, важно прежде всего для не англоговорящих стран (в том числе России), где языковые различия и разница бизнес-правовой культуры имеют большее значение. В Великобритании существует практика использования единой оферты для всех акционеров, но участие регуляторов все равно необходимо для адаптации требований двух (или более) юрисдикций <348>.

--------------------------------

<345> Более подробно об истории развития правила 14e-5 и его значении для английских поглощений см.: Vranka L., Marolia D. The Evolution of R 14e-5 in Cross-Border Takeovers. Part 1: the US's Deferral to the Law of the Home Country // Journal of International Banking and Financial Law. 2010. N 1. P. 48 - 51; Vranka L., Marolia D. The Evolution of R 14e-5 in Cross-Border Takeovers. Part 2: A Survey of International 'Increase to Match' Provisions // Journal of International Banking and Financial Law. 2010. N 2. P. 109 - 113.

<346> Такая возможность появилась благодаря изменениям правил в 2008 г., что стало кодификацией сложившейся к тому моменту практики. Анализ сделок, предшествующих реформе, см.: Sperber S., Schwartz E. Precedents Codified // International Financial Law Review. 2008. N 27. P. 48 - 49.

<347> Анализ соответствующих положений в немецком праве см.: Nahr C. Regulatory Conflicts in German-US Tender Offers // International Financial Law Review. 2002. N 7. P. 38.

<348> См.: Carron B., Davidoff S. Op. cit. P. 501.

К компаниям, акции которых зарегистрированы, применимы как секция 14(e) Закона о бирже и Положение 14e, так и секция 14(d) и, соответственно, положение 14D (с правила 14d-1 до правила 14d-103).

Тендерное предложение формально начинается с того момента, когда приобретатель впервые публикует, направляет или вручает акционерам инструкции для продажи акций (правило 14d-2). Все предварительные (до объявления предложения) письменные коммуникации приобретателя (правило 14d-2(b)(2) и компании-цели (правило 14d-9(a)(2) между собой и третьими лицами (включая акционеров) по поводу тендерного предложения должны быть представлены в Комиссию США.

Приобретатель обязан представить в Комиссию США тендерное предложение по утвержденной форме ТО (сокращенно от tender offer, т.е. "тендерное предложение") в день формального начала такого предложения (правило 14d-3). В тот же день предложение должно быть направлено американским акционерам или же опубликовано в газете (правило 14d-4). Компания-цель обязана способствовать донесению информации до акционеров посредством предоставления приобретателю списка акционеров или же самостоятельных действий по направлению информации (правило 14d-5).

Тендерное предложение, предоставляемое регулятору по форме ТО, должно, среди прочего, содержать следующую информацию (правило 14d-100): (а) личность компании-цели и приобретаемые ценные бумаги; (б) личность приобретателя, его менеджмент, директора и контролирующие лица; (в) источник денежных средств, которыми приобретатель намерен оплачивать ценные бумаги, а также все условия внешнего финансирования, если планируется его привлечение; (г) цель предложения, включая любые планы и сделки, затрагивающие смену контроля над компанией (например, дальнейшая реорганизация); (д) существенные события в деятельности компании-цели в текущем и двух предшествующих годах; (е) акции, принадлежащие приобретателю, и сделки в отношении акций, совершенные в течение последних 60 дней. В определенных случаях требуется раскрытие финансового положения приобретателя и предоставление документов финансовой отчетности.

Менеджмент компании-цели обязан уведомить своих акционеров и представить в Комиссию США документ по форме 14D-9, в котором должно быть указано, была ли принята какая-либо позиция в отношении оферты и если да, то необходимо ее обосновать (правило 14d-9). Менеджмент должен раскрыть, какие действия он собирается принять по поводу оферты, и отразить потенциальные конфликты интересов.

В случае если необходимое количество ценных бумаг не было получено, то приобретатель может продлить предложение на срок от трех дней (правило 14d-11); при этом правило 14d-7, наделяющее акционеров правом на отзыв акцепта, не применяется. Для этого приобретатель обязан объявить результаты тендерного предложения не позднее 9 часов утра дня, следующего за окончанием основного срока предложения, и незамедлительно произвести оплату акций (правило 14d-11). При поглощениях второго уровня регулятор разрешил делать указанное объявление и производить оплату в соответствии с национальным законодательством компании-цели (правило 14d-1(d)(2)(v)). Также по общему правилу 14d-11(e) в течение дополнительного срока приобретатель обязан моментально акцептовать оферту и осуществить оплату за акции. При поглощении второго уровня нормальной считается оплата в пределах 20 дней (правило 14d-1(d) (2)(v)).

Наиболее важным является исключение из правила о всех держателях (правило 14d-10). Оно позволяет сделать два (или более) параллельных предложения, одно из которых должно быть обращено к американским акционерам, а другое - к иностранным (правило 14d-1(d)(2)(ii)). Владельцы АДР получают американское предложение. Комиссия США также закрепила в законодательстве давно сложившуюся практику включения в американскую оферту владельцев АДР, не являющихся резидентами США <349>. К такому изменению неоднократно призывали практикующие юристы <350>.

--------------------------------

<349> См., например: Harmony Gold Mining Company Limited, SEC No-Action Letter, 2004 WL 2809186 (19 November 2004).

<350> См., например: Carron B., Davidoff S. Op. cit. P. 503.

При поглощениях третьего уровня (когда число американских акционеров превышает 40%) применению подлежат все правила американского законодательства: секция 14(e) к незарегистрированным акциям и секции 14(e) и 14(d) - к зарегистрированным. Однако это не ограничивает право приобретателей ходатайствовать об исключении действия тех или иных норм перед регулятором, который заявил о готовности рассматривать такую возможность в случае прямого конфликта между законодательствами двух стран <351>.

--------------------------------

<351> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 33 - 7759, 34-42054 on Cross-Border Tender and Exchange Offers, Business Combinations and Rights Offerings (22 October 1999).

В случае если при поглощении второго или третьего уровней ценные бумаги используются в качестве одного из способов оплаты, приобретатель должен соблюдать дополнительные требования <352>. Объясняется это тем, что, по сути, имеет место публичное предложение ценных бумаг и, следовательно, инвесторам нужна повышенная защита. Ведь одно дело получить деньги, являющиеся самым ликвидным товаром, а другое - ценные бумаги, т.е. инвестировать средства в новую компанию (и зависеть от успешности ее развития).

--------------------------------

<352> См.: Greene E., Rinzler M. Lowering Barriers to Cross-Border Mergers and Acquisitions: The New US Regulations on Cross-Border Tender and Exchange Offers, Business Combinations and Rights Offerings // Cross-Border Mergers and Acquisitions and the Law / Ed. by N. Horn. The Hague: Aspen Publishers, 2001. P. 154.

Предложение в данной ситуации представляет собой еще и проспект ценных бумаг <353>, подробно описывающий компанию-цель, приобретателя и сделку <354>. По общему правилу приобретатель обязан подать регистрационное заявление в Комиссию США и ждать в течение установленного законом срока, пока регулятор не объявит представленный документ действующим, только после этого ценные бумаги считаются зарегистрированными и оферта может быть направлена акционерам компании-цели <355>. Требования, предъявляемые к таким офертам, очень детальны; приобретатель обязан соблюсти большое количество формальностей и раскрыть дополнительную информацию. Так, например, среди прочего, может быть необходимо предоставить документы финансовой отчетности, приведенные в соответствие с ОПБУ США (US GAAP) <356> или МСФО (IFRS) <357>, что обоснованно считается одним из наиболее серьезных препятствий для компаний, стремящихся предложить ценные бумаги американским инвесторам <358>, в общем и для международных поглощений в частности.

--------------------------------

<353> См.: ReiterG. Op. cit. P. 497.

<354> См.: Greene E., Rinzler M. Op. cit. P. 154.

<355> См.: Bohrer S. The Application of U.S. Securities Laws to Overseas Business Transactions. P. 134; Greene E., Rinzler M. Op. cit. P. 154.

<356> См.: Bohrer S. Lifting the Veil from the SEC's Cross-Border Rules; Greene E., Rinzler M. Op. cit. P. 154.

<357> МСФО было разрешено использовать в 2009 г. в целях стимулирования размещений зарубежных эмитентов в США (см.: Scott H. What is the United States Doing about the Competitiveness of Its Capital Markets? // Journal of International Banking Law and Regulation. 2007. Vol. 22. P. 490).

<358> См.: Hurley M. International Debt and Equity Markets: U.S. Participation in the Globalization Trend // Emory International Law Review. 1994. N 2. P. 726.

Наиболее абсурдным представляется то, что если приобретатель предлагает ценные бумаги, то в дополнение к федеральному действует и законодательство штатов, каждый из которых имеет свои правила на этот счет <359>. Если американских акционеров достаточно большое количество, то вряд ли можно будет доподлинно установить, резидентами каких штатов они являются, и, соответственно, нужно будет провести анализ применимых норм всех 50 штатов <360>. Известно, что как минимум в одной сделке приобретатель изучил и попытался соблюсти право всех штатов <361>.

--------------------------------

<359> См.: Bohrer S. The Application of U.S. Securities Laws to Overseas Business Transactions. P. 135.

<360> См.: Carron B., Davidoff S. Op. cit. P. 497.

<361> См.: ibid.

В свете вышесказанного важной задачей при каждом поглощении является определение количества американских акционеров в компании-цели. Комиссия США разработала специальные (далеко не идеальные) правила на этот счет (инструкции к правилам 14d-1(c) и 14d-1(d).

Критерием является не гражданство, а резидентство. Отсюда следует, что, например, гражданин РФ, являющийся резидентом США, будет считаться американским держателем акций, а гражданин США, являющийся резидентом РФ, должен рассматриваться как российский акционер. Подсчету подлежат держатели акций, являющихся объектом предложения, и АДР на такие акции, но не опционы, варранты или конвертируемые ценные бумаги.

Следует отметить, что приобретатель должен проверять, в чьих интересах владеют акциями номинальные держатели, т.е. не останавливаться только на указанных в реестре лицах. Необходимо сделать запросы номинальным держателям, находящимся в США, стране инкорпорации и стране, где происходит основная торговля ценными бумагами компании-цели <362>. Если после обоснованного запроса и анализа установить резидентство бенефициаров не получается, то можно презюмировать, что они являются резидентами страны, где находится основной бизнес номинального держателя. Приобретатель также обязан проверять всю публичную информацию, в том числе официальные отчеты акционеров и компании-цели. При установлении доли американцев приобретатель должен брать период не более 60 дней до и 30 дней после объявления предложения. В случае если это невозможно, то период разрешается расширить, но не более чем до 120 дней.

--------------------------------

<362> Практики отмечают, что затруднительность получения информации о бенефициарных владельцах рассматривается в качестве одной из основных преград к использованию правил, разработанных Комиссией США, что влечет за собой продолжение исключений американцев из зарубежных оферт (см., например: Basnage J. SEC Amends Cross-Border Business Combination Rules // Business Law International. 2009. Vol. 10. P. 158). Наличие этой проблемы подтверждают и немецкие юристы (см.: Nahr C. Op. cit. 36).

В том случае, если поглощающему субъекту не удалось достоверно установить долю инвесторов США, он может презюмировать, что такая доля составляет менее 10 или 40% соответственно, за исключением случаев, когда:

а) среднедневной объем торгов приобретаемых ценных бумаг в США в течение не более 60 дней до объявления оферты превышает 10% (или 40% соответственно) среднедневного объема мировых торгов данными ценными бумагами;

б) недавние годовые отчеты или иные документы, предоставляемые компанией-целью регулятору в какой-либо стране, указывают об обратном;

в) приобретатель знает или должен знать об обратном.

Интересно то, что до декабрьских изменений 2008 г. <363> при подсчете процента акций, принадлежащего американским акционерам, не подлежали учету пакеты акций в размере более 10%. Другими словами, если, например, в обществе имелся акционер, владеющий более чем 50% акций, то доля американских инвесторов считалась уже от оставшегося объема акций, которые принимались за 100%. В основе этого правила лежала идея о том, что крупные американские инвесторы, являясь профессионалами, обладают достаточным опытом и знаниями и не нуждаются в защите, предоставляемой Законом о бирже <364>. В действительности же это приводило к искусственному увеличению доли американских инвесторов <365>, так как помимо крупных американских акционеров исключались и зарубежные крупные акционеры, которых, естественно, чаще всего больше, чем первых. Комментаторы не раз призывали отменить это правило <366>. При этом до сих пор не учитываются акции приобретателя, что может быть достаточно существенным в случае обязательного предложения, поскольку, как известно, во всех странах оно делается после аккумулирования определенного пакета акций.

--------------------------------

<363> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 34 - 58597 on Commission Guidance and Revisions to the Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer, Rights Offerings, and Business Combination Rules and Beneficial Ownership Reporting Rules for Certain Foreign Institutions (19 September 2008).

<364> См.: Letter from Michael L. Crowl, et al., Goldman, Sachs & Co., to Jonathan G. Katz, Secretary, U.S. Securities and Exchange Commission (25 February 1999) (цит. по: http://www.sec.gov/rules/proposed/s72998/goldman1.htm). В письме Goldman, Sachs также предлагалось исключать сделки, если абсолютное число американских акционеров незначительно (например, не более 300) независимо от их процента.

<365> См.: Basnage J. US Cross-Border Tender Offers: First rulemaking since'99 // International Financial Law Review. 2008. N 27. P. 51; Brown M., Bird P. SEC Rules on Cross-Border Offers and Rights Offerings // International Financial Law Review. 1999. N 12. P. 25; Bushner D., et al. Amended SEC Cross-Border Exemptions: Will You Exclude US Shareholders from Your Next European M&A Transaction? 2009. P. 2 (цит. по: http://www.ashurst.com/doc.aspx?id_Content=4162).

<366> См.: Bohrer P. Lifting the Veil from the SEC's Cross-Border Rules. P. 720; Nahr C. Op. cit. 36.

Изменения, приведенные в последнем параграфе, выгодны прежде всего, конечно, странам с расщепленной структурой собственности, например Великобритании, потому что число крупных национальных акционеров очевидно больше, чем число крупных американских. Следовательно, в большинстве случаев доли американцев будут подсчитываться более адекватно. Для России положение даже ухудшилось. Практически все сделки поглощения в РФ связаны либо со сменой контроля над обществом, либо с увеличением имеющегося контроля. В первом случае при смене контроля приобретатель делает обязательное предложение, во втором - выкупает оставшиеся акции на основании ст. ст. 84.7 и 84.8 Закона об акционерных обществах. Акции приобретателя при подсчете не учитываются в отличие от инвесторов США.

Так, если компания A отчуждает принадлежащие ей 50% акций компании B приобретателю C, то последний должен сделать обязательное предложение. Если в компании B есть американский акционер, которому принадлежит 15%, то по старым правилам ни его акции, ни акции приобретателя не должны учитываться. Получается, что выделяются "свободные" 35% (100% минус 50% мажоритария минус 15% крупного американского акционера) и среди них выявляются резиденты США и их число агрегируется. В соответствии с новыми правилами "свободными" считаются 50% акций (100% минус 50% мажоритария), среди которых уже есть как минимум 15% американцев, что автоматически квалифицирует данную сделку как поглощение второго уровня.