1.2. Анализ российской модели регулирования

Акционерный закон привязывает обязанность сделать предложение к факту приобретения более 30% акций <462>. Российские комментаторы не раз задавались вопросом об обоснованности выбранной величины в 30%. Для проверки рациональности решения нашего законодателя следует применить два основных критерия: 1) объем прав, предоставляемых корпоративным законодательством в зависимости от размера пакета акций, и 2) степень распыленности акционерного капитала компаний.

--------------------------------

<462> См.: п. 1 ст. 84.2 Закона об АО.

В большинстве случаев, когда говорится, что то или иное лицо контролирует российское ОАО, то подразумевается владение более 50% акций. Такой процент дает возможность принимать основные решения на ОСА и назначать нужное количество членов совета директоров компании. Тридцать процентов плохо вписываются в созданную российским законодателем систему прав, так как не предоставляют сколь-либо значимых полномочий владельцу. Ближайшим порогом являются 25%, позволяющие блокировать решения, принимаемые квалифицированным большинством.

Поскольку решения принимаются 50% от акционеров, присутствующих на собрании, а не от общего числа акционеров, то понятно, что осуществление контроля зависит от степени акционерной концентрации. Если смотреть на проблему с этой точки зрения, то мало у кого вызовет сомнение, что в России структура собственности практически в 100% случаев концентрированная, т.е. каждая компания имеет мажоритарного или крупных акционеров, владеющих пакетами, близкими к 50% акций. Мне не известно ни одно российское ОАО с расщепленной структурой собственности именно в классическом понимании этого явления. Если даже такие и существуют, то процент их ничтожен и не должен влиять на выбор законодателя.

Как верно отметил в свое время директор английского Комитета по поглощениям, говоря о выборе порога для обязательного предложения, "важно различать влияние и контроль" <463>. Зафиксированный российским законодателем порог в 30% предоставляет его владельцу лишь возможность выступать в роли блокирующего меньшинства (т.е. это влияние). С контролем данный процент мало связан, а следовательно, противоречит сути института обязательного предложения (защита акционеров при смене контроля) и более общим целям законодательного регулирования процессов поглощения.

--------------------------------

<463> См.: Lee P. Op. cit. P. 199.

Общеизвестным является то, что задачи регламентации поглощений заключаются, с одной стороны, в защите миноритариев, а с другой стороны, в активизации процессов смены контроля над компаниями. Это выступает любимым аргументом в спекуляциях специалистов, которые не понимают подлинной сути явления, но пытаются обосновать те или иные законодательные изменения. Но само по себе такое утверждение ничего не значит в силу абстрактности. Целью любого развитого правопорядка является установление правил поведения при наименьшем вмешательстве в естественные процессы жизнедеятельности и это справедливо в отношении любой отрасли права - от уголовного до гражданского. Поэтому заявления о том, что 30%-й порог противоречит целям законодательного регулирования, недостаточно.

Если просто сказать, что 30%-й порог чересчур низкий, то в качестве контраргумента будет указано, что лучше ниже, чем выше, так как вреда никакого нет, но в то же время создается гарантия того, что контроль над компанией не будет приобретен незаметно. На самом деле вопрос не в том, низкий или высокий порог, хороший или плохой, а в том, есть ли негативные последствия, ибо если их нет, то и обсуждать нечего, так как все иные размышления будут лишь субъективными предпочтениями. Ответить на него проще, используя конкретные примеры.

Рассмотрим ситуацию гипотетического приобретения крупного пакета акций в конкретной российской компании. Холдинговая компания группы Русал, ОАО "Русал", является 100%-й дочерней компанией United Company Rusal Aluminium Limited, которая имеет четырех крупных акционеров: En+ (47,41%), Onexim (17,02%), SUAL Partners (15,8%) и Amokenga Holdings (8,75%) <464>. Так, если акционеры компании ОАО "Русал" Onexim (17,02%) и SUAL Partners (15,8%) продадут принадлежащие им доли, то приобретатель (32,82%) будет вынужден сделать обязательное предложение всем оставшимся владельцам акций, в том числе компании En+ (47,41%) <465>.

--------------------------------

<464> Информация с официального сайта (английская версия) компании: http://rusal.ru/en/shareholders.aspx.

<465> В этом и последующих примерах игнорируется проблема неурегулированности поглощений посредством приобретения косвенного контроля, обозначенная в § 2 главы I.

Такие крупные пакеты акций в компаниях покупаются не часто, но представляется, что это может иметь место не реже, чем в случае с контрольными пакетами. Такой деятельностью, в частности, будет заниматься недавно созданная Управляющая компания "Российский фонд прямых инвестиций". По заявлению ее гендиректора, планируется приобретение неконтрольных пакетов от 25 до 49% <466>.

--------------------------------

<466> См.: Одна из главных проблем в том, что инвесторы иногда читают газеты // Коммерсантъ. 24.06.2011 (цит. по: http://www.kommersant.ru/doc/1665871).

Таким образом, низкий порог неосновательно нарушает естественный порядок вещей, препятствуя торговле крупными неконтрольными пакетами акций компании. На это могут возразить, что цель-то благая - защита прав и интересов акционеров, а созданные ограничения - лишь необходимые издержки. Во-первых, ни о какой защите здесь речи не идет, так как, раз нет смены контроля, то нет и угрозы нарушения прав и интересов владельцев акций <467>. Единственные интересы, которые мы тут защищаем, - это интересы контролирующего акционера. Это противоречит сути обязательного предложения как средства защиты более слабой стороны отношений при смене контроля над компанией <468>.

--------------------------------

<467> Понятно, что в случае если в компании имеется контролирующий акционер, а потом появляется крупный акционер, способный оказывать воздействие (например, владеющий 25% акций), то такое изменение может повлиять на всех акционеров. Тем не менее естественной защитой для миноритариев здесь будет выступать именно контролирующий акционер, ограничивающий негативное воздействие нового инвестора. Скорее всего, конкуренция контролирующего и крупного акционеров пойдет компании и остальным инвесторам только на пользу. Во всяком случае, пока не доказано обратное, любые ограничения приобретения крупных неконтрольных пакетов акций недопустимы.

<468> Не все авторы видят это противоречие, говоря о явлении как о должном (см.: Глушецкий А., Степанов Д. Указ. соч. С. 17).

Во-вторых, устанавливая слишком низкий порог, законодатель причиняет акционерам лишь вред. Как отмечалось во втором параграфе настоящей работы, обязательное предложение помимо активного имеет и пассивное действие. Само наличие института в той или иной правовой системе предотвращает сделки, которые увеличивают стоимость ценных бумаг компании (эффективные сделки). Например, даже если в обществе имеется мажоритарный акционер, миноритариям выгодно, если инвесторы будут торговать крупными пакетами, так как фондовый рынок отразит такие сделки в цене акций. Таким образом, чем ниже устанавливается контрольный порог, тем больший процент эффективных сделок не состоится. Очевидно, что мало кто будет приобретать второй по величине пакет акций компании, если покупка не даст контроль, но в то же время обяжет сделать предложение всем остальным акционерам. Следовательно, можно с уверенностью утверждать, что институт обязательного предложения в нынешней форме препятствует совершению эффективных сделок по продаже крупных неконтрольных пакетов акций.

Все это означает, что 30%-й порог не отвечает ни целям института обязательного предложения, ни стратегическим интересам развития рынка ценных бумаг РФ, поэтому желательно исправить указанную ошибку. Наиболее удобным для этих целей было бы обусловливание обязательного предложения приобретением эффективного контроля, т.е. наличие возможности определять политику компании выявлялось бы в зависимости от конкретных обстоятельств на момент покупки крупного пакета акций. С гибкостью подхода приходят не только преимущества, но и недостатки.

В качестве основного можно выделить отсутствие правовой определенности и предсказуемости <469>. Другой минус усматривается в чрезмерном расширении полномочий регулятора, что, на мой взгляд, неизбежно, но должно быть допущено в меру.

--------------------------------

<469> Поэтому в ряде европейских юрисдикций произошел отказ от концепции эффективного контроля и был сделан выбор в пользу закрепления в законодательстве четких пороговых значений (см., например: Grant J., et al. Financial Tunnelling and the Mandatory Bid Rule // European Business Organization Law Review. 2009. Vol. 10. P. 250).

В связи с вышесказанным необоснованным кажется предложение отдельных комментаторов понизить российский порог обязательного предложения до 25% <470>. Ведь обязательное предложение представляет собой средство защиты прав миноритариев (как слабой стороны в отношениях), а не контролирующих акционеров при смене именно контроля, а не влияния. Помимо догматических противоречий есть и вполне практические последствия, а именно уже отмеченный тезис о том, что низкий порог препятствует сделкам, приносящим пользу компании и ее акционерам. Да, у 25% есть свои преимущества: в частности, это касается компаний с высокой степенью расщепленности акционерного капитала, в которых смена контроля может происходить на более низком уровне. Но вызывает сомнение присутствие таких компаний в отечественной экономике. И почему тогда 25%, а не 20%? И в чем здесь отличия от эффективного контроля, недостатки которого уже были обозначены?

--------------------------------

<470> См.: Бегаева А.А. Указ. соч. С. 71; Степанов Д. О недостатках российского Закона о поглощениях // Корпоративный юрист. 2006. N 6. С. 8.

Формально контроль в российских реалиях может означать либо более 50%, либо более 75%, так как при наличии такого количества акций владелец может определять судьбу компании. Именно такие пороги предлагались в первом проекте общеевропейской Директивы о поглощениях <471>. Следует иметь в виду, что 75% можно квалифицировать как суперконтроль, а нарушения прав акционеров могут произойти и на более низком уровне. То есть такой высокий порог практически нивелирует защитную функцию конструкции обязательного предложения, оставляя интересы миноритариев в значительной степени без протекции. Пятьдесят процентов видятся более приемлемой цифрой.

--------------------------------

<471> См.: Skog R. Op. cit. P. 17.

Подобные предложения уже звучали в юридической литературе <472>. В этом, конечно, нет никакого откровения. Отмечу все-таки, что 50% сами по себе ничем не лучше 30%. Фиксация порога на 1/2 голосующих акций, к сожалению, также имеет свои негативные стороны. Поясним причину. Ряд российских компаний действуют как совместные предприятия, предполагающие наличие, как правило, двух - трех партнеров, владеющих крупными пакетами акций, что дает возможность осуществлять совместный контроль. Нередко отношения вынесены на уровень офшора, где гибкое национальное право позволяет свободно устанавливать параметры сотрудничества. В дополнение к приведенному выше примеру компании "Русал" назовем еще несколько. Девяносто пять процентов холдинговой компания группы ТНК-БП косвенно принадлежит двум акционерам - консорциуму ААР и компании BP <473>. Выходит так, что каждый из двух крупных акционеров владеет не более 47,5% акций. Нет контрольного пакета ни у одного из акционеров ОАО "Мегафон": TeliaSonera (43,77%), АФ Телеком Холдинг (31,13%), Альфа-групп (25,1%) <474>. Так вот, даже если самый крупный из партнеров выйдет из компании, то это не повлечет возникновение у приобретателя обязанности сделать предложение, так как не будет пересечен 50%-й порог.

--------------------------------

<472> См.: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 95.

<473> Акционерная структура доступна на официальном сайте компании: http://www.tnk-bp.com/investors/governance/structure.

<474> См.: официальный сайт компании: http://www.corp.megafon.ru/investors/shareholder/structure.

Приведенные выше примеры структуры собственности российских компаний, кстати, дают основание полагать, что решение разработчиков действующего Закона в пользу 30% было осознанным.

Возможно, тем самым была предпринята попытка не потерять из виду передачи контроля, не соответствующие формальной законодательной градации прав акционеров (25 - 50 - 75).

Косвенно этот тезис подтверждается и тем, что в настоящее время существует три порога - 30, 50 и 75%. Два из них абсолютно логичны, что свидетельствует о том, что разработчики все же приняли во внимание факторы, упомянутые выше. Думается, что, учитывая вышесказанное и общий высокий уровень проработанности закона, отказывать его авторам в способности анализировать и понимать такие простые вещи было бы неверно <475>. Самым очевидным было бы как раз предпочтение 50%-го порога. "Особенности российской институциональной среды" и законодательства, видимо, все-таки учитывались при написании главы XI.1 Закона об АО.

--------------------------------

<475> Один из комментаторов считает, что установление в России 30%-го порогового значения "является случаем, когда заимствование норм иностранного права требовало приспособления этих норм к местным условиям. К сожалению, особенности российской институциональной среды не были учтены при определении порогового значения для активизации правила обязательного предложения" (см.: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 95).

Неверным представляется приведение отдельными комментаторами опыта развитых правопорядков по рассматриваемой проблеме <476>. Указывая на низкий порог в зарубежных странах, авторы не раскрывают, как там на самом деле функционирует вся система. Есть два фактора, которые полностью меняют представление об исследуемом вопросе.

--------------------------------

<476> См., например: Глушецкий А., Степанов Д. Указ. соч. С. 21 - 22; Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 93.

Первый может быть продемонстрирован на примере опыта Великобритании. Как указывают многие исследователи, обязанность сделать предложение возникает у лица с приобретением 30% акций компании. Столь низкий порог объясняется, однако, не только степенью дисперсности акционерного капитала и особенностями корпоративного законодательства данного государства. Оказывается, обязательное предложение должно быть обусловлено достижением 50%-го порога <477>. Если в течение срока оферты количество акцептов не дает лицу более 50% акций, то выкуп признается несостоявшимся и лицо не вправе приобретать акции в течение следующих 12 месяцев <478>. Подчеркнем, что указанное условие является обязательным и не зависит от усмотрения приобретателя.

--------------------------------

<477> См.: City Code on Takeovers and Mergers, Rule 9.3. См. также: Pearson C., Adams N. Mandatory and Voluntary Offers and their Terms // A Practitioner's Guide to the City Code on Takeovers and Mergers / Ed. by M. Button, S. Bolton. 2005/2006 ed. London: City & Financial Publishing, 2005. P. 126 - 127.

<478> См.: City Code on Takeovers and Mergers, Rule 35.1. См. также: Gower and Davies' Principles of Modern Company Law. 8 ed. London: Sweet & Maxwell, 2008. P. 1045 - 1046.

Условным английское обязательное предложение стало в 1974 г. <479>. Профессор M. Weinberg указывает на нелогичность данного требования: опытом было подтверждено, что эффективный контроль можно приобрести на уровне 30%, а условие о достижении 50%-го порога фактически привязывает обязанность к формальному (легальному) контролю <480>, т.е. такому, который дает возможность контролировать общество при 100%-м участии акционеров в его управлении (прежде всего участии в общем собрании акционеров), что вряд ли случается на практике.

--------------------------------

<479> См.: Panel on Takeovers and Mergers Report on the Year Ended 31 March 1974, at 8.

<480> См.: Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 5 ed. London: Sweet & Maxwell, 2005. P. 4218 - 4219.

Принимая новое правило, Комитет по поглощениям объяснил свое решение тем, что старые положения, требующие безусловности обязательного предложения, действовали в определенных случаях против интересов акционеров, например когда могло быть сделано конкурирующее предложение <481>. Речь здесь идет о "дилемме узника" <482>. При получении обязательного предложения миноритарий может счесть его неоптимальным. Например, цена может не отражать действительную стоимость компании или могут быть основания считать, что в общество позднее поступит добровольное предложение от другого субъекта, который оценит компанию более высоко. С другой стороны, если акционер не продаст акции сейчас, то по результатам обязательного предложения приобретатель получит контроль и цена на акции может упасть. Тогда миноритарий окажется в еще более невыгодном положении. В данной ситуации действия акционеров зависят от успешности предложения, т.е. от того, продадут ли свои акции другие держатели. Следовательно, акционеры пребывают в состоянии давления продать акции (pressure to tender), несмотря на то что они не уверены в справедливости цены <483>.

--------------------------------

<481> См.: Panel on Takeovers and Mergers Report on the Year Ended 31 March 1974, at 8. См. также: Johnston Al. Op. cit. P. 96 - 97.

<482> Дилемма узника является фундаментальной проблемой теории игр (см.: Cooter R., Ulen T. Law & Economics. 5 ed. USA: Addison-Wesley, 2007. P. 38 - 42).

<483> См.: Bebchuk L. The Pressure to Tender: An Analysis and a Proposed Remedy // Delaware Journal of Corporate Law. 1987. Vol. 12. P. 911; Bolle C. Op. cit. P. 200.

Для смягчения проблемы в Великобритании и было установлено условие о достижении 50%-го порога. Мера достаточно сомнительная, но, безусловно, не лишняя для стран с концентрированной структурой собственности, где крупные пакеты приобретаются, как правило, именно с целью установления контроля, и борьба за него возникает редко, т.е. если в общество поступает обязательное предложение, то акционер может в большинстве случаев быть уверен, что смена контроля произошла и оспаривать это никто не станет <484>. Для нас же описанный пример важен именно для понимания функционирования 30%-го порога.

--------------------------------

<484> Условность английского обязательного предложения является, пожалуй, единственной в своем роде (см.: Bolle C. Op. cit. P. 200). В Германии, например, обусловливание оферты прямо запрещено (см.: Securities Acquisition and Takeover Act, Section 18).

Теперь обратимся ко второй важной особенности порогов контроля за рубежом. Никакого удивления 30%-й порог не должен вызывать и в странах с концентрированной структурой собственности. Причина выбора низкого процента кроется не в попытке защитить компании от трансграничных поглощений <485>, так как компании с мажоритарными акционерами не являются подверженными такому риску. Цель - не упустить смену эффективного контроля, которая может произойти на уровне менее 50%. А чтобы не попасть в ту же ловушку, что и российский законодатель, когда 30%-й порог работает в отношении неконтрольных сделок (передача второго по величине крупного пакета акций компании), европейские регуляторы по примеру Великобритании <486> наделены полномочиями освобождать приобретателя от обязанности сделать предложение. В Германии, например, это возможно, в частности, если: 1) в компании имеется более крупный акционер или 2) на основании трех предыдущих общих собраний акционеров можно заключить, что приобретатель не будет иметь более 50% голосов <487>.

--------------------------------

<485> Как это предположил один из комментаторов (см.: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 94).

<486> См.: City Code on Takeovers and Mergers, Note 5(b) on dispensations from Rule 9. Также см. практический комментарий: Pearson C., Adams N. Op. cit. P. 132.

<487> См.: Ordinance relating to the contents of the offer document, the consideration payable in the case of takeover bids and mandatory offers and exemption from the obligation to publish and to make an offer. Section 9 (цит. по: http://www.bafin.de/cln_161/nn_721176/SharedDocs/Aufsichtsrecht/EN/Verordnungen/wpuegangebotsvoen.html?nnn=true).

Итак, 50%-й порог не устраняет проблемы, а подменяет одни другими. Более высокий порог еще хуже имеющегося сейчас, так как оставляет акционеров большого числа компаний без защиты. Легко спроецировать поведение многих мажоритариев в случае изменения законодательства, согласно идеям С.В. Гомцяна: накануне продажи контроля (или задолго до него, чтобы не быть обвиненным в обходе закона) они будут снижать размер своего пакета на одну акцию ниже 50%. Часть из них уже находится в таком положении, поэтому дополнительных действий не потребуется.

Если 30%-й порог имеет косвенный негативный эффект (препятствует некоторым эффективным сделкам), то 50%-й создает прямые отрицательные последствия (оставляет акционеров многих компаний без защиты). Законодатель, устанавливая 30%-й порог, и российские комментаторы, предлагающие его увеличить до 50%, ищут простые решения. Однако рынок ценных бумаг и поглощения, как один из его важнейших процессов, являются очень сложной системой, упорядочить которую нельзя посредством грубых инструментов. Современные реалии и постоянно меняющаяся действительность требуют гибкого подхода для преодолении трудностей и выполнения задач. Поэтому институты права и регулятор должны быть более адаптивными.