1.2.1. Цена приобретаемых на основании обязательного предложения акций

Вопрос об определении цены приобретаемых акций является одним из ключевых в рамках процедуры обязательного предложения. Цена выкупа на основании обязательного предложения во всех европейских странах <238> и в России <239> устанавливается не ниже размера вознаграждения, полученного мажоритарием за контрольный пакет. Такое условие не является случайностью. Зарубежные исследователи давно обратили внимание на то, что стоимость отчуждаемого мажоритарием пакета зачастую включает в себя два элемента: рыночную цену акций и дополнительную премию <240>. Последняя уплачивается за контроль над компанией-целью. В связи с этим авторы озадачились, вправе ли продавец отчуждать контроль над компанией. Сложились две основные позиции.

--------------------------------

<238> См.: Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on Takeover Bids. Article 5(4).

<239> См.: п. 4 ст. 84.2 Акционерного закона.

<240> См.: Stern Y. The Private Sale of Corporate Control: A Myth Dethroned // Journal of Corporation Law. 2000. Vol. 25. P. 517.

Представители первой школы убеждены, что контроль является активом компании <241>. Мажоритарий может его использовать, только находясь в этом статусе, но не вправе отчуждать, так же как и менеджеры компании, облеченные полномочиями, не могут распоряжаться своими должностями <242>. Контроль, следовательно, не является чем-то вытекающим из акций, а лишь их побочным продуктом - функцией <243>.

--------------------------------

<241> См.: Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. New York: Transaction Publishers, 1933. P. 243 - 244.

<242> См.: Berle A. "Control" in Corporate Law // Columbia Law Review. 1958. Vol. 58. P. 1215; Berle A. The Price of Power: Sale of Corporate Control // Cornell Law Quartarly. 1965. Vol. 50. P. 638 - 639.

<243> См.: ibid.

Другие авторы утверждают, что контроль распределен пропорционально между всеми акционерами и заключен в каждой акции <244>. Миноритарии не могут осуществлять контроль, так как это просто нерационально, но при продаже акций его легко реализовать, просто предоставив всем возможность разделить контрольную премию <245>. Это второе субнаправление ближе всего к идее обязательного предложения, которое, по сути, выступает механизмом раздела контрольной премии.

--------------------------------

<244> См.: Andrews W. Op. cit. P. 515 - 517.

<245> См.: ibid. P. 521 - 522.

Оппоненты заявляют обратное - контроль принадлежит исключительно мажоритарию и он должен быть наделен правом свободного распоряжения своим активом. Поскольку миноритарии не вправе пользоваться им в обычных условиях, тем более не должно быть никаких исключений при смене контроля <246>. Также указывается на внутреннюю противоречивость конструкции обязательного предложения, так как, заплатив единожды при входе в компанию за контроль, мажоритарий становится его единственным владельцем и не должен делить контрольную премию <247>. Например, если при первой смене контроля все акции миноритариев были выкуплены и позже компания опять выходит на рынок капитала (уже с новым мажоритарием), то инвесторы, покупающие акции, не приобретают право на контроль.

--------------------------------

<246> См.: Comment, Shareholders' Liability for Sale of Controlling Interest // The University of Chicago Law Review. 1955. Vol. 22. P. 897.

<247> См.: ibid.

На противоречивость концепции контроля как корпоративного актива, по мнению некоторых экспертов, указывает и тот факт, что если применять ее последовательно, то нужно доплачивать и тем акционерам, которые продали свои акции до активизации обязательного предложения <248>. Справедливости ради заметим, что это подтверждает не дефектность самой идеи, а неполное ее выражение в институте обязательного предложения, т.е. можно было бы закрепить и такой порядок, но, видимо, большинству это представляется нерациональным.

--------------------------------

<248> См.: Hansen J. Mandatory Bid Rule - The Rise to Prominence of a Misconception. P. 183 - 184.

Дебаты по указанному вопросу продолжаются уже более 50 лет <249>. Следует отметить, что "контроль" здесь используется как термин науки корпоративных финансов. С точки зрения права "контроль" не имеет самостоятельного значения: он не является категорией sui generis, а поэтому не может выступать и объектом сделок. Контроль есть лишь характеристика акций. Сравнимо это с автомобилями с двигателями разной мощности, которые для юриста являются лишь объектами движимого имущества, т.е. категориями равнозначными, а для покупателя - принципиально разными вещами.

--------------------------------

<249> Более подробно позиции оппонентов см.: Elhauge E. The Triggering Function of Sale of Control Doctrine // The University of Chicago Law Review. 1992. Vol. 59. P. 1465 - 1532; Hamilton R. Private Sale of Control Transactions: Where We Stand Today // Canada-United States Law Journal. 1988. Vol. 13. P. 229 - 261; Stern Y. Op. cit. P. 511 - 552.

Следовательно, вопрос о том, кому принадлежит контроль над компанией, также ставится в плоскости корпоративных финансов. Роль права заключается лишь в том, чтобы закрепить верное с точки зрения рациональности и справедливости решение. Для выполнения данной задачи необходимо понять, что в действительности кроется под понятием "контроль" и почему приобретатель платит за него премию.

Как отмечалось в § 1 главы I настоящей работы, многие экономисты объясняют это возможностью покупателя извлекать частные выгоды контроля. Таким образом, премия платится не за абстрактный титул "главного акционера" компании, а за привилегию получать что-то, не только недоступное миноритариям, но и нередко осуществляемое им в ущерб. Такая возможность появляется в силу особого статуса мажоритарного акционера. Из-за объективной неспособности правовых систем полностью запретить такую утечку финансов из компании появляются механизмы косвенного перераспределения благ, одним из которых выступает обязательное предложение.

Однако это справедливо лишь отчасти, так как есть и второй элемент, определяющий размер премии за контроль, - ожидаемая более высокая стоимость акций компании-цели под управлением приобретателя <250>. В дополнение к более квалифицированному менеджменту у покупателя может быть налаженный рынок сбыта продукции. Так, например, если лицо, имеющее банковский бизнес, приобретает страховой, то возникает синергия, так как страховые услуги можно предлагать в отделениях банка и при заключении договоров кредита под залог автомобилей или недвижимости. Очевидно, что выходя из компании по собственному желанию, миноритарии не вправе претендовать на часть будущей прибыли, получаемой благодаря действиям нового мажоритарного акционера. Если они хотят участвовать в ее разделе, то не должны продавать акции.

--------------------------------

<250> См.: Sepe S. Op. cit. P. 11.

Итак, контрольная премия содержит два элемента: 1) возможность извлекать частные выгоды в ущерб миноритариям и 2) предполагаемое увеличение стоимости бизнеса в будущем в результате более эффективного управления компанией. Каково их соотношение, невозможно узнать заранее <251>, поэтому нельзя четко сказать, на какую часть этой премии имеют право миноритарии: в одном случае это может быть 100%, в другом - 0%. Следовательно, возникает вопрос о справедливости и обоснованности действующих положений Закона об АО, предписывающих раздел всей контрольной премии.

--------------------------------

<251> Есть экономические методы, позволяющие приблизительно определить состав контрольной премии по прошествии некоторого времени после смены контроля (см.: ibid).

Правило о наивысшей цене впервые появилось (как и многое другое в этой сфере) в Великобритании <252>. В то время мало кто задумывался о рациональности таких положений. Другие же страны, заимствующие институт обязательного предложения, должны подробно проанализировать основной его параметр - цену, так как она оказывает большое влияние на активность поглощений, существенно повышая стоимость покупки компаний. Профессор P. Davies указал на очень важный момент, определяющий эффект правила наивысшей цены в разных странах. В Англии, где преобладает расщепленная структура собственности компаний, контроль чаще собирается, поэтому контрольная премия отсутствует <253>. В странах с концентрированной акционерной структурой все наоборот, а поэтому негативный эффект положений, предписывающих разделять контрольную премию, более значим.

--------------------------------

<252> См.: Panel on Takeovers and Mergers Statement of 6 January 1972, at 2.

<253> См.: Davies P. The Notion of Equality in European Takeover Regulation. P. 29.

В России более правильным было бы закрепление компромиссного решения, учитывающего как интересы приобретателя и отчуждателя, с одной стороны, так и миноритариев, с другой стороны. На мой взгляд, формулу цены выкупа на основании обязательного предложения нужно изменить: она должна быть средней между рыночной стоимостью акций и ценой, уплаченной продавцу контрольного пакета, включающей премию за контроль <254>. В таком случае миноритарии получали бы только часть премии. Данный вариант сглаживал бы и потенциальные негативные последствия института обязательного предложения, предотвращая меньшее количество сделок, увеличивающих стоимость акций компании <255>.

--------------------------------

<254> Следует отметить, что при реорганизации отсутствует законодательное требование о разделе контрольной премии (правила определения цены при реорганизации см. ст. 77 Закона об АО).

<255> Схожий аргумент см.: Ferrarini G. Share Ownership, Takeover Law and the Contestability of Corporate Control. OECD, Conference Proceedings. 2001. P. 23 (цит. по: http://ssrn.com/abstract=265429).

Схожие механизмы использовались законодателями многих зарубежных стран. В частности, в Италии до имплементации Директивы о поглощениях действовало правило о том, что цена обязательного предложения должна была быть не менее среднего арифметического двух чисел: средневзвешенной рыночной стоимости акций в течение последних 12 месяцев и суммы, уплаченной приобретателем за акции в тот же период <256>. Теперь, во исполнение ст. 5 Директивы о поглощениях, миноритарии получают наивысшую цену, что существенно повысило стоимость смены контроля <257>.

--------------------------------

<256> См.: Ventoruzzo M. Takeover Regulation as a Wolf in Sheep's Clothing: Taking U.K. Rules to Continental Europe // University of Pennsylvania Journal of Business Law. 2008. Vol. 11. P. 155.

<257> Автор демонстрирует последствия изменения порядка определения цены на конкретных поглощениях (см.: Ventoruzzo M. Takeover Regulation as a Wolf in Sheep's Clothing: Taking U.K. Rules to Continental Europe. P. 155 - 158).

Таким образом, цена обязательного предложения является не просто условием оферты. Посредством императивного закрепления формулы цены обязательного предложения происходит раздел контрольной премии. Многие зарубежные исследователи даже выделяют данную распределительную (дистрибутивную) функцию обязательного предложения в качестве самостоятельного основания введения данного института <258>.

--------------------------------

<258> См., например: Skog R. Op. cit. P. 42 - 44; Ventoruzzo M. The Thirteenth Directive and the Contrasts Between European and U.S. Takeover Regulation: Different Regulatory Means, Not so Different (Political and Economic Ends)? P. 34 - 35.

В литературе встречаются даже мнения, что в разных странах существует различное понимание и обоснование обязательного предложения. Например, в Великобритании сутью указанной конструкции является именно раздел контрольной премии, а в Германии - предоставление акционерам возможности выхода <259>. Вторую часть утверждения можно признать верной в исторической ретроспективе, так как согласно действовавшему до 2002 г. Кодексу о поглощениях, миноритарии получали лишь рыночную стоимость акций <260>.

--------------------------------

<259> См.: Hansen J. Mandatory Bid Rule - The Rise to Prominence of a Misconception. P. 177; Hansen J. When Less Would Be More: The EU Takeover Directive in Its Latest Apparition. P. 290.

<260> См.: Hertig G., McCahery J. Company and Takeover Law Reforms in Europe: Misguided Harmonization Efforts or Regulatory Competition? // European Business Organization Law Review. 2003. Vol. 4. P. 200.

Что касается Англии, то представляется, что такое мнение является ошибочным. Уже было приведено множество подтверждений того, что зарубежные юристы рассматривали обязательное предложение как средство защиты, осуществляемое путем выхода из компании, которое появилось на фоне слабой общей защиты прав инвесторов <261>. Уместно еще раз повторить официальное мнение Комитета по поглощениям о том, что при смене контроля оставшиеся акционеры должны иметь возможность выйти из компании, если они не согласны с тем, что произошло <262>.

--------------------------------

<261> См.: Davies P. The Regulation of Takeovers and Mergers. P. 82 - 83; DeMott D. Op. cit. P. 984, 992; Johnston Al. Op. cit. P. 172 - 173; Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 4 ed. London: Sweet & Maxwell, 1979. P. 115.

<262> См.: Panel on Takeovers and Mergers Report on the Year Ended 31 March 1991, at 7.