1.4. Добровольное и обязательное предложения

Наряду с добровольным предложением европейским акционерам предоставлен и более жесткий механизм защиты прав - обязательное предложение <27>. Здесь необходимо четко определить сущность добровольного и обязательного предложения, их сходства и различия. Действительно ли наименования "добровольное" и "обязательное" в полной мере отражают суть институтов, их носящих? Представляется, что при первом взгляде может возникнуть заблуждение по этому вопросу. Ведь на самом деле "добровольность" предложения весьма относительна. Добровольным предложение является лишь в сравнении с обязательным. Если сопоставлять добровольное предложение с общегражданской публичной или непубличной офертой, то первое уже кажется более обязательным. Делая оферту о заключении договора, субъект права, как известно, пользуется свободой договора, которая включает свободу решать, делать ли вообще такую оферту или нет, кому ее адресовать, содержание такой оферты. При добровольном предложении круг таких свобод существенно сужается, многие условия становятся обязательными; в чистом виде остается лишь возможность выбирать, вступать в отношения вообще или нет, т.е. делать ли предложение в принципе.

--------------------------------

<27> В систему специальных средств защиты также входит выкуп акций оставшихся акционеров по их требованию после приобретения поглощающим субъектом более 95% акций, о котором будет сказано в дальнейшем.

При таком анализе становится очевидно, что обязательное предложение не так уж сильно отличается от добровольного. Единственным существенным различием является отсутствие при обязательном предложении возможности решать вопрос о вступлении в отношения с миноритариями, т.е. оферента в данном случае обязывают сделать предложение. На это можно возразить, что к ситуации связанности обязательством сделать предложение приводят сознательные действия субъекта. Оферент, как известно, становится обязанным сделать предложение лишь в случае приобретения контроля над компанией-целью, а эти действия совершаются им по собственной воле. Естественно, следует учитывать такие ограничения, как количество приобретаемых акций (этот параметр нельзя изменять самостоятельно при обязательном предложении), однако если следовать приведенной выше логике, то эти различия нивелируются.

В итоге, становится ясно, что когда говорится о добровольном или обязательном предложении, речь идет лишь о степени добровольности или обязательности. И то, и другое предложения являются публичными офертами, цель которых заключается в защите прав акционеров, и, следовательно, между указанными институтами (и американским тендерным предложением) больше общего, нежели отличий. Такое осознание важно для понимания генезиса института обязательного предложения, которое, как будет показано в дальнейшем, имеет общие корни с добровольным. Логику института обязательного предложения сложно полностью уяснить без изучения исторических реалий, в которых оно появилось.

1.5. Развитие института обязательного предложения в Великобритании

Европейские обязательное и добровольное предложения зародились в Великобритании после Второй мировой войны <28>. Важно отметить, что еще до появления каких-либо формальных правил участники рынка придерживались определенных стандартов поведения. Так, хорошей практикой считалось то, что после получения акций, дающих контроль, приобретатель делал остальным акционерам компании-цели предложение на тех же условиях <29>.

--------------------------------

<28> О причинах активизации рынка поглощений в послевоенное время см.: Armour J., etal. The Evolution of Hostile Takeover Regimes in Developed and Emerging Markets: An Analytical Framework // Harvard International Law Journal. 2011. Vol. 52. P. 233; Johnston An. Takeover Regulation: Historical and Theoretical Perspectives on the City Code // Cambridge Law Journal. 2007. Vol. 66. P. 423 - 432.

<29> См.: Johnston Al. The City Take-over Code. New York: Oxford University Press, 1980. P. 11.

Справедливость обеспечивалась также благодаря прессе и общественному мнению <30>. Покупатели поступили таким образом в сделках по приобретению компании Jackson the Tailor компанией Montague Burton и компании Fifty-Shilling Tailors компанией United Drapery Stores <31>. В этом можно различить первые признаки будущих институтов добровольного и обязательного предложения. В приведенной практике отчетливо видно соблюдение принципа равного отношения к акционерам при предоставлении возможности выхода из компании, являющегося основой института обязательного предложения (как и добровольного). Обязательного характера такие стандарты делового оборота на тот момент еще не приобрели, но основания были заложены.

--------------------------------

<30> См.: Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 5 ed. London: Sweet & Maxwell, 2005. P. 4207.

<31> См.: Johnston Al. Op. cit. P. 11.

К концу 1950-х годов вследствие все большего использования публичных предложений для установления контроля над компаниями и возникновения спорных ситуаций была осознана потребность в формулировании общих правил поведения. В июне 1959 г. по инициативе Управляющего Банка Англии началась разработка рекомендаций <32>. Уже в октябре того же года Ассоциация эмиссионных домов <33> опубликовала кодекс поведения под названием "Разъяснения к поглощению британских компаний" <34> (далее - Разъяснения к поглощению).

--------------------------------

<32> См.: ibid. P. 19.

<33> Ассоциация объединяла банки, обеспечивающие эмиссию ценных бумаг компаний.

<34> См.: Notes on Amalgamations of British Businesses (здесь и далее, если не указано иное, нормативные и ненормативные акты, а также решения судов Великобритании цит. по правовым базам http://www.westlaw.co.uk и http://www.lexisnexis.co.uk). См. также: Johnston An. Op. cit. P. 432.

Документ начинался с краткого описания истории развития поглощений в послевоенный период. Отмечалось то, что сам по себе процесс является естественным и имеет огромный положительный эффект для экономики. В документе содержалось четыре принципа и 12 правил поглощения. Обратим внимание на то, что согласно правилу (vii) предложение о приобретении акций должно было быть сделано в отношении всех акций компании-цели (или акций одного класса). Такое требование, несомненно, предоставляет возможность выхода и обеспечивает равенство акционеров и, следовательно, достигает целей, стоящих перед институтом добровольного и обязательного предложения. Таким образом, видим, что исторически существовала более жесткая форма защиты прав, нежели добровольное предложение, которая полностью ограничивала публичное приобретение лишь части акций компании без направления предложения в отношении 100% акций. Поскольку оферта адресовалась всем акционерам, то потребность в защите посредством обязательного предложения отпадала.

Дальнейшее развитие показало необходимость совершенствования регулирования. Так, в начале 1963 г. разгорелась борьба за контроль над компанией Whitehead Iron and Steel <35>. Один из приобретателей сделал публичное предложение акционерам компании-цели и в то же время скупал акции напрямую у ряда институциональных инвесторов на более выгодных условиях. Два наиболее крупных акционера отказались заключать сделки, указав на несправедливость их условий по отношению ко всем остальным акционерам. Эти моменты формально не были освещены в Разъяснениях к поглощению 1959 г., но противоречили их главной цели. Под давлением общественности приобретатель был вынужден сделать всем оставшимся акционерам предложение на равных условиях.

--------------------------------

<35> См.: Johnston Al. Op. cit. P. 27 - 28.

В октябре 1963 г. были опубликованы Пересмотренные разъяснения к поглощению и слиянию компаний (далее - Пересмотренные разъяснения) <36>. Документ представлял не просто доработку старых разъяснений, а скорее полную их переработку. Важно то, что Пересмотренные разъяснения сделали первый формальный шаг к обязательному предложению. В документе обсуждались последствия отчуждения контроля мажоритарным акционером. Согласно тексту Пересмотренных разъяснений "несмотря на полную свободу в продаже своих акций в любое время, акционеры, являющиеся директорами или имеющие близкую связь с советом директоров и намеревающиеся продать долю, предоставляющую эффективный контроль, обязаны осторожно проанализировать, повлияет ли продажа их доли на позицию других акционеров и должны ли они вследствие этого обеспечить предоставление всем акционерам равной возможности продать акции". Очевидно, что "близкую связь" с советом директоров имеют именно крупные акционеры. Получается, что, отчуждая контроль, мажоритарий и директора имели обязанность позаботиться и о миноритарных акционерах. Хотя формулировка и была расплывчатой и не содержала четкой обязанности сделать предложение в случае смены контроля, учитывая общий культурный уровень коммерсантов в Великобритании, а также качество и условия самой среды, можно предположить, что такая норма имела большое влияние на участников поглощения <37>. Примечательно то, что приведенные положения подразумевали лишь смену, а не "собирание" контроля.

--------------------------------

<36> См.: Revised Notes on Company Amalgations and Mergers. См. также: Johnston An. Op. cit. P. 435.

<37> Следует отметить, что еще до появления даже потребности в специальном регулировании приобретения крупных пакетов акций законом о компаниях предусматривались институты выкупа акций по требованию мажоритария (squeeze-out) и миноритариев (sell-out) по достижении первым 90%. Так вот, незадолго до появления Пересмотренных разъяснений рассматривался вопрос о том, чтобы снизить порог, с достижением которого миноритарии могли потребовать выкупить их акций с 90% до 50% (см.: Report of the Company Law Committee of 1962. Section 285. См. также: Weinberg on Take Overs and Amalgations. 2 ed. London: Sweet & Maxwell, 1963. P. 128). Следовательно, можно предположить, что идея обязательного предложения была заимствована из более ранней конструкции выкупа акций по требованию миноритариев.

Пересмотренные разъяснения, по сути, использовали метод опосредованного обязывания: о правах и обязанностях приобретателя здесь не говорилось, но было очевидно, что если обязать продавца, то это отразится и на покупателе. Это было возможно именно посредством использования категории фидуциарных обязанностей (fiduciary duties) директоров и мажоритарного акционера, хорошо развитой в английском праве, а ведь это совсем другая система координат, нежели внешние правоотношения "приобретатель - миноритарии", в рамках которых указанные лица выступают контрагентами по сделке. То есть можно сделать вывод, что корни института обязательного предложения частично произрастают именно из области внутрикорпоративных правоотношений <38>.

--------------------------------

<38> В смысле отношений директоров и акционеров, а также последних между собой.

Итак, несмотря на периодически возникающие проблемы, откровенно грабительских поглощений в Великобритании не происходило (во всяком случае, в сколь-либо значительном количестве). Определенные обычаи делового оборота, первые рекомендательные акты, принятые бизнес-сообществом, создали предпосылки, основы и среду для появления современного обязательного предложения. Прообраз этого института возник в 1968 г. с принятием Кодекса Сити по поглощениям и слияниям (далее - Кодекс Сити) <39>.

--------------------------------

<39> Кодекс Сити был введен не потому, что Пересмотренные разъяснения были плохо составлены, а из-за отсутствия субъекта, контролирующего их исполнение. Вместе с появлением Кодекса Сити был создан и Комитет по поглощениям (см.: Armour J., et al. Op. cit. P. 236 - 237; Johnston An. Op. cit. P. 442).

Одним из новых принципов являлось равное обращение приобретателя с акционерами одного класса. Равное обращение гарантировалось в том числе и благодаря наличию требования к директорам компаний, отчуждающих эффективный контроль <40>, обеспечить направление приобретателем публичного предложения всем остальным акционерам. Это являлось некой усеченной формой обязательного предложения, так как оно действовало лишь в случае приобретения контроля у директоров. В такой ситуации неминуемо создавался конфликт интересов: директора имели собственный интерес в сделке и могли действовать эгоистично, пренебрегая интересами компании в целом и миноритарных акционеров в частности. Запретить директорам владеть акциями своей компании в принципе или продавать их в таких сделках было бы неразумно; эффективным средством обеспечения баланса интересов являлось введение института обязательного предложения.

--------------------------------

<40> Под "эффективным контролем" понималась возможность лица, обладающего определенным количеством голосующих акций, обеспечить, чтобы дела компании осуществлялись согласно его воле (см.: Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 5 ed. London: Sweet & Maxwell, 2005. P. 4208). На практике, как правило, это означало владение более 30% голосующих акций (см.: Johnston Al. Op. cit. P. 68).

Кодекс Сити закреплял не обязанность оценки смены контроля, а напрямую устанавливал обязанность направления предложения акционерам. Именно в 1968 г. был сделан переход к презумпции негативного эффекта при смене контроля. В Пересмотренных разъяснениях обязанность установления наличия негативного эффекта смены контроля лежала на отчуждателях акций. Это, естественно, было слишком субъективно и не могло в должной мере обеспечить защиту миноритарных акционеров. Также, в то время как из Пересмотренных разъяснений было неясно, должно ли предложение касаться 100% акций или только их части, в Кодексе Сити было четко закреплено, что предложение должно распространяться в отношении всех оставшихся акционеров.

Минусом положений Кодекса Сити по сравнению с Пересмотренными разъяснениями явилось сужение круга обязанных лиц путем исключения из него крупных акционеров. Однако не нужно забывать, что Кодекс Сити был лишь ориентиром, а поэтому любые действия, противоречащие цели регулирования, не поощрялись. Более того, консультации с Комитетом по поглощениям и слияниям (далее - Комитет по поглощениям) были обязательны. Последний же считал, что приобретение контроля не только у директоров, но и у крупных акционеров (которые, собственно, и назначают директоров) являлось основанием для обязательного предложения <41>.

--------------------------------

<41> См.: Weinberg on Take-overs and Mergers. 3 ed. London: Sweet & Maxwell, 1971. P. 96.

Как и Пересмотренные разъяснения, Кодекс Сити регулировал лишь смену контроля, а не его аккумулирование. Означало это то, что покупка небольших пакетов акций на открытом рынке с целью установления контроля не влекла за собой возникновение обязанности сделать предложение остальным акционерам. Обосновывалось это тем, что в то время для концентрации контроля таким образом могло понадобиться несколько лет, как это имело место в случае приобретения компанией Pilkington компании Triplex <42>. По заявлению Комитета по поглощениям от сентября 1970 г., при таком продолжительном аккумулировании контрольного пакета акционеры неминуемо получали сигналы, на которые могли соответствующим образом отреагировать <43>.

--------------------------------

<42> См.: Johnston Al. Op. cit. P. 68 - 69.

<43> См.: ibid.

Со временем институциональная среда на фондовом рынке стала меняться. Крупные инвесторы (банки, страховые компании, пенсионные фонды и т.д.) покупали все больше акций и становились владельцами относительно крупных пакетов. Привело это к тому, что набрать достаточное количество акций для контроля стало возможным сравнительно быстро.

Такая ситуация была зафиксирована в 1972 г., когда приобретатель Consolidated Signal за несколько месяцев получил более 50% акций компании Venesta International путем покупок на открытом рынке <44>. Комитет по поглощениям подтвердил, что действующая на тот момент редакция Кодекса Сити не предусматривала обязанность сделать предложение всем оставшимся акционерам <45>.

--------------------------------

<44> См.: Panel on Takeovers and Mergers Statement of 6 January 1972, at 2.

<45> См.: ibid. P. 4.

Регулятор быстро осознал изменившуюся реальность и в январе 1972 г. опубликовал правило 29B <46>. Согласно новым положениям в случае если лицо приобретало более 40% акций компании-цели, то оно обязывалось сделать всем остальным акционерам предложение о покупке их акций <47>. Цена предложения должна была быть не ниже наивысшей цены, уплаченной в течение последних 12 месяцев <48>. Следовательно, с 1972 г. можно отсчитывать срок появления современного института обязательного предложения. Следует отметить одну важную особенность: в отличие от схожих правил Кодекса Сити 1968 г., обязывающих директоров обеспечить направление приобретателем предложения, редакция 1972 г. возлагала обязанность непосредственно на приобретателя. Тем самым был осуществлен переход института обязательного предложения из сферы отношений директоров/мажоритарного акционера и миноритариев в плоскость отношений приобретателя (нового мажоритарного акционера) и миноритариев.

--------------------------------

<46> См.: Panel on Takeovers and Mergers Statement of 18 January 1972.

<47> См.: City Code on Takeovers and Mergers of 18 January 1972. Rule 35.

<48> См.: City Code on Takeovers and Mergers of 18 January 1972. Rule 35. См.: Johnston Al. Op. cit. P. 94 - 95.

Институт "специального" обязательного предложения (когда обязанность возникала лишь при отчуждении акций директорами/мажоритарным акционером) продолжал действовать. В том же году обязанность по примеру "общего" обязательного предложения была перенесена с директоров/мажоритария, отчуждающих контроль, на приобретателя. Применение "общего" и "обязательного" правил было неудобно, нередко вызывало путаницу. Возникшие затруднения легко продемонстрировать на примере поглощения компании Greencoat Properties <49>.

--------------------------------

<49> См.: Johnston Al. Op. cit. P. 94 - 95.

Компания Marc Gregory Ltd. в 1972 г. сначала приобрела чуть менее 30% компании-цели у двух крупных акционеров, что не задействовало правило "специального" обязательного предложения, так как под эффективным контролем понималось владение 30% акций и более. После этого поглощающий субъект довел долю до 32,5% путем покупки мелких пакетов на открытом рынке, что было менее 40% порога, с пересечением которого необходимо было сделать "общее" обязательное предложение. Почти что через год одно из аффилированных с Marc Gregory Ltd. лиц докупило 1,5% акций, что, по мнению Комитета по поглощениям, с учетом прошлых приобретений означало пересечение 30%-го порога посредством выборочной покупки у ряда крупных инвесторов и требовало сделать "специальное" обязательное предложение.

У многих экспертов появилось ощущение искусственности и манипулирования. Складывалась странная практика, позволявшая приобрести чуть менее 30% акций у крупных акционеров и потом пересечь этот порог и довести долю до чуть менее 40% посредством покупки акций на открытом рынке, и ни одно из двух правил об обязательном предложении не действовало <50>. Сосуществование "общего" и "специального" обязательных предложений продолжалось недолго, в 1974 г. система была значительно упрощена. Согласно изменениям, объединившим старые правила, любое приобретение более 30% акций независимо от способа и статуса продавцов означало установление контроля и обязывало сделать предложение всем оставшимся акционерам <51>. Те же правовые последствия влекло увеличение размера пакета более чем на 1%, если лицо уже владело от 30 до 50% акций <52>.

--------------------------------

<50> См.: Johnston Al. Op. cit. P. 94 - 95.

<51> См.: Panel on Takeovers and Mergers Report on the Year Ended 31 March 1974, at 8. См. также: Boyle A., Sykes R. Gore-Browne on Companies. 43 ed. 2 Vol. Bath: Jordan & Sons, 1984. Section 29 - 48.

<52> См.: ibid.