§ 2. Необходимость института обязательного предложения в российской правовой системе

2.1. Основные аргументы против

Института обязательного предложения

Несмотря на то что одним из официальных и догматических оснований целесообразности введения конструкции обязательного предложения является именно защита прав миноритарных акционеров <63>, не все исследователи согласны с этим тезисом. Приводятся два существенных контраргумента.

--------------------------------

<63> См.: Lee P. Takeovers - the United Kingdom Experience // Takeovers, Institutional Investors and the Modernization of Corporate Law / Ed. by J. Farrar. New York: Oxford University Press, 1993. P. 198; Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 4 ed. London: Sweet & Maxwell, 1979. P. 115 - 116.

Многие авторы полагают, что институт обязательного предложения снижает активность на рынке поглощений, являясь препятствием не только для сделок, которые снижают стоимость акций, но и для тех, которые могли бы повысить ее. Как результат, в долгосрочной перспективе акции теряют некоторый потенциал роста, что неминуемо затрагивает интересы акционеров. Обсуждение этой проблемы началось давно <64>, но действительно системно она была исследована американским профессором L. Bebchuk, который провел экономический анализ эффекта так называемых правила рынка (market rule) и правила равной возможности (equal opportunity rule) <65>.

--------------------------------

<64> См., например: Javaras G. Equal Opportunity in the Sale of Controlling Shares: A Reply to Professor Andrews // The University of Chicago Law Review. 1965. Vol. 32. P. 421 - 423, 426; Kahan M. Sales of Corporate Control // The Journal of Law, Economics, & Organization. 1993. Vol. 9. P. 368 - 379; Prentice D. Take-over Bids and the System of Self-Regulation // Oxford Journal of Legal Studies. 1981. Vol 1. P. 408 - 409.

<65> См.: Bebchuk L. Efficient and Inefficient Sales of Control // Quarterly Journal of Economics. 1994. Vol. 109. P. 957 - 993.

Согласно первому подходу, действующему в США, передачи контрольных пакетов не нормируются в особом порядке, т.е. совершаются согласно принципам свободного рынка. В соответствии со второй системой, выражением которой является европейское правило обязательного предложения, акционеры получают возможность выхода из компании на тех же условиях, что и мажоритарий.

Автор убедительно доказал, что само наличие института обязательного предложения в законодательстве препятствует совершению некоторых эффективных (приносящих пользу) передач контроля (efficient transfers), которые могли бы увеличить стоимость акций компании <66>. Такими, в частности, являются сделки, в результате которых приходят менеджеры, способные повысить прибыль и капитализацию бизнеса <67>.

--------------------------------

<66> См.: ibid. P. 971 - 972. Позднее о том же: Burkart M., Panunzi F. Mandatory Bids, Squeeze-out, Sell-out and the Dynamics of the Tender Offer Process. ECGI - Law Working Paper N 10/2003. 2003. P. 22 - 26 (цит. по: http://ssrn.com/abstract=420940).

<67> См.: Bebchuk L. Op. cit. P. 962 - 963.

В режиме обязательного предложения приобретатель должен быть готов заплатить за все акции или же не устанавливать контроль вообще <68>. Но у него может не хватить денежных средств на скупку всех 100% акций <69>. Причем по закону требуется денежная альтернатива, в то время как в рыночных условиях можно было бы предложить только ценные бумаги самого приобретателя, существенно сократив затраты <70>. Даже при наличии финансов он может отказаться от покупки, решив диверсифицировать свои инвестиции путем вложения средств в разные компании <71>. Поэтому риск того, что "хороший" покупатель откажется от сделки, реален, как и в случае с "плохим" <72>. Негативный эффект обязательного предложения особенно ощутим для компаний с концентрированной структурой собственности <73>.

--------------------------------

<68> См.: Davies P. The Notion of Equality in European Takeover Regulation. P. 26.

<69> См.: DeMott D. Op. cit. P. 987.

<70> См.: McCahery J., Vermeulen E. Does the Takeover Bids Directive Need Revision? TILEC Discussion Paper N 2010 - 006. 2010. P. 8 - 9 (цит. по: http://ssrn.com/abstract=1547861).

<71> См.: DeMott D. Op. cit. P. 992; Javaras G. Op. cit. P. 426.

<72> См.: Andrews W. Op. cit. P. 518 - 519.

<73> В компаниях с расщепленной акционерной структурой возможность указанных негативных последствий ставится под сомнение (см.: Bergstrom C., etal. Regulation of Corporate Acquisitions: A Law and Economics Analysis of European Proposals for Reform // Columbia Business Law Review. 1995. N 2. P. 518; Bergstrom C., Hogfeldt P. The Equal Bid Principle: An Analysis of the Thirteenth Council Takeover Directive of the European Union // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24. P. 392).

Необходимость предложить миноритариям те же условия снижает выгоды контролирующего акционера от продажи акций и в определенных случаях может привести к отказу совершения сделки <74>. Правило обязательного предложения, среди прочего, требует пропорционального раздела контрольной премии, поэтому для мажоритария в отдельных ситуациях может быть более выгодно остаться в компании и продолжить непропорциональное извлечение частных выгод контроля <75>.

--------------------------------

<74> См.: ibid.

<75> См.: McCahery J., Vermeulen E. Op. cit. P. 8.

Теория получила множество сторонников <76>. Следует заметить, что обычно авторы, разделяющие указанный взгляд, подчеркивают лишь негативную сторону явления. Но в первоисточнике отмечены и положительные черты исследуемого института. Так, говорится, что в отличие от правила рынка (т.е., по сути, отсутствия каких-либо правил) обязательное предложение предотвращает все неэффективные сделки, снижающие стоимость акций компании (value-decreasing transactions) <77>. К последним, например, относятся случаи, когда поглощающий субъект не имеет средств на развитие компании, а приобретает лишь пакет, дающий контроль, для извлечения частных выгод контроля. Соответственно? автор приходит к выводу, что ни одно из двух правил нельзя считать превосходным и предпочтительным <78>. Весь вопрос в том, чего больше - положительных или отрицательных последствий при обоих режимах <79>, что пока еще никому не удалось выявить. В идеале, конечно, обязательное предложение должно препятствовать только неэффективным сделкам, но в реальности этого добиться невозможно <80>.

--------------------------------

<76> См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Proposed EC Takeover Directive: Harmonization as Rent-Seeking? // Reforming Company and Takeover Law in Europe / Ed. by G. Ferrarini et al. New York: Oxford University Press, 2004. P. 785 - 790; Hansen J. When Less Would Be More: The EU Takeover Directive in Its Latest Apparition // Columbia Journal of European Law. 2003. Vol. 9. P. 293 - 294.

<77> См.: Bebchuk L. Op. cit. P. 971.

<78> См.: Bebchuk L. Op. cit. P. 974.

<79> См.: ibid.

<80> См.: Davies P., Hopt K. Op. cit. P. 253.

Связанным с вышеуказанным является аргумент о том, что затраты на выкуп всех 100% акций могут сократить бюджет приобретателя, который воздержится от дальнейших инвестиций в бизнес компании-цели (улучшение менеджмента, модернизация производства и т.д.) <81>. Представляется, что в таком случае рациональный покупатель вообще откажется от сделки, так как мажоритарий является стратегическим инвестором и обязан иметь план, предусматривающий в том числе потенциальные расходы на развитие. Несмотря на теоретическую возможность, неизвестен процент несостоявшихся по этой причине приобретений, как и тех приобретений, которые якобы не произошли в связи с отсутствием денежных средств на выкуп всех акций компании.

--------------------------------

<81> См.: Bergstrom C., et al. Op. cit. P. 518; Bergstrom C., Hogfeldt P. Op. cit. P. 392.

Второй тезис, выдвигаемый против обязательного предложения, заключается в том, что никто пока не доказал, что новый контролирующий акционер будет в среднем извлекать больше частных выгод контроля, нежели его предшественник <82>, поэтому и защищать миноритариев не стоит. Для большинства исследователей этот факт не требует подтверждения. Возможность извлечения частных выгод контроля во многом зависит от личности приобретателя и его группы. Для примера можно сравнить две ситуации. В первой иностранный производитель выходит на локальный рынок. Для компании-цели это может быть очень позитивно, так как появляются новые возможности развития и сбыта продукции в регионе и по всему миру, а не только в данной конкретной стране.

--------------------------------

<82> См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Proposed EC Takeover Directive: Harmonization as Rent-Seeking? P. 785; Burkart M., Panunzi F. Op. cit. P. 25; Wymeersch E. The Mandatory Bid: A Critical View // European Takeovers: Law and Practice / Ed. by K. Hopt, E. Wymeersch. London: Butterworths, 1992. P. 365 - 367.

Во втором случае представим покупку той же компании местными конкурентами, которые по своему усмотрению будут распределять между компаниями своей группы объемы производства и заказы на продукцию. Например, они решат вкладывать больше денег в другую организацию, продукция которой им кажется более перспективной, вместо инвестиций для модернизации производства вновь приобретенной компании. Перераспределение возможностей сбыта или доли рынка и есть один из способов извлечения частных благ контроля, когда перспективные направления передаются другой компании группы приобретателя, максимизируя его прибыль.

Авторы, ставящие под сомнение институт обязательного предложения, видимо, хотят каких-то статистических подтверждений. Проведение таких исследований - задача непростая, а скорее даже недостижимая. Нужно будет определить некий контрольный период (год до и после смены контроля?), иметь доступ к внутригрупповой информации, которую никто никогда полностью не раскроет по причине ее ценности. Необходимо сделать правильную выборку компаний на рынке с учетом структуры собственности, отраслевой принадлежности и т.д. Видимо, поэтому до сих пор никто и не провел такие исследования. В России при отсутствии нормальной статистики и эффективного режима публичного раскрытия информации это тем более невозможно. Но самое главное, что неясно, что нам даст такое исследование. Допустим, мы поймем, что в среднем все мажоритарии используют равное количество частных благ контроля, а девиация составляет, скажем, 10%. Будет ли этого достаточно для легитимации института обязательного предложения? Ответ всегда окажется субъективным.