2.2. Законодательные реформы

Указанные причины подтолкнули Комиссию США к размышлению над возможными законодательными изменениями. Первоначальная концепция была опубликована для обсуждения в 1990 г. <302>. Основной целью являлось побуждение иностранных приобретателей к распространению зарубежных публичных предложений в отношении американских инвесторов. Главной проблемой Комиссия США считала то, что затраты на соблюдение законодательства США превышали выгоды от включения американских акционеров в предложения. Неучастие же американских акционеров приводило к тому, что они либо были вынуждены продавать акции на открытом рынке, либо ждать, пока приобретатель аккумулирует необходимое количество акций для принудительного выкупа оставшихся акций миноритариев <303>.

--------------------------------

<302> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Concept Release N 6866 on Multinational Tender and Exchange offers (6 June 1990). Комментарий и критику концепции см.: Greene E. Regulation of Multinational Tender Offers // Insights. 1990. Vol. 4. P. 25 - 28.

<303> Так, например, в Великобритании необходимо сконцентрировать 90% акций компании-цели для проведения процедуры "вытеснения" акционеров (squeeze-out) (см.: Companies Act 2006. Section 979).

Продажа акций на открытом рынке проводится без необходимой информации о поглощении и часто по цене, более низкой, нежели цена публичного предложения <304>. Инвестор неизбежно несет транзакционные издержки (различные комиссии, уплачиваемые посредникам) <305>. Однако в таком случае акционеры избегают риска несовершения сделки. Интересно то, что исторически инвестиционные консультанты рекомендовали миноритарным акционерам продавать акции как можно скорее после объявления сделки, чтобы не они, а более профессиональные посредники принимали на себя риск незавершения сделки <306>. В случае последующего принудительного выкупа также существует вероятность того, что цена не будет соответствовать цене основного предложения <307>. Высказывались также сомнения по поводу необходимости американской защиты инвесторам в зарубежных сделках. Если лицо принимает инвестиционное решение о вложении средств в ценные бумаги зарубежной компании, то, с одной стороны, оно принимает риск, а с другой, с риском предлагается и более высокий доход <308>. Помимо всего прочего, сам регулятор тратил время и ресурсы на рассмотрение ходатайств приобретателей <309>.

--------------------------------

<304> См.: Bohrer S. Lifting the Veil from the SEC's Cross-Border Rules // International Business Law Journal. 2006. N 5. P. 710.

<305> См.: Bartos J., Wingerson M. US Shareholders in Foreign Bids - A New Approach? // International Financial Law Review. 1990. N 10. P. 35.

<306> См.: Carron B., Davidoff S. Getting U.S. Security Holders to the Party: the SEC's Cross-Border Release Five Years On // University of Pennsylvania Journal of International Economic Law. 2005. Vol. 26. P. 470.

<307> См.: Lander G. SEC Rules for Cross-Border Tender Offers, Exchange Offers, and Business Combinations // International Lawyer. 2002. Vol. 36. P. 237.

<308> См.: Choi S., Guzman A. Dangerous Extraterritoriality of American Securities Law // Northwestern Journal of International Law and Business. 1996. Vol. 17. P. 220 - 221.

<309> См.: Bartos J., Wingerson M. Op. cit. P. 35.

На тот момент Комиссия США имела скорее некоторые общие идеи, нежели четкие предложения по улучшению ситуации. Принципиальным вопросом являлся отказ от применения процедурных требований и раскрытия информации. Действительно, казалось очевидным, что лучше разрешить выкуп акций американских инвесторов на основании зарубежных правил, нежели мириться с практикой исключения их из оферты. Комиссия США рассматривала такую возможность при условии, что число американских акционеров незначительно и они должны быть обеспечены достаточной информацией и временем для принятия решений. Если следовать такому пути, то нужно также решить, делать ли подобную уступку в отношении всех стран или же только тех, которые предоставляют минимальный достаточный уровень защиты акционеров в процессе поглощения. Было предложено установить определенный порог владения акциями инвесторами США (3, 5 или 10%), при превышении которого американские правила все равно должны были применяться.

Комиссия США учла и недавний опыт по сделкам Ford-Jaguar и Procordia-Volvo-Pharmacia. Регулятор просил участников рынка прокомментировать возможность закрепления в законодательстве общих исключений, примененных в указанных сделках: структуры двойного предложения, исключения из правила об отзыве акцепта и т.д.

В конце 1980-х годов в США и Канаде было положено начало единой системе раскрытия информации <310>. В частности, в случае тендерного предложения в отношении канадской компании, имеющей не более 20% американских акционеров, приобретатель был вправе раскрывать информацию согласно единым правилам, приемлемым для регуляторов обеих стран <311>. В концепции Комиссия США предложила рассмотреть целесообразность создания мультиюрисдикционной системы раскрытия информации, включающей как можно большее количество стран.

--------------------------------

<310> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release Nos. 29,354, 29,355 on Multijurisdictional Disclosure and Modifications to the Current Registration and Reporting System for Canadian Issuers (21 June 1991).

<311> Подробнее см.: Dannis J., Poling D. The New U.S./Canadian Multijurisdictional Disclosure System // Insights. 1991. Vol. 5. P. 21 - 29.

Важным было заявление о том, что регулятор даже не собирается рассматривать возможность неприменения норм, запрещающих обман. Комиссия США признавала тот факт, что действие таких положений создает риск гражданско- и уголовно-правовой ответственности и, как следствие, является серьезным препятствием для американских акционеров, мешающим акцептовать зарубежные оферты.

Результатом публичных обсуждений первоначальной концепции стал документ, опубликованный Комиссией США в 1991 г. <312>, который содержал более конкретные предложения. Регулятор получил 31 письмо с комментариями от заинтересованных лиц, в том числе 10 писем от зарубежных правительственных органов и саморегулируемых организаций, а также 4 ответа от зарубежных компаний и юридических фирм. Респонденты единогласно высказались за то, что лучше, если американских инвесторов будут указывать в качестве адресатов оферты, несмотря на применение к офертам только зарубежных правил поглощения.

--------------------------------

<312> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 6897 on International Tender and Exchange Offers, Securities Act Release (5 June 1991).

В основе подхода регулятора лежали две идеи. Во-первых, законодательство многих зарубежных стран достигло существенного развития для того, чтобы обеспечить инвесторам США достаточный уровень защиты <313>. Во-вторых, сделка, которая преимущественно является иностранной и не имеет значительного американского компонента, должна регулироваться законодательством той страны, с которой такая сделка имеет больше связи <314>.

--------------------------------

<313> См.: Reiter G. Recent SEC International Finance Initiatives // Journal of International Banking Law. 1991. Vol. 6. P. 493.

<314> См.: ibid.

Центральной идеей предложенных изменений было выведение зарубежных поглощений из-под американского регулирования в тех случаях, если доля инвесторов США составляет не более 10% акций компании-цели. При этом при подсчете предлагалось не учитывать крупных американских акционеров, владеющих более 10% акций. Учету подлежали как акции (прямое владение), так и АДР (опосредованное владение). Естественно, приобретатель должен был обеспечить американским акционерам в процессе поглощения как минимум такое же положение, как и любым другим акционерам компании-цели.

Определение процента американских акционеров предполагалось производить по состоянию на конец последнего финансового года. При этом значение имело именно, кто является зарегистрированным акционером, а не бенефициарным собственником. Если долю американских акционеров установить не получается, то приобретатель мог презюмировать, что их количество не превышает 10%.

Если сделка соответствовала указанным выше условиям, то приобретатель был вправе проводить ее согласно процедуре и правилам раскрытия информации, установленным национальным законодательством компании-цели. При этом особо отмечалось, что возможность использования данного исключения предоставлена в том числе и американским приобретателям, несмотря на то что исключать американских акционеров из предложения, по мнению регулятора, они все равно бы не смогли.

Предложение, направляемое американским акционерам, должно было включать сопроводительную информацию на английском языке. Если национальные правила предписывали публикацию предложения, то она должна была быть сделана и в американской газете на английском языке.

Интересно, что помимо предлагаемой ранее структуры двойной оферты (по примеру сделки Ford-Jaguar) обсуждалась и возможность единой оферты для всех акционеров, которая, например, использовалась в сделке Hanson-Beazer <315>. Этим обеспечивалась идентичность условий для всех акционеров.

--------------------------------

<315> См.: Greene E., et al. Toward a Cohesive International Approach to Cross-Border Takeover Regulation. P. 860.

Комиссия США получила еще больше комментариев (54) на предложенные в 1991 г. изменения. Английские исследователи отмечали, что изменения не будут иметь положительного эффекта, так как они охватывали лишь компании с незначительным количеством американских акционеров, которых все равно было проще исключать <316>. Наиболее проблемные вопросы в сложных международных сделках с большим количеством резидентов США не были согласованы <317>. Однако никаких действий со стороны регулятора не последовало и он продолжил делать исключения из применения законодательства в индивидуальном порядке для каждого конкретного случая при наличии ходатайства приобретателя <318>.

--------------------------------

<316> См.: Uhrynuk M., Gordon J. Op. cit. P. 243 - 247.

<317> См.: Uhrynuk M., Gordon J. Op. cit. P. 243 - 247.

<318> Такая неспешность в принятии изменений, очевидно, вызвана тем, что регулятор не желал расставаться со своими безграничными полномочиями (см.: Karmel R. Will Convergence of Financial Disclosure Standards Change SEC Regulation of Foreign Issuers? // Brooklyn Journal of International Law. Vol. 26. P. 513).

В это время продолжался активный рост рынка слияний и поглощений. Инвестиции американских резидентов в зарубежные компании выросли с 158,8 млрд. долларов в 1991 г. до 558,9 млрд. долларов в 1996 г. <319>. Это, естественно, добавило работы и Комиссии США. Приобретатели подавали идентичные запросы об исключении применения тех или иных норм законодательства. Очевидным становилась неэффективность исключений в индивидуальном порядке и необходимость закрепления в законодательстве общих правил.

--------------------------------

<319> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release Nos. 33 - 7611, 34 - 40678 on Cross-Border Tender Offers, Business Combinations and Rights Offerings (13 November 1998).

Комиссия США также была обеспокоена продолжающейся практикой исключения американских акционеров из зарубежных предложений в ходе поглощения. Так, приобретатели не распространили оферты американским инвесторам в двух из десяти крупнейших поглощений, завершившихся в 1996 г.: предложении компании Central & South West Corporation акционерам компании Seeboard PLC (цена предложения содержала премию в 20% к рыночной цене акций) и предложении компании General Public Utilities акционерам Midlands Electricity PLC (премия в 14,3% к рыночной цене) <320>.

--------------------------------

<320> См.: ibid.

В свете указанных тенденций Комиссия США выступила с новой инициативой. Накопившийся опыт позволил регулятору более четко сформулировать свой подход к зарубежным поглощениям, который был отражен в опубликованном в 1998 г. документе под названием "Трансграничные тендерные предложения, объединения компаний и выпуски акций" <321>.

--------------------------------

<321> См.: ibid.

Предложенные в 1998 г. изменения были восприняты участниками рынка ценных бумаг позитивно <322> и были положены в основу законодательной реформы. В 1999 г. Комиссия США опубликовала изменения к правилам поглощения публичных компаний, отражающие специфику зарубежных сделок <323>. Указанные изменения в большей своей части вступили в силу 24 января 2000 г. Через восемь лет были обнародованы новые предложения по доработке правил зарубежных поглощений <324>, которые вступили в силу 8 декабря 2008 г. <325>.

--------------------------------

<322> Анализ предложенных изменений 1998 г. и их применимость к английским поглощениям см.: Brown M., et al. Protecting US Shareholders in UK Tender Offers // International Financial Law Review. 1998. N 17. P. 13 - 17.

<323> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release Nos. 33 - 7759, 3442054, 39 - 2378 on Cross-Border Tender and Exchange Offers, Business Combinations and Rights Offerings (26 October 1999).

<324> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release Nos. 33 - 8917; 34 - 57781 on Revisions to the Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer, and Business Combination Rules and Beneficial Ownership Reporting Rules for Certain Foreign Institutions (6 May 2008).

<325> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 34 - 58597 on Commission Guidance and Revisions to the Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer, Rights Offerings, and Business Combination Rules and Beneficial Ownership Reporting Rules for Certain Foreign Institutions (19 September 2008). Комментарии к изменениям 2008 г. см.: Ganapol C., et al. Significant 2008 Regulatory Developments // Business Lawyer. 2009. Vol. 64. P. 849 - 870; McKinney S. Doing Deals Under the SEC's Revised Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer and Business Combination Rules // Securities Regulation Law Journal. 2009. Vol. 37. P. 248 - 269.