2.2. Основные аргументы в пользу института обязательного предложения

Проблема заключается не только в частных выгодах контроля, так как обязательное предложение защищает от более широкого спектра рисков. Акционерам может не понравиться смена менеджмента или стратегии бизнеса; новый крупный акционер может в меньшей степени уважать права и интересы миноритариев <83>. Некоторые зарубежные исследователи для объяснения отношений используют условную концепцию инвестиционного контракта (investment contract). Такой контракт якобы заключается между инвестором и эмитентом при покупке акций <84>. Он, в частности, основан на ожиданиях акционера относительно акционерной структуры и стратегии бизнеса, которые являются одними из главных факторов при принятии решения о приобретении акций <85>. Изменение этих двух параметров приравнивается к существенному изменению условий инвестиционного контракта <86>.

--------------------------------

<83> См.: Lee P. Takeover Regulation in the United Kingdom // European Takeovers: Law and Practice / Ed. by K. Hopt, E. Wymeersch. London: Butterworths, 1992. P. 137; Davies P., Hopt K. Op. cit. P. 258.

<84> Авторы отмечают, что в действительности, конечно, никакого контракта нет (см.: Psaroudakis G. The Mandatory Bid and Company Law in Europe // European Company and Financial Law Review. Vol. 7. N 4. P. 552).

<85> См.: ibid. P. 553.

<86> См.: ibid. P. 552.

В ответ можно снова услышать тезис о недоказанности того, что смена контроля негативна для миноритариев <87>. Прежде всего непонятно, зачем это вообще доказывать и каких именно доказательств требуют авторы <88>. Эта идея настолько очевидна, что ее не нужно подтверждать. Никто же не спорит с тем, что могут быть как хорошие, так и не очень менеджеры, управляющие компаниями сообразно своим способностям. Если это не так, то давайте отменим участие миноритариев в выборах совета директоров и исполнительного органа.

--------------------------------

<87> См.: Skog R. Op. cit. P. 45.

<88> Немецкий профессор K. Hopt свидетельствует о том, что в Германии миноритарии достаточно часто подают иски в суд для защиты от злоупотреблений мажоритария. Слабую активность акционеров в других странах профессор объясняет отсутствием эффективных механизмов защиты. Учитывая это, инвесторы просто не обращаются в суд (см.: Hopt K. Modern Company and Capital Market Problems: Improving European Corporate Governance after Enron // Journal of Corporate Law Studies. P. 259).

Если есть теоретическая возможность негативных последствий, то защиту слабой стороны можно и нужно строить на презумпции. Хотя некоторые исследователи полагают, что нелогично требовать от мажоритария распространения предложения в отношении всех 100% акций до того, как будет установлено, что вред миноритариям был причинен <89>. Как показывает американская судебная практика и утверждают исследователи, наступление тех или иных негативных последствий в такого рода контексте вообще сложно доказать: работники могут уволиться, компания может потерять выгодные контракты и т.д. <90>. Да и обоснованно ли вообще в данном случае возлагать бремя доказывания на слабую сторону?

--------------------------------

<89> См.: Hansen J. Mandatory Bid Rule - The Rise to Prominence of a Misconception. P. 184.

<90> См.: Andrews W. Op. cit. P. 518.

Оппоненты справедливо отмечают, что указанные события могут произойти и без смены контроля <91>. Однако вероятность этого намного меньше, ведь мажоритарий, как правило, резко свою стратегию не меняет; он может придерживаться определенных обязательств (пусть даже и неформальных), взятых, например, при публичной эмиссии ценных бумаг. Но главное-то в том, что при смене контроля все вышеуказанные факторы учитываются в совокупности, так как может наступить любое последствие или все сразу. Будущее компании становится менее предсказуемым. Это можно сравнить со сменой компании: другие собственники и менеджеры, другое направление бизнеса и т.д. То есть создается некая фикция того, что акционер инвестирует деньги в иную компанию. Поэтому образно можно говорить не о том, что акционеру предлагают выйти из прежней, а о том, что у него появляется возможность войти в новую компанию и подтвердить свое намерение нести все потенциальные риски.

--------------------------------

<91> См.: Hansen J. When Less Would Be More: The EU Takeover Directive in Its Latest Apparition. P. 290; Wymeersch E. The Mandatory Bid: A Critical View. P. 359.

В связи с этим хотелось бы высказать некоторые замечания относительно требований, предъявляемых ст. 84.2 Закона об АО к содержанию обязательного предложения. Раздел о планах приобретателя в отношении компании и ее работников плохо проработан. Раскрытие планов вообще не является обязательным. Акционерам предлагается оставить свои деньги в компании, т.е. принять инвестиционное решение, а никакой информации не предоставляется. Очевидно, что в такой ситуации инвесторы стараются избавиться от акций как можно скорее.

Подробное описание планов может быть выгодно и приобретателю. Для того чтобы снизить расходы на выкуп акций миноритариев, он должен убедить их сохранить статус акционеров. По верному утверждению американского профессора W. Andrews, если покупатель уверен в светлом будущем компании и если миноритарии оптимистичны, то они просто откажутся продавать акции <92>. Такой подход может во многом решить основную проблему обязательного предложения - чрезмерные расходы поглощающего субъекта, который, намереваясь установить контроль, должен рассчитывать на выкуп всех 100% акций. Другой вариант - это проведение выпуска акций вскоре после поглощения и возврат (или даже приумножение) инвестиций, затраченных на выкуп акций <93>.

--------------------------------

<92> См.: Andrews W. Op. cit. P. 519.

<93> Такие ситуации вполне естественны и неоднократно имели место в Европе (см.: Wymeersch E. The Mandatory Bid: A Critical View. P. 365).

Указывая на общий характер рисков, которые могут иметь место не только при смене контроля, противники обязательного предложения призывают бороться с ними общими средствами защиты прав. К сожалению, общие средства не являются достаточными для элиминации всех потенциальных рисков смены контроля. Оппоненты упускают из вида существенный момент, связанный с тем, что обсуждаемый институт защищает от упомянутых рисков косвенно <94>. Они могут наступить или нет. Прямая же цель - смена акционерной структуры и стратегии бизнеса <95>. Традиционные средства не защищают от таких изменений, а скорее борются с их негативными последствиями.

--------------------------------

<94> См.: Psaroudakis G. Op. cit. P. 554.

<95> См.: ibid.

Определение стратегии развития бизнеса есть прерогатива лиц, управляющих компанией <96>. Инвестор, принимая решение о приобретении тех или иных финансовых инструментов, учитывает целый набор факторов, в том числе личность и планы менеджеров. Такая информация публикуется в разного рода отчетах корпораций, ее можно получить из аналитических докладов внешних экспертов и т.д. Новый акционер, сменяя руководство и стратегию, не совершает ничего противозаконного. Общие же меры защиты действуют в основном при неправомерном поведении мажоритария <97>. Общие средства защиты не являются полноценной альтернативой специальным, а дополняют их. Поэтому есть потребность создания системы специальных средств, защищающих акционеров при смене контроля <98>.

--------------------------------

<96> Новый контролирующий акционер платит за возможность определять политику компании-цели (см.: ibid. P. 552).

<97> См.: ibid. P. 554.

<98> Один из авторов почему-то противопоставляет общую и специальную защиту, указывая на то, что поскольку поглощения происходят редко, то лучше защищать на протяжении всего времени, ограничивая возможность мажоритария злоупотреблять своей властью (см.: Hansen J. When Less Would Be More: The EU Takeover Directive in Its Latest Apparition. P. 290). Непонятно, почему нельзя делать и то, и другое одновременно, а ведь это, как было показано, необходимо.

К тому же мониторинг действий контролирующего акционера в процессе деятельности общества требует немалых усилий и затрат. К этому нужно присовокупить информационный дисбаланс миноритариев и мажоритария при неизмеримом преимуществе последнего <99>. Так, встает вопрос об эффективности последующего контроля при общих мерах защиты по сравнению с превентивным характером специальной меры.

--------------------------------

<99> См.: Psaroudakis G. Op. cit. P. 553.

Следует учитывать, что обсуждаемый институт появился в Великобритании при относительно невысокой степени эффективности общих средств защиты прав акционеров <100>. Считается также, что в настоящее время общая защита миноритариев в Великобритании и США намного более сильная, чем в странах континентальной системы права, в том числе за счет наличия проработанного института фидуциарных обязанностей директоров компании <101>. В связи с этим обязательное предложение как средство защиты прав и интересов акционеров совершенно необходимо для нашей страны <102>, потому что частично этот институт вынужден замещать функцию общих средств защиты прав, не выполняющих в полной мере стоящие перед ними задачи.

--------------------------------

<100> См.: Davies P. The Regulation of Takeovers and Mergers. London: Sweet & Maxwell, 1976. P. 82 - 83; DeMott D. Op. cit. P. 984, 992; Johnston Al. Op. cit. P. 172173; Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 4 ed. London: Sweet & Maxwell, 1979. P. 115.

<101> См.: Mitnick S. Op. cit. P. 710; Bolle C. A Comparative Overview of the Mandatory Bid Rule in Belgium, France, Germany and the United Kingdom. Baden-Baden: Nomos, 2008. P. 39.

<102> К похожему выводу приходит один из исследователей бразильской системы, установив общий низкий уровень корпоративного управления в этой стране: Gorga E. Does Culture Matter for Corporate Governance? A Case Study of Brazil. 2003. Stanford Law and Economics Working Paper N 257. 2003. P. 38 (цит. по: http://ssrn.com/abstract=410701). Английские эксперты полагают, что для стран с низкой общей защитой акционеров обязательное предложение действительно полезно (см.: Davies P. The Notion of Equality in European Takeover Regulation. P. 24).