2.3. Иные аргументы за и против института обязательного предложения

Одним из способов опровержения тезиса о потенциальном негативном воздействии смены контроля является анализ изменения цены акций до и после этого события <103>. Такие исследования проводились в некоторых странах <104>. В данном случае мы можем заимствовать лишь метод, но не результаты. До получения достоверных данных считаю необходимым и обоснованным функционирование российского института обязательного предложения.

--------------------------------

<103> См.: Kaisanlahti T. The Finnish Perspective // The Proposal for a 13th Company Law Directive on Takeovers: a Multi-Jurisdiction Survey: Part 2 / European Financial Services Law. ed. by E. Wymeersch. 1997. Vol. 4. P. 5

<104> См., например, статистику по Швеции: Skog R. Op. cit. P. 47.

Помимо указанных, выдвигаются также тезисы о том, что наличие обязательного предложения может привести к концентрации собственности и делистингу компаний с бирж <105>. Аргумент представляется правдоподобным и, возможно, такой риск действительно существует <106>. Тем не менее тезис - чисто умозрительный и пока не был подтвержден сколь-либо серьезной статистикой <107>. К тому же компании испытывают постоянную нехватку финансов, что неминуемо ведет к обращению на рынки капитала и расширению акционерной базы за счет новых миноритариев. Общей мировой тенденцией является все большее вовлечение мелких инвесторов в компании, и институт обязательного предложения вряд ли помешает этому процессу. Интересно то, что накануне принятия Директивы о поглощениях давались и прямо противоположные прогнозы о том, что, поскольку спрос на крупные пакеты акций снизится, мажоритарии будут вынуждены продавать их по частям, а значит, это приведет к дисперизации структур собственности компаний <108>.

--------------------------------

<105> См.: Skog R. Op. cit. P. 51; Hansen J. Mandatory Bid Rule - The Rise to Prominence of a Misconception. P. 180 - 181.

<106> Один из авторов с этим не согласен, хотя четко и не обосновывает свою позицию: Hopt K. European Takeover Regulation: Barriers to and Problems of Harmonizing Takeover Law in the European Community // European Takeovers: Law and Practice / Ed. by K. Hopt, E. Wymeersch. London: Butterworths, 1992. P. 182.

<107> Профессор E. Wymeersch утверждает, что такое явление наблюдалось в Бельгии в 1998 и 1999 гг., когда с биржи исчезало около 15% рыночной капитализации в год (см.: Wymeersch E. Do We Need a Law on Groups of Companies? // Capital Markets and Company Law / Ed. by K. Hopt, E. Wymeersch. New York: Oxford University Press, 2003. P. 593).

<108> См.: Mitnick S. Op. cit. P. 713. Схожее предположение высказывалось и раньше (см.: Skog R. Op. cit. P. 51). При этом удивительно, что для последнего автора и концентрация, и дисперизация одинаково плохи: первая из-за делистинга, вторая - из-за перехода власти к менеджменту (см.: ibid). Точнее сказать, что любой аргумент хорош для дискредитации института обязательного предложения.

Для обоснования необходимости обязательного предложения нужно упомянуть и абсолютно верный тезис о том, что раз права и интересы акционеров защищаются при таких важных корпоративных событиях, как реорганизация, ликвидация или отчуждение крупных активов компании, то законодатель не может санкционировать какие-либо альтернативы, позволяющие мажоритарию извлекать прибыль в ущерб интересам миноритариев <109>. Понятно, что, например, в случае отсутствия регулирования отчуждения крупных пакетов акций такой способ установления контроля над компанией свел бы на нет использование некоторых форм реорганизации (например, присоединения).

--------------------------------

<109> См.: Andrews W. Op. cit. P. 520.

Еще один неправовой аргумент в пользу обязательного предложения связан с психологией инвесторов. В литературе приводятся свидетельства того, что акционеры (прежде всего профессиональные инвесторы) воспринимают данный институт как средство защиты их прав <110>. Было высказано предположение, что целью Директивы о поглощениях являлось создание более эффективного и активного рынка корпоративного контроля в Европе за счет обязательного предложения <111>. Логика здесь состоит в улучшении системы корпоративного управления, что привлекло бы больше инвестиций, делая рынок более ликвидным и увеличивая число поглощений <112>. Будет ли достигнут такой эффект, покажет лишь время <113>. Однако в силу распространенности указанного механизма защиты в мире Россия, отказавшись от него, просто окажется в менее привлекательном положении в глазах потенциальных инвесторов <114>.

--------------------------------

<110> См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Proposed EC Takeover Directive: Harmonization as Rent-Seeking? P. 788.

<111> См.: The Golden Mean Or a Dead End? The Takeover Directive in a Shareholder versus Stakeholder Perspective // European Company Law in Accelerated Progress / Ed. by S. Bartman. Kluwer Law International. Alphen aan den Rijn, 2006. P. 25 - 27 (цит. по: http://ssrn.com/abstract=866184).

<112> См.: ibid.

<113> См.: ibid.

<114> С другой стороны, можно говорить о том, что отсутствие института обязательного предложения привлечет в экономику стратегических инвесторов.

* * *

В заключение следует отметить, что институт обязательного предложения имеет как активное действие, так и пассивное. Активное действие проявляется в случае, когда работает механизм обязательного предложения. Защита прав и охраняемых законом интересов акционеров реализуется посредством акцепта обязательного предложения.

О пассивном действии можно говорить, так как само по себе наличие в законодательстве такого института, как обязательное предложение, предотвращает сделки, снижающие стоимость акций компании, т.е. не приносящие пользы неконтролирующим акционерам (неэффективные передачи контроля). В то же время препятствие некоторым эффективным сделкам, приносящим пользу акционерам, свидетельствует и о негативных последствиях пассивного действия. Последний факт выступает основным аргументом противников института обязательного предложения. Однако никто до сих пор не доказал, что негативный эффект сильнее позитивного воздействия института.

Второй тезис, выдвигаемый против обязательного предложения, заключается в том, что нет свидетельств того, что новый контролирующий акционер будет в среднем извлекать больше частных выгод контроля, нежели его предшественник, поэтому и защищать миноритариев не стоит. К сожалению, никто не обосновал и обратного.

К тому же проблема заключается не только в частных выгодах контроля, так как обязательное предложение защищает от более широкого спектра рисков. Негативные последствия для миноритариев может иметь сама смена контролирующего акционера или стратегии бизнеса. Это не позволяет использовать общие средства защиты, к чему призывают некоторые авторы.

Следовательно, отсутствие явных препятствий с учетом положительных свойств института обязательного предложения со всей очевидностью свидетельствует о его необходимости в российской правовой системе.