3.2. Типы краткосрочных ценных бумаг
Основой классификации краткосрочных ценных бумаг, используемых для управления денежными активами, является срок до погашения. Ценные бумаги со сроком до погашения год или менее, относятся к инструментам денежного рынка в отличие от ценных бумаг со сроком до погашения более одного года, которые являются инструментами рынка капитала.
В большинстве случаев инструменты денежного рынка представляют собой краткосрочные, высоконадежные государственные и корпоративные долговые обязательства. Кроме того, к ним можно отнести и долговые обязательства, срок погашения которых наступил в текущем финансовом году.
В западной практике к числу наиболее распространенных инструментов денежного рынка относятся казначейские ценные бумаги, основными из которых являются казначейские векселя, ноты и облигации.
В США казначейские векселя со сроком до погашения от 13 до 28 недель еженедельно выставляются Казначейством на аукцион. Кроме того, ежемесячно продаются годичные векселя. Номинальная цена одного векселя колеблется от 10000 до 100000 долл.
Казначейские векселя обычно приносят наименьший доход по сравнению с другими ценными бумагами, но они же отличаются и наименьшим риском. Они пользуются большим спросом и поэтому обладают наибольшей ликвидностью, что предопределяет низкие операционные затраты, связанные с их продажей на вторичном рынке.
Казначейские векселя не имеют купона, цена на них устанавливается с дисконтом. Их доходность можно определить с помощью следующей формулы:
(3.1)
где N – номинальная стоимость казначейского векселя;
Р – рыночная цена казначейского векселя;
D – срок до погашения.
Пример 3.1.
При номинальной стоимости казначейского векселя в 10000 долл. дисконт составляет 500 долл. Срок до погашения 182 дня.
Определить доходность казначейского векселя.
Анализ.
Казначейский вексель будет продан Федеральной резервной системой за 9500 долл. (10000 долл. – 500 долл.). Его доходность составит
Казначейские ноты выпускаются на срок от 2 до 10 лет, а казначейские облигации – на срок более 10 лет. Ноты и облигации выпускаются с купонами и также относятся к достаточно ликвидным ценным бумагам, хотя их ликвидность ниже, чем у казначейских векселей.
В современной России рынок государственных ценных бумаг начал функционировать весной 1993 г. В докризисный период преобладающими были краткосрочные бескупонные облигации – ГКО, выпускавшиеся на срок до 12 месяцев и номиналом 1 млн. руб. (неденоминированных). Они выпускались в виде записей на специальных счетах «депо», не имели купонов и продавались на аукционах со скидкой к номиналу. Объявленный 17 августа 1998 г. дефолт по ГКО нанес сильнейший удар по рынку ГКО. И, хотя, после 1998 г. Министерство финансов РФ провело ряд аукционов по размещению ГКО, они уже не пользовались столь большой популярностью. Причиной снижения интереса инвесторов к ГКО явилось не только падение их доверия к ним, но и существенное снижение их доходности. В докризисный период вложения в долговые обязательства федерального правительства обеспечивали более высокую доходность, чем банковские депозиты. После 1998 г. доходность ГКО была в основном ниже, чем по депозитам на соответствующий срок.
Кроме ГКО, к инструментам денежного рынка, эмитируемым государством можно отнести облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) и бескупонные облигации Банка России (БОБР). ОГСЗ являлись предъявительскими ценными бумагами и выпускались в бумажной форме. Срок их обращения составлял один год, а нарицательная стоимость равнялась 100 и 500 руб. После кризиса 1998 г. из всех российских государственных ценных бумаг только по ОГСЗ своевременно производились выплаты купонов и погашения. Облигации «БОБР», срок размещения которых составлял от 14 до 86 дней, впервые были эмитированы 28 августа 1998 г. Они пользовались достаточно высоким спросом, функционировал их вторичный рынок. С целью увеличения спроса на эти ценные бумаги Банк России начал проводить на рынке ОБР сделки РЕПО, а также разрешил использовать их в качестве залога при получении у Банка России ломбардных кредитов. Однако объем сделок по облигациям Банка России был незначительным, что объясняется изменением состава участников рынка государственных ценных бумаг. Если в докризисный период основную роль на рынке ГКО-ОФЗ играли крупные банки, то после августовских событий на первый план вышли средние и мелкие банки, которые рассматривали рынок ОБР лишь в качестве дополнения к традиционным банковским операциям.
В течение небольшого периода времени в России обращались казначейские обязательства (КО), которые выпускались сроком на один год в безбумажной форме. Их появление связано с ростом задолженности государства предприятиям различных отраслей народного хозяйства. С целью решения этой проблемы Правительство РФ переоформило 10% этой задолженности в особые долговые ценные бумаги. Такими бумагами и стали казначейские обязательства. Их владельцы были вправе погасить ими кредиторскую задолженность, оплачивать без ограничения товары и услуги, продавать их, совершать залоговые операции и, наконец, погашать их с получением процентов. Рынок КО просуществовал недолго. Заменяя в обращении наличные деньги, КО усиливал инфляцию. Поэтому их выпуск был прекращен и они исчезли из обращения.
Для рассмотренных выше видов краткосрочных государственных облигаций характерно низкое доверие со стороны инвесторов, т.е. они не удовлетворяют главному требованию к ликвидным ценным бумагам - безопасности вложений. Кроме того, они не достаточно ликвидны, так как у них нет широкого вторичного рынка. Вследствие этого, рынок краткосрочных государственных ценных бумаг России является малопривлекательным для вложения свободных денежных средств предприятий.
Близкими по своим характеристикам к государственным облигациям являются краткосрочные муниципальные облигации. Они выпускаются региональными органами власти и органами местного самоуправления. Основной их недостаток при вложении свободных денежных средств – их недостаточно высокая ликвидность.
В России до кризиса 1998 г. более 60% субъектов РФ выпустили на своих территориях облигационные займы. Однако кризис 1998 г. привел к существенному «сжатию» рынка долговых обязательств субъектов РФ и муниципальных образований. Муниципальные долговые обязательства также не пользуются большим спросом у инвесторов, некоторые из них не были размещены частично или полностью. Наивысшим кредитным рейтингом обладают города Москва и Санкт-Петербург, а также республика Татарстан. В целом, рынок муниципальных облигаций в России также не может быть инструментом денежного рынка вследствие их низкой ликвидности.
Краткосрочные корпоративные долговые обязательства на рынке денежных инструментов представлены коммерческими векселями или коммерческими бумагами. Коммерческие векселя представляют собой краткосрочные необеспеченные долговые обязательства, выпускаемые финансовыми компаниями и крупными промышленными фирмами. Они составляют самый большой в денежном исчислении инструмент денежного рынка.
Коммерческие векселя, как правило, продаются с дисконтом, как ценные бумаги на предъявителя, но некоторые компании выпускают векселя, по которым при погашении выплачивают номинал плюс проценты. Их срок в основном не превышает 270 дней, но может устанавливаться исходя из конкретных пожеланий покупателя. Большинство коммерческих векселей не обращаются на вторичном рынке, а остаются у владельца до срока погашения. В силу этого, они являются относительно неликвидными ценными бумагами, однако их можно продать обратно продавцу. Из-за отсутствия активного вторичного рынка и незначительного, но все-таки имеющегося, кредитного риска коммерческие векселя имеют несколько более высокую доходность, чем казначейские векселя такого же срока. Но поскольку продавать такие бумаги на рынке могут только компании с высоким кредитным рейтингом, доходность по ним равна или даже ниже доходности по депозитным сертификатам.
На рынке коммерческих бумаг США цены котируются дилерами как дисконтная ставка на основе 360-дневного года. Это ставка дисконта к номинальной стоимости, по которой выпускают или продают вексель. Например, при 12%-й дисконтной ставке коммерческие бумаги сроком хождения 1 год должны быть выпущены по 88 (100 – 12%), а со сроком хождения 180 дней – по 94 (100 – 180/360 × 12%). Величина дисконта к номиналу, по которому продают вексель, отражает процентную ставку, ожидаемую покупателем.
Величину дисконта можно вычислить по формуле
(3.2)
где D – величина дисконта в денежных единицах;
F – номинальная стоимость коммерческих бумаг;
d – дисконтная ставка;
t – срок до погашения в днях.
Пример 3.2.
60-дневная коммерческая бумага США имеет номинал $100000. Ее выпускают с дисконтной ставкой в 7,5%.
Рассчитайте величину дисконта и эмиссионную цену коммерческой бумаги.
Анализ.
Величину дисконта рассчитывают следующим образом:
Эмиссионная цена коммерческой бумаги с номиналом $100000 с учетом дисконта в $1250 составит $98750 ($100000 - $1250).
Доход на коммерческие бумаги США может быть вычислен по одной из двух формул:
(3.3)
или
(3.4)
Пример 3.3.
Рассчитайте процентный доход для коммерческой бумаги из примера 3.2.
Анализ.
Процентный доход на коммерческие бумаги составляет:
или по формуле 3.4
В 80-е годы в США развился рынок еврокоммерческих бумаг. Еврокоммерческая бумага является краткосрочным простым векселем на предъявителя. Срок их обращения – от 7 дней до 1 года. Большинство этих бумаг деноминируются в долларах США, используются и другие валюты.
Метод котировки еврокоммерческих бумаг отличается от метода котировки на рынке коммерческих бумаг США. Цена еврокоммерческих бумаг зависит от процентного дохода для инвесторов:
(3.5)
Пример 3.4.
Определите цену еврокоммерческой бумаги на $100000 с 90-дневным сроком хождения и доходом в 8%.
Анализ.
Цена данной еврокоммерческой бумаги составляет:
Вексельный рынок является одним из наиболее развитых в России. Обращение векселя внутри страны было разрешено в 1991 г. В 1992 г. появились первые векселя коммерческих банков, а в 1993 г. – финансовые векселя предприятий небанковского сектора. Как известно, векселя делятся на торговые и финансовые. При формировании инвестиционного портфеля с целью получения дохода используются финансовые векселя.
Преимуществом векселей является отсутствие государственной регистрации выпуска векселей и низкие затраты на их размещение. Участники вексельного рынка не платят налог на операции с ценными бумагами. Он может выполнять функции платежного средства благодаря своей обращаемости. До 2000 г. были широко распространены зачетные схемы с использованием векселей.
Финансовые векселя обладают достаточно высокой доходностью. В 1997 г. доходность операций с банковскими векселями была выше доходности государственных финансовых инструментов. После кризиса 1998 г. доходность векселей сопоставима с доходностью государственных ценных бумаг.
Векселя коммерческих банков и крупных промышленных компаний являются достаточно ликвидными инструментами денежного рынка. Фактором увеличения спроса инвесторов на векселя стал выход на рынок новых крупных эмитентов, а также рост среднего срока обращаемости векселей.
Основными инструментами вексельного рынка России в 2001 г. были векселя «Газпрома» и «Тюменской нефтяной компании». Среди векселей, эмитированных банками, наибольшей ликвидностью обладают векселя Сбербанка России, Газпромбанка, Межтопэнергобанка, Альфа-банка и др.
Росту ликвидности вексельного рынка способствует и проведение Банком России операций с векселями финансово устойчивых и платежеспособных предприятий. Принятый ЦБ РФ 3 октября 2000 г. Положение «О порядке предоставления Банком России кредитов банкам, обеспеченных залогом и поручительствами» (№122-П) предусматривает предоставление Банком России коммерческим банкам кредитов под залог простых векселей промышленных предприятий.
Таким образом, финансовые векселя являются достаточно надежными и высоколиквидными инструментами денежного рынка. Они в полной мере могут использоваться как средство вложения временно свободных денежных средств при управлении денежными активами.
Кроме государственных и корпоративных долговых обязательств к числу наиболее широко используемых инструментов денежного рынка относятся соглашение об обратной покупке, свободно обращающиеся депозитные сертификаты и банковские акцепты.
Соглашение об обратной покупке или операция «РЕПО» не является само по себе ценной бумагой. Это – контракт, в соответствии с которым одна сторона продает другой пакет ценных бумаг с обязательством выкупа его обратно по заранее установленной и более высокой цене. В качестве продавца обычно выступают банк или дилер, а в основе пакета лежат краткосрочные казначейские векселя.
К преимуществам операции «РЕПО» можно отнести то, что, во-первых, срок погашения обязательств устанавливается исходя из потребностей инвестора и, во-вторых, совершенно устраняется процентный риск, так как цена возврата ценных бумаг закрепляется в договоре.
Соглашение об обратной покупке имеет ограниченную ликвидность. С учетом того, что основными инструментами, которые задействуются в соглашении об обратной покупке, являются казначейские ценные бумаги, безопасность операции «РЕПО» полностью зависит от надежности дилера или банка.
В России операции «РЕПО» проводятся некоторыми коммерческими банками и финансовыми компаниями, в частности финансовой корпорацией «Российский брокерский дом». Операции «РЕПО» с государственными ценными бумагами проводятся Банком России и Министерством финансов РФ. Однако эти операции не получили еще широкого распространения.
Свободно обращающийся депозитный сертификат представляет собой свободно обращающийся срочный депозит в коммерческом банке или депозитном учреждении, размещенный на определенный период по фиксированной процентной ставке. Они выпускаются номиналом 100000 долл. и более, со сроком до погашения от 1 до 18 месяцев.
Доходность депозитных сертификатов превышает доходность казначейских векселей такого же срока, но соответствуют доходности банковских акцептов и коммерческих ценных бумаг. Более высокая доходность депозитных сертификатов по сравнению с доходностью казначейских векселей вызвано двумя причинами. Во-первых, они менее ликвидны, поскольку их вторичный рынок очень узок. Во-вторых, у них выше риск непогашения, поскольку это не имеющие обеспечения долговые обязательства, эмитируемые коммерческими банками.
В России эмиссия депозитных сертификатов получила довольно широкое распространение. Однако их вторичный рынок оказался еще более узким, чем на Западе. Поэтому использование депозитных сертификатов в качестве инструментов денежного рынка из-за их низкой ликвидности оказалось невозможным.
Банковский акцепт представляет собой срочный переводной вексель, выписанный на банк и акцептованный им. Акцептовав такой вексель, банк обязуется выплатить владельцу тратты определенную денежную сумму при наступлении срока платежа. Фактически банк подменяет своим собственным кредитом кредит векселедателя. Акцептованный вексель банки обычно продают со скидкой инвесторам. Их срок погашения составляет от 30 до 180 дней, а номинал от 25000 до 1 млн. долл. в зависимости от суммы сделки, для обслуживания которой вексель был выпущен и акцептован банком. Ликвидность банковских акцептов определяется надежностью банка, акцептующего вексель, хотя и трассант несет солидарную ответственность перед владельцем в случае невыполнения банком своих денежных обязательств. Эти ценные бумаги менее ликвидны, чем казначейские векселя, их доходность чуть выше, чем доходность по депозитным сертификатам.
В России рынок простых и переводных векселей начал развиваться с выходом закона «О переводном и простом векселе». Особенно интенсивный его рост наблюдался в период взаимных неплатежей, когда векселя подменяли собой денежные средства. Особенностью их использования в этот период являлось то, что они погашались не деньгами, а товарами. К концу 2000 г. «неденежные» векселя практически исчезли с вексельного рынка России. К сегодняшнему дню их ликвидность существенно снизилась, однако акцептованные банком векселя пользуются достаточным спросом.
Таким образом, в настоящее в России из рассмотренных выше краткосрочных ценных бумаг требованиям, предъявляемым при инвестировании денежных средств в ликвидные ценные бумаги, соответствуют только векселя коммерческих банков и крупных промышленных компаний. Однако признать их можно только условно, поскольку они не совсем отвечают главному требованию – безопасности вложений. В условиях экономической нестабильности, как показала российская практика, даже крупные банки и фирмы могут потерпеть финансовый крах. В перспективе наиболее надежным инструментом денежного рынка должны стать краткосрочные государственные долговые обязательства. При росте доверия к ним со стороны инвесторов и увеличения их ликвидности они должны стать основным средством вложения временно свободных денежных средств предприятий.