Когденко Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика

III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
284 ѝ
Таблица 6.25. Коэффициенты структуры финансирования
Показатель	Начало	Конец
	отчетного	отчетного
	ãîäà	ãîäà
Коэффициент автономии	0,77	0,56
Коэффициент финансовой устойчивости	0,82	0,71
Обеспеченность оборотных активов собствен-
ными оборотными средствами	0,63	0,20
Маневренность собственного капитала (отно-
шение собственных оборотных средств к соб-
ственному капиталу)	0,51	0,20
Таблица 6.26. Коэффициенты достаточности денежного потока
для обслуживания обязательств
Показатель	Начало	Конец
	отчетного	отчетного
	ãîäà	ãîäà
Степень платежеспособности общая, мес.	1,37	3,09
Степень платежеспособности по кредитам
и займам, мес.	0,28	2,03
Степень платежеспособности по кредиторской
задолженности, мес.	1,06	1,02
Коэффициент покрытия процентов прибылью	223,67	58,31
Коэффициент покрытия процентов и основ-
ной суммы долга прибылью	5,62	0,73
Коэффициент покрытия процентов и основ-
ной суммы долга прибылью и амортизацией	6,17	0,80
Отношение долга (кредитов и займов) к сум-
ме прибыли и амортизации	0,11	0,92

Для оценки операционной финансовой устойчивости выполнен расчет показателей, представленных в табл. 6.26. Расчеты показывают, что проблем в обслуживании обязательств у организации, скорее всего, не будет; так, все обязательства организация может погасить приблизительно за три месяца, несмотря на то что в их структуре заметный удельный вес занимают долгосрочные обязательства. Анализ коэффициентов покрытия также позволяет сделать оптимистические выводы относительно финансовой устойчивости организации: уровень коэффициентов достаточно высок, хотя динамика их отрицательна. Коэффициент покрытия процентов равен 58,31 при минимально допустимом значении 2. Это позволяет сделать вывод

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	285
ѝ

о том, что обязательства не чрезмерны ни по отношению к собственному капиталу, ни по отношению к денежным потокам, что является гарантией их своевременного обслуживания. Как показали предыдущие расчеты, рентабельность активов настолько высока, что позволяет организации безболезненно обслуживать привлеченные источники финансирования. Следовательно, организация является финансово устойчивой как по балансовой, так и операционной финансовой устойчивости.

Далее на основе нормативных показателей балансовой и операционной финансовой устойчивости рассчитаны значения источников финансирования организации (табл. 6.27).

Таблица 6.27. Отклонения фактических размеров источников

финансирования от нормативных

Источник	Факти-	Норма-	Откло-	Факти-	Норма-	Îò-
финансирования	ческое	тивное	нение,	ческое	тивное	клоне-
	значение,	значение,	%	значение,	значение,	íèå, %
	предыду-	предыду-		отчетный	отчетный
	ùèé ãîä,	ùèé ãîä,		ãîä,	ãîä,
	òûñ. ðóá.	òûñ. ðóá.		òûñ. ðóá.	òûñ. ðóá.
Собственный
капитал	5 310 583	3 013 654	(76,2)	6 230 665	5 589 115	(11,5)
Долгосрочные
обязательства	361 412	944 816	(61,7)	1 596 559	1 094 406	(45,9)
Краткосрочные
кредиты и займы	—	1 355 703	100,0	1 657 686	2 083 260	20,4
Кредиторская
задолженность	1 240 906	2 070 619	40,1	1 605 047	2 779 953	42,3
Итого	6 912 901	7 384 792	6,4	11 089 957	11 546 734	4,0

Расчеты показывают, что если на начало года имели место зна- чительные отклонения фактических показателей от нормативных, то к концу года отклонения существенно уменьшились, однако устой- чивых источников и на конец года осталось существенно больше, чем могло бы быть.

Таким образом, резко изменившейся структуре баланса организация может быть признана финансово устойчивой благодаря своим значительным и устойчивым денежным потокам, поэтому финансовую политику организации можно оценивать положительно. Оценивая стратегию финансирования как консервативную, но рациональную в данных условиях, можно дать следующие характеристики организации с точки зрения использования ею перечисленных источ- ников финансирования.

286	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

1. Нераспределенная прибыль:

организация имеет долгосрочные цели в бизнесе, поскольку значительная часть прибыли используется на его развитие;

структура собственного капитала улучшается, поскольку увели- чивается доля накопленного капитала, что повышает кредитоспособность организации и ее привлекательность для внешних кредиторов и инвесторов;

снижается финансовый риск за счет использования бессроч- ного источника — нераспределенной прибыли.

2.Лизинг:

организация имеет выигрыш от эффекта финансового рыча- га — рост рентабельности собственного капитала, поскольку лизинговый процент ниже рентабельности активов;

организация имеет возможность эксплуатировать активы, не осуществляя значительных платежей в счет их приобретения;

организация использует легальные методы налоговой оптимизации, в частности имеет экономию по налогу на имущество. Кроме того, достигается определенная экономия по налогу на прибыль, поскольку арендные платежи включаются в расходы организации.

3.Долгосрочные и краткосрочные банковские кредиты:

организация имеет выигрыш от эффекта финансового рычага, поскольку процент по кредитам и займам ниже рентабельности активов;

организация имеет возможность проводить активную инвестиционную политику и тратить значительные суммы на приобретение внеоборотных активов, что было бы невозможно, если бы она ориентировалась только на собственные источники;

снижается налоговая нагрузка, поскольку процентные платежи, включаемые в расходы до налогообложения, уменьшают платежи по налогу на прибыль.

Базовые направления финансовой политики следующие.

1.Поскольку организация имеет избыточный запас финансовой прочности, ей целесообразно увеличивать долговую нагрузку, используя при этом заемные средства для осуществления инвестиционной программы. Привлечение долгосрочных источников для финансирования инвестиций целесообразно в объеме, равном приросту внеоборотных активов и запасов за вычетом нераспределенной прибыли.

2.Привлечение краткосрочных источников целесообразно в объеме, равном приросту дебиторской задолженности и высоколиквидных активов за вычетом прироста кредиторской задолженности.

3.Целесообразно дальнейшее использование лизинга как способа осуществления инвестиционной деятельности.

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	287
ѝ

6.3.ѝРазработкаѝдивиденднойѝполитикиѝ

Дивиденды — часть чистой прибыли акционерного общества (прибыли отчетного года и прошлых лет), изымаемая его акционерами пропорционально их долям в уставном капитале. Начисление и выплата дивидендов могут осуществляться по итогам квартала, полугодия, девяти месяцев или финансового года в целом. В западных странах выплаты осуществляют обычно два раза в год (по результатам полугодия и окончательные — по результатам года). Решение о выплате дивидендов принимается общим собранием, но размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров.

Дивидендная политика затрагивает три основных вопроса:

какая часть прибыли должна быть выплачена;

какую сумму дивидендов на одну акцию надо выплачивать;

должна ли организация поддерживать стабильный рост дивидендов.

Âпроцессе разработки рациональной дивидендной политики необходимо учитывать следующее:

1. Предпочтения участников. Частные мелкие инвесторы, как правило, предпочитают дивиденды, в то время как стратегические инвесторы — капитализацию прибыли и получение дохода за счет роста курса.

2. Наличие высокорентабельных проектов. При наличии проектов значительная часть прибыли должна оставаться в организации. Для оценки целесообразности инвестиций используется рентабельность собственного капитала: если уровень рентабельности выше рентабельности альтернативных вложений, дивидендные выплаты должны быть минимальны.

3. Целевая структура капитала. Если организация характеризуется низкой финансовой устойчивостью, а в целевой структуре капитала удельный вес собственного капитала более высок, чем фактиче- ский, то значительная часть прибыли должна оставаться в организации. Для оценки используются показатели финансовой устойчи- вости, а именно показатели структуры капитала — при их низком значении дивиденды не выплачиваются.

4. Доступность и стоимость внешнего капитала. Если такие источники доступны, то организация может более гибко подходить к вопросу о выплате дивидендов. Для оценки используется уровень фактической процентной ставки по привлекаемому заемному капиталу. Если она находится на достаточно низком уровне, то дивиденды выплачивают при условии устойчивости структуры финансирования.

288	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

5.Наличие у организации ликвидных ресурсов. Чем их больше, тем больше возможность организации выплачивать дивиденды. При этом надо учитывать, что наличие чистой прибыли не гарантирует наличия большого остатка денежных средств. Для оценки используются показатели ликвидности.

6.Стабильность прибыли. Если прибыль нестабильна, то дивидендные выплаты должны быть ниже. Для оценки стабильности прибыли используются такие показатели, как среднее квадратическое отклонение прибыли, коэффициент вариации прибыли.

7.Фаза жизненного цикла предприятия. На фазе роста большие дивидендные выплаты не осуществляются; на фазе зрелости и ухода

ñрынка выплаты дивидендов максимальны.

8.Законодательные ограничения на принятие решения о выплате дивидендов и выплату дивидендов. В частности, такие решения не могут быть приняты, если организация отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или если признаки появятся в результате выплаты дивидендов; если стоимость чистых активов организации меньше ее уставного капитала, резервного фонда и превышения номинальной стоимости, определенной уставом, ликвидационной стоимостью размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения.

В основе разработки дивидендной политики лежит понимание того, что предпочитают акционеры: текущий доход — дивиденды или капитальный доход — рост стоимости акций. Влияние дивидендной политики на стоимость акции показывают формулы Уолтера и Гордона. Одна из первых дивидендных моделей — формула Уолтера имеет вид

	D	Рк	(Пч D)
pа		ks		,
			ks

ãäå pа — стоимость обыкновенной акции; D — размер дивидендов;

Рк — рентабельность собственного капитала; ks — стоимость собственного капитала;

Пч — чистая прибыль.

Из формулы следует, что если рентабельность собственного капитала превышает его стоимость (соотношение рентабельности и стоимости превышает единицу), то выгодно дивиденды не выплачи- вать; в этом случае числитель формулы и, следовательно, стоимость обыкновенной акции будут увеличиваться.

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ										289
ѝ
Формула Гордона имеет вид
р			D				D			,
	k		g		k		k		Р
а		s				s		к
									к

ãäå g — темп устойчивого роста;

kк — коэффициент капитализации прибыли.

Из формулы Гордона следует, что чем больше коэффициент капитализации прибыли, тем выше устойчивый темп роста и больше стоимость акции.

Существует несколько теоретических подходов к обоснованию дивидендной политики.

1. Теория иррелевантности дивидендов. Эта теория обосновывает пассивную роль дивидендов, поскольку предполагается, что для компании, действующей в интересах своих акционеров, выплата дивидендов — второстепенный элемент финансовой политики. Теория иррелевантности дивидендов основывается на следующих допущениях:

доходы физических и юридических лиц налогом не облагаются;

отсутствуют транзакционные затраты (в частности, на выпуск акций);

инвесторам безразличен выбор между дивидендами и доходом в виде роста курса (самый уязвимый пункт);

инвестиционная политика организации независима от дивидендной;

инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию о будущих возможностях инвестирования.

Основной постулат этой теории заключается в том, что политика выплаты дивидендов, как и структура капитала, не влияет на стоимость компании при условии, что политика не влияет на бюджет капиталовложений и поведение всех инвесторов рационально. Так происходит потому, что каждый рубль, выплаченный в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль и снижает возможности выплат дивидендов в следующих периодах. Таким образом, рубль, выплаченный сегодня в виде дивидендов, эквивалентен дивидендам, полученным в будущем, которые, будучи дисконтированными, будут равны той же величине. Таким образом, стоимость компании определяется ее способностью приносить прибыль и степенью риска, поэтому дивидендная политика должна строиться по остаточ- ному принципу, а дивиденды должны выплачиваться, если профинансированы все эффективные инвестиционные проекты.

2. Теория «синицы в руках». Эта теория обосновывает активную роль дивидендов и утверждает, что допущения теории иррелевантности дивидендов слишком далеки от действительности, а акционерам не безразлично, в какой форме они получают доход: в виде текущего

290	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

или капитального дохода. В соответствии с этой теорией текущий доход в виде дивидендов для акционеров предпочтительнее, поскольку дивиденды характеризуются меньшей степенью риска, чем капитальный доход. Инвесторы в большей степени заинтересованы в дивидендах, поэтому невыплаты увеличивают рискованность их вложений

èповышают стоимость собственного капитала, поскольку текущая доходность акций обладает меньшей степенью риска, чем капитальная доходность. При оценке стоимости акций акционеры учитывают долю прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов. Кроме того, в пользу выплат дивидендов говорит то, что выплата дивидендов свидетельствует об эффективности менеджмента.

3.Теория налоговой дифференциации. Эта теория утверждает, что на дивидендную политику влияет система налогообложения. Если ставки налогообложения капитального дохода ниже, чем текущего,

èпри этом платежи по налогу на капитальный доход отсрочены, акционерам предпочтительнее капитальный доход. Поскольку в западных странах дивиденды облагаются по более высоким ставкам, чем прирост капитала, и налог на прирост капитала отсрочен до тех пор, пока эти акции не будут проданы, то акционеры будут предпочи- тать реинвестирование прибыли. В России дивиденды облагаются по ставке 9%, а прирост капитала — по ставке 20%, поэтому единственный фактор в пользу этой теории — отсрочка по налогу на прирост курса, поскольку заплачен он будет только в момент продажи акций.

Для реализации дивидендной политики используются различ- ные методики дивидендных выплат.

1.Методика постоянного процентного распределения прибыли.

Эта методика предполагает стабильность соотношения между капитализируемой и распределяемой прибылью. При этом размер выплачиваемых дивидендов будет нестабилен, его колебания будут зависеть от динамики прибыли — именно в этом заключается основной недостаток этой методики. Индикаторами методики будут стабильность коэффициента дивидендных выплат и реинвестирования прибыли и нестабильность дивидендов, приходящихся на одну акцию. Эта методика приемлема при относительной стабильности прибыли организации.

2.Методика фиксированных дивидендных выплат. В соответствии с этой методикой организация обеспечивает стабильность дивидендных выплат, повышая их по мере увеличения прибыли. Стабильность выплат при возможном снижении прибыли обеспечивается за счет прибыли прошлых лет или специально формируемых фондов. Эта политика в большей степени, чем предыдущая, учитывает интересы акционеров. Индикатором политики служит стабильность дивидендов, приходящихся на одну акцию.

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	291
ѝ

3.Методика выплат гарантированного минимума и экстрадивидендов. Эту методику целесообразно применять организациям, у которых прибыль имеет крайне нестабильный характер. В этом случае целесообразно гарантировать минимальный уровень дивидендов,

àзатем в периоды высокой конъюнктуры и существенно увеличившейся прибыли выплачивать экстрадивиденды. Недостатком методики является нестабильность дивидендных выплат, что приводит к росту рискованности организации в глазах ее акционеров. Индикатором такой политики служит относительная стабильность дивидендов, приходящихся на одну акцию, и их невысокий уровень; в отдельные периоды будет происходить значительное увеличение дивидендных выплат.

4.Методика выплат по остаточному принципу. В этом случае потребности организации в финансировании инвестиционных программ ставятся выше интересов акционеров, поскольку при принятии решения о выплате дивидендов предварительно рассматривается бюджет капитальных вложений и возможности его финансирования за счет прибыли, и только в случае превышения чистой прибылью потребностей в финансировании капитальных вложений принимается решение о выплате дивидендов. Индикатором такой политики служит существенный уровень реинвестирования прибыли и несущественные нестабильные дивиденды, приходящиеся на одну акцию.

5.Методика выплат дивидендов акциями. В рамках методики предполагается увеличение уставного капитала и дополнительный выпуск акций за счет имущества — за счет нераспределенной прибыли. В этом случае вся прибыль остается в организации, а акционеры получают дополнительные акции пропорционально имеющимся. Выплата дивидендов акциями используется, если компания заинтересована в снижении курса акции. Индикатором такой политики служит отсутствие дивидендных выплат, с одной стороны, и увели- чение уставного капитала за счет дополнительного выпуска акций, размещаемых по закрытой подписке, — с другой.

Сравнительная характеристика методик дивидендных выплат представлена в табл. 6.28.

Фактически реализуемая компаниями дивидендная политика, как правило, характеризуется следующими свойствами:

1) организации предпочитают финансироваться за счет внутренних источников, т.е. за счет прибыли и амортизации;

2) организации устанавливают целевое значение коэффициента дивидендных выплат, который учитывает инвестиционные потребности и ожидаемые денежные потоки;

3) дивиденды стабильны в краткосрочной перспективе. Организации формируют специальный резервный фонд;

Таблица 6.28. Сравнительная характеристика методик дивидендных выплат

Показатель

Постоянное

Фиксированные

Выплата

Выплата

Выплата

процентное

дивидендные

гарантированного

по остаточному

дивидендов

распределение

выплаты

минимума и экстради-

принципу

акциями

прибыли

видендов

Коэффициент

Постоянный

Непостоянный,

Непостоянный, незна-

Непостоянный,

â

ïå-

Всегда равен

дивидендных

достаточно

ñóùå-

чительный, не

равен

риод повышенной ин-

íóëþ

выплат

ственный,

íèêî-

íóëþ,

повышается

â

вестиционной

актив-

гда не равен нулю

период

высоких

ïðè-

ности — нулевой

èëè

былей

минимальный

Потребность во

Существенная

Максимальная

Средняя

Минимальная

Минимальная

внешнем финан-

сировании

Дивиденды на

Нестабильные

Стабильные,

Минимальные,

â

îò-

Небольшие, могут быть

Отсутствуют

îäíó

акцию

растут

дельные периоды резко

равными нулю

возрастают

Вид доходности

Текущая

В основном

В основном капиталь-

В основном капиталь-

Только капи-

(текущая, капи-

и капитальная

текущая

íàÿ

íàÿ

тальная

тальная)

Темп роста ком-

Средний

Минимальный

Существенный

Максимальный

Максималь-

пании

(капита-

íûé

лизация)

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	293
ѝ

4)если денежный поток организации превышает ее инвестиционные возможности, она инвестирует их в ценные бумаги или погашает задолженность;

5)если организации не хватает собственных источников, она заимствует, если они избыточны — погашает ранее привлеченный заемный капитал. Организации предпочитают сохранять заемный потенциал, чтобы иметь возможность привлекать заемный капитал, а не выпускать акции. Выпуск акций воспринимается следующим образом: поскольку менеджеры действуют в интересах существующих акционеров, а не потенциальных, то при хороших перспективах они будут воздерживаться от выпуска акций, при плохих — будут выпускать акции. Поэтому цена размещения, как правило, занижена, а дополнительная эмиссия вызывает снижение курса акций.

Для оценки дивидендной политики используются следующие аналитические показатели.

Коэффициент дивидендных выплат — показывает, какая часть прибыли направляется на выплату дивидендов:

kдв ПDч ,

ãäå Ï÷ — чистая прибыль.

Коэффициент капитализации (реинвестирования) прибыли — показывает, какая часть прибыли остается в качестве нераспределенной:

kк Пн ,

Пч

ãäå Ïí — нераспределенная прибыль.

Дивидендный выход — один из показателей рыночной привлекательности обыкновенных акций, рассчитывается как отношение дивиденда, приходящегося на одну акцию, к прибыли, приходящейся на одну акцию. Этот показатель равен коэффициенту дивидендных выплат. Чем больше полученное значение, тем большая часть прибыли направляется на выплату дивидендов.

Базовая прибыль (убыток) на акцию определяется как отношение базовой прибыли (убытка) отчетного периода к средневзвешенному количеству обыкновенных акций, находящихся в обращении в тече- ние отчетного периода. Базовая прибыль рассчитывается как чистая прибыль, уменьшенная на размер дивидендов по привилегированным акциям, начисленным за отчетный год. Для оценки базовой прибыли, приходящейся на одну акцию, необходимо соотнести этот показатель с рыночной стоимостью акции. Полученное соотношение будет характеризовать потенциальную доходность вложений в акцию, которая не должна быть ниже альтернативной доходности с сопоставимым уровнем риска.