Когденко Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика

304	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝ
	ѝ

Внутренняя норма доходности характеризует уровень средневзвешенной стоимости капитала организации, при которой она не создает и не разрушает стоимость. Показатель IRR равен рентабельности инвестированного капитала (ROIC), рассчитанной как отношение чистой операционной прибыли к инвестированному капиталу.

Модифицированная внутренняя норма доходности рассчитывается по формуле, учитывающей реинвестирование доходов, получаемых от проекта по ставке доходности, равной рентабельности инвестированного капитала:

				Nо					1
		Пчо	(1 ROIC)		1	КN			N	о
			ROIC				о
MIRRI											1.
			I
			К0

Поскольку внутренняя норма доходности равна рентабельности инвестированного капитала, т.е. ставке, под которую реинвестируются генерируемые организацией доходы, то модифицированная норма доходности будет равна внутренней норме доходности.

Последовательность расчетов вторым способом такова.

Чистая приведенная стоимость (NPV) в этом случае показывает, какой прирост стоимости бизнеса будет получен за весь срок полезного использования амортизируемого имущества при условии инвестирования полной суммы капитала (внеоборотные активы по первоначальной стоимости в сумме с оборотным капиталом):

	II		1 (1 WACC) N			КNII	II
NPV		(Пчо А)					К0	,
			WACC			WACC)N
				(1

ãäå Пчо — чистая операционная прибыль отчетного года;

A — амортизация отчетного года;

N — нормативный срок полезного использования амортизируемого имущества;

К0II — среднегодовой инвестированный капитал отчетного года, рас-

считанный как сумма первоначальной стоимости внеоборотных активов и оборотного капитала;

КNII — ликвидационная стоимость.

Индекс прибыльности (PI):

PI II NPV II К0II .

К0II

7.ѝУправлениеѝинвестиционнойѝдеятельностьюѝ				305
ѝ
Дисконтированный срок окупаемости:
			КII WACC
			0
	ln	1	Пчо А
PBII					.
		ln 1 WACC

Доходность инвестиций по денежному потоку (CFROI) характеризует относительный уровень доходности проекта в расчете на один период:

II		1 (1 CFROI) N			КNII
К0	(Пчо А)					.
		CFROI			CFROI)N
			(1

Модифицированная доходность инвестиций по денежному потоку:

			N			1
		(1 ROIC)		1				N
(Пчо А)						KNII
		ROIC
MCFROI									1.
		II
		К0

Поскольку чистая дисконтированная стоимость, рассчитанная двумя способами, является несопоставимым показателем, в обоих способах расчета определяется значение эквивалентного аннуитета, а также его стоимость. Расчетные формулы одинаковы для обоих способов.

Эквивалентный аннуитет

EA NPV		WACC
				.
	1 (1 WACC) N
Стоимость эквивалентного аннуитета определяется по формуле
вечной ренты:
P		EA	.
EA		WACC

Стоимость эквивалентного аннуитета показывает созданную бизнесом стоимость при условии сохранении в будущем достигнутого уровня эффективности. Для того чтобы на основе стоимости эквивалентного аннуитета определить стоимость бизнеса, необходимо к полученному значению прибавить собственный капитал.

При интерпретации рассчитанных показателей инвестиционного анализа необходимо учитывать следующее. Если показатели инвестиционного анализа имеют значения, которые характеризуют инвестиции как эффективные, т.е. чистая приведенная стоимость и эквивалентный

306	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝ
	ѝ

аннуитет положительны, индекс прибыльности больше единицы, срок окупаемости меньше расчетного срока, а внутренняя норма доходности/доходность инвестиций по денежному потоку превышает заложенную в расчеты средневзвешенную стоимость капитала, то все это свидетельствует об инвестиционной привлекательности бизнеса — о том, что бизнес создает стоимость. Это индикатор того, что если вложенные деньги будут использованы для замены основных средств и/или расширения производственной мощности, то инвестиции окупятся и в определенной степени приумножатся, что и подтверждает инвестиционную привлекательность организации и ее эффективность. Чистая приведенная стоимость показывает приращение стоимости бизнеса.

Оценка инвестиционной привлекательности включает расчеты показателей, позволяющих идентифицировать фазу жизненного цикла организации. С этой целью используются показатели, характеризующие рыночную, инвестиционную, операционную и финансовую деятельность организации. В табл. 7.2 представлены показатели для идентификации жизненного цикла бизнеса.

Анализ ситуации. Предварительная оценка ОАО «XYZ» с помощью классических финансовых показателей показала ее высокую эффективность и инвестиционную привлекательность. Так, рентабельность собственного капитала равна 37,2%, темп прироста выручки составил 34,3%, коэффициент текущей ликвидность равен 1,87, коэффициент автономии — 56,2%.

Переходя к расчетам по методике оценки инвестиционной привлекательности, необходимо в первую очередь определить исходные данные для расчетов. Информация для расчетов показателей инвестиционного анализа первым способом приведена в табл. 7.3.

Как следует из табл. 7.4, организация характеризуется высокими показателями инвестиционной привлекательности.

Так, внутренняя норма доходности равна 31,15%, что совпадает с рентабельностью инвестированного капитала; индекс прибыльности равен 2,0; чистая приведенная стоимость, пересчитанная на один год (эквивалентный аннуитет), превышает 1,6 млрд руб.; вложения в организацию окупаются в течение 4 лет.

Как показали расчеты вторым способом, организация является инвестиционно привлекательной. Значения показателей практиче- ски равны значениям, полученным первым способом расчетов. Для сравнительного анализа двух способов оценки инвестиционной привлекательности рассчитаны отклонения показателей, представленные в табл. 7.7.

Таблица 7.2. Показатели для идентификации фазы жизненного цикла бизнеса

	Показатель	Фаза внедрения		Ôàçà	Ôàçà	Ôàçà
		на рынок		роста	зрелости	ухода
		Рыночная деятельность
	Темп прироста выручки	Высокий	Высокий		Низкий	Низкий
	Маржа прибыли	Низкая растущая	Высокая растущая		Высокая	Низкая снижаю-
					стабильная	щаяся
	Эффективность рыночной деятельности	Высокоэффектив-	Высокоэффек-		Эффективная	Не эффективная
		íàÿ	тивная
		Инвестиционная деятельность
	Коэффициент ввода основных средств	Высокий	Высокий		Низкий	Низкий
	Коэффициент годности основных средств	Высокий	Высокий		Низкий	Низкий
	Активность инвестиционной деятельности	Активная	Активная		Не активная	Не активная
		Операционная деятельность
	Коэффициент оборачиваемости активов	Низкий	Высокий		Высокий	Низкий
	(суммарных)		растущий		стабильный	снижающийся
	Рентабельность активов (брутто)	Низкая растущая	Высокая растущая		Высокая	Низкая
					стабильная	снижающаяся
	Эффективность операционной деятельности	Не эффективная	Эффективная		Эффективная	Не эффективная
		Финансовая деятельность
	Плечо финансового рычага	Высокое значение	Высокое значение		Низкое значение	Низкое значение
	Дифференциал финансового рычага	Отрицательный	Положительный		Положительный	Отрицательный
	(по рыночной стоимости заемного капитала)
	Активность финансовой деятельности	Активная	Активная		Не активная	Не активная
	Спред (разность между рентабельностью
	инвестированного капитала и средневзве-	Отрицательный	Положительный		Положительный	Отрицательный
	шенной стоимостью капитала)
	Экономическая прибыль	Отрицательная	Положительная		Положительная	Отрицательная
	Ранг инвестиционной привлекательности	2	1		3	4

III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝ
308 ѝ
Таблица 7.3. Исходные данные для расчетов первым способом
Показатель	Значение
Среднегодовой инвестированный капитал, тыс. руб.	7 578 453
В том числе:
внеоборотные активы (по остаточной стоимости)	3 779 157
оборотный капитал	3 799 296
Чистая операционная прибыль, тыс. руб.	2 360 577
Годовая амортизация, тыс. руб.	307 553
Остаточный срок полезного использования, лет	6,38
Ставка дисконта (средневзвешенная стоимость капи-
тала в реальной оценке), %	9,48
Ставка реинвестирования доходов от проекта (рента-
бельность инвестированного капитала), %	31,15

Результаты расчетов первым способом представлены в табл. 7.4.

Таблица 7.4. Результаты расчетов первым способом

	Показатель	Значение
	Денежный поток от текущей деятельности (равен чис-	2 360 577
	той операционной прибыли), тыс. руб.
	Ликвидационная стоимость (равна инвестированному
	капиталу), тыс. руб.	7 578 453
	Дисконтированная стоимость денежных потоков в
	расчете на остаточный срок полезного использования,
	òûñ. ðóá.	10 934 896
	Дисконтированная ликвидационная стоимость, тыс. руб.	4 251 530
	Приведенная стоимость, тыс. руб.	15 186 426
	Индекс прибыльности	2,00
	Внутренняя норма доходности, %	31,15
	Рентабельность инвестированного капитала, %	31,15
	Модифицированная внутренняя норма доходности, %	31,15
	Чистая приведенная стоимость, тыс. руб.	7 607 974
	Эквивалентный аннуитет, тыс. руб.	1 642 376
	Стоимость эквивалентного аннуитета (стоимость веч-
	ной ренты), тыс. руб.	17 330 332
	Срок окупаемости, лет	4,0

7.ѝУправлениеѝинвестиционнойѝдеятельностьюѝ	309
ѝ
Исходные данные для второго варианта расчетов приведены в
òàáë. 7.5.
Таблица 7.5. Исходные данные для расчетов вторым способом
Показатель	Значение
Среднегодовой инвестированный капитал, тыс. руб.	8 380 327
в том числе:
внеоборотные активы (по первоначальной стоимости),
òûñ. ðóá.	4 581 031
Оборотный капитал, тыс. руб.	3 799 296
Чистая операционная прибыль, тыс. руб.	2 360 577
Годовая амортизация, тыс. руб.	307 553
Срок полезного использования основных средств, лет	9,04
Ставка дисконта (средневзвешенная стоимость капи-
тала в реальной оценке), %	9,48
Ставка реинвестирования доходов от проекта (рента-
бельность инвестированного капитала), %	31,15

Результаты расчетов вторым способом представлены в табл. 7.6.

Таблица 7.6. Результаты расчетов вторым способом

Показатель	Значение
Денежный поток от текущей деятельности (равен сумме
чистой операционной прибыли и амортизации),	2 668 130
òûñ. ðóá.
Ликвидационная стоимость (равна сумме оборотного
капитала и неамортизируемой части внеоборотных ак-
тивов), тыс. руб.	5 601 039
Дисконтированная стоимость денежных потоков в
расчете на срок полезного использования, тыс. руб.	15 732 029
Дисконтированная ликвидационная стоимость, тыс. руб.	2 471 272
Приведенная стоимость, тыс. руб.	18 203 301
Индекс прибыльности	2,17
Доходность инвестиций по денежному потоку, %	31,67
Рентабельность инвестированного капитала, %	31,15
Модифицированная внутренняя норма доходности	31,29
Чистая приведенная стоимость, тыс. руб.	9 822 975
Эквивалентный аннуитет, тыс. руб.	1 665 963
Стоимость эквивалентного аннуитета (стоимость вечной
ренты), тыс. руб.	17 579 222
Срок окупаемости, лет	3,9

310	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝ
	ѝ

Таблица 7.7. Сравнительный анализ результатов расчетов*

Показатель		Первый	Второй	Отклоне-
		способ	способ	íèå, %
Денежный поток	от текущей
деятельности (равен сумме чис-
той операционной прибыли и
амортизации), тыс. руб.		2 360 577	2 668 130	13,03
Ликвидационная стоимость,
òûñ. ðóá.		7 578 453	5 601 039	(26,09)
Дисконтированная	стоимость
денежных потоков в расчете на
срок полезного использования,
òûñ. ðóá.		10 934 896	15 732 029	43,87
Дисконтированная	ликвидаци-
онная стоимость, тыс. руб.		4 251 530	2 471 272	(41,87)
Итоговая стоимость, тыс. руб.		15 186 426	18 203 301	19,87
Индекс прибыльности		2,00	2,17	8,40
Внутренняя норма доходности, % /
Доходность инвестиций по денеж-
ному потоку, %		31,15	31,67	1,66
Рентабельность инвестированного
капитала, %		31,15	31,15	—
Модифицированная	внутренняя
норма доходности, %		31,15	31,29	0,45
Чистая приведенная стоимость,
òûñ. ðóá.		7 607 974	9 822 975	29,11
Эквивалентный аннуитет, тыс. руб.		1 642 376	1 665 963	1,44
Стоимость эквивалентного ан-
нуитета (стоимость вечной рен-
òû), òûñ. ðóá.		17 330 332	17 579 222	1,44
Срок окупаемости		4,0	3,9	(2,6)

* Жирным шрифтом выделены сопоставимые показатели.

Из представленных показателей сопоставимы следующие: внутренняя норма доходности и доходность инвестиций по денежному потоку, модифицированная внутренняя норма доходности, срок окупаемости, эквивалентный аннуитет. Как показали расчеты, отклонения по этим показателям не превышают 2%, что позволяет признать их несущественными. Чистая дисконтированная стоимость и индекс прибыльности несопоставимы в связи с различиями в длительности расчетного периода.

7.ѝУправлениеѝинвестиционнойѝдеятельностьюѝ	311
ѝ

Оценка значений рассчитанных показателей позволяет сделать вывод о высокой инвестиционной привлекательности организации, поскольку чистая приведенная стоимость положительна, индекс прибыльности превышает единицу, срок окупаемости не превышает расчетного периода, а внутренняя норма доходности и доходность инвестиций по денежному потоку превышает средневзвешенную стоимость капитала.

На втором этапе оценки инвестиционной привлекательности организации проводится идентификация фазы ее жизненного цикла. Необходимая для этого информация представлена в табл. 7.8.

Таблица 7.8. Идентификация фазы жизненного цикла бизнеса

	Показатель	Предыдущий	Отчетный
		ãîä	ãîä
Рыночная деятельность
Темп прироста выручки, %		—	34
Маржа прибыли, %		20,6	20,7
Эффективность рыночной деятельности			Эффективна
Инвестиционная деятельность
Отношение стоимости внеоборотных акти-
вов (кроме ОНА) и арендованных основных
средств к стоимости оборотных активов		0,800	1,025
Коэффициент ввода основных средств, %		—	43
Коэффициент годности основных средств, %		—	73
Активность инвестиционной деятельности			Активна
Операционная деятельность
Коэффициент	оборачиваемости активов	2,03	1,70
(суммарных)
Рентабельность активов (брутто), %		39,63	28,67
Эффективность операционной деятельности			Эффективна
Финансовая деятельность
Плечо финансового рычага		0,068	0,522
Дифференциал	финансового рычага (по
рыночной стоимости заемного капитала), %		45	32
Активность финансовой деятельности			Активна
Экономическая прибыль		966 220	776 619
Фаза жизненного цикла			Рост (звезда)

Как показывают расчеты и ранее сделанные выводы, предприятие характеризуется высокой эффективностью операционной и рыночной деятельности, а также высокой инвестиционной и финансовой актив-

312	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝ
	ѝ

ностью. Это позволяет сделать вывод, что предприятие находится на фазе роста и квалифицировать его как «звезду».

Общий вывод по результатам оценки инвестиционной привлекательности организации: организация является инвестиционно привлекательной, а следовательно, инвестиции в расширение бизнеса выгодны при условии, что эффективность этих инвестиций будет не ниже сложившихся показателей эффективности деятельности предприятия.

7.2.ѝУправлениеѝвнеоборотнымиѝактивамиѝ

Управление внеоборотными активами включает следующие аналитические процедуры:

оценку структуры внеоборотных активов;

оценку состояния амортизируемого имущества;

характеристику инвестиционной стратегии;

расчет потребности в инвестициях в простое и расширенное воспроизводство и разработка базовых параметров инвестиционной политики.

Предварительная оценка элементов внеоборотных активов такова. Значимость нематериальных активов в создании бизнесом стоимости постоянно возрастает. Исключительные права на изобретения, полезные модели, ноу-хау свидетельствуют о стремлении предприятия к поддержанию инновационного потенциала; права на товарные знаки и знаки обслуживания — об усилении маркетинговых позиций. Все это позволяет воздействовать на важнейший фактор стоимости бизнеса — рентабельность инвестированного капитала. Таким образом, важнейшие виды нематериальных активов для предприятия производственного сектора экономики связаны с технологическими и инновационными преимуществами, а также с маркетинговой деятельностью.

Для предприятия реального сектора экономики основные средства — это основной элемент внеоборотных активов; их наличие и хорошее состояние — обязательное условие долгосрочного развития бизнеса.

Наличие незавершенного строительства, с одной стороны, свидетельствует об инвестиционной активности организации, и это положительно характеризует организацию как развивающую свою про- изводственно-техническую базу и имеющую средства для финансирования этого развития. Но, с другой стороны, это свидетельство ее потерь в связи с наличием неработающих активов, которые необхо-

7.ѝУправлениеѝинвестиционнойѝдеятельностьюѝ	313
ѝ

димо финансировать из собственных или привлеченных источников. Для принятия решений по этим активам необходимо дать оценку структуры незавершенного строительства в разрезе следующих составляющих:

приобретения земельных участков и объектов природопользования;

строительства объектов основных средств;

приобретения объектов основных средств;

приобретения нематериальных активов и др.

Для принятия решений по незавершенному строительству необходимо оценить период нахождения активов в составе незавершенного строительства, степень готовности объектов незавершенного строительства, средства, необходимые для завершения строительных работ, и срок возможного ввода их в эксплуатацию, целесообразность завершения строительных работ либо консервации объектов незавершенного строительства.

Наличие долгосрочных финансовых вложений — свидетельство реализации стратегии бизнеса в части финансовых инвестиций, целью которых является приобретение контроля над другими организациями, поддержка участников группы, а также получение доходов. Наличие долгосрочных финансовых вложений в форме вкладов в уставные капиталы других организаций свидетельствует о том, что организация функционирует в составе группы организаций, а это делает бизнес более устойчивым и конкурентоспособным.

Для предприятия реального сектора экономики роль доходных вложений в материальные ценности этих активов заключается в том, что, с одной стороны, это отвлечение средств от основной деятельности и их направление на приобретение имущества для передачи в лизинг или предоставления по договору проката; но с другой — это признак диверсификации активов и доходов, что в целом повышает надежность организации. Управление доходными вложениями в материальные ценности основано на оценке целесообразности осуществления этих вложений, анализе их эффективности, оценке соответствия получаемого дохода рыночному уровню, оценке возможностей возврата имущества и возникающих в этом случае санкций.

Как будет рассмотрено ниже, наличие отложенных налоговых активов невыгодно организации, поскольку они по своей экономиче- ской сущности представляют собой «предоплату» налога на прибыль.

В целях оценки инвестиционной стратегии и направлений инвестиций анализируется структура платежей по инвестиционной деятельности, а также структура долгосрочных активов в разрезе реальных и финансовых инвестиций. На основе этой оценки необходимо дать