Когденко Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика

294	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

Разводненная прибыль на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию акционерного общества, в случаях:

конвертации всех конвертируемых ценных бумаг акционерного общества в обыкновенные акции;

исполнения всех договоров купли-продажи обыкновенных акций по цене ниже их рыночной стоимости.

Показатель «разводненная прибыль» характеризует потенциальное снижение базовой прибыли на одну акцию, которое может произойти в результате возможного выпуска в будущем акций без увели- чения активов организации. Таким образом, чем ниже разводненная прибыль относительно базовой, тем более рискованны вложения в акции, поскольку в будущем вероятно снижение базовой прибыли, приходящейся на одну акцию. Разводненная прибыль может быть равна базовой; это означает, что структура капитала предприятия «простая», т.е. у него нет ни конвертируемых ценных бумаг, ни опционов и варрантов, которые допускали бы возможность продажи акций по цене, ниже их рыночной стоимости.

Показатель «дивиденды, приходящиеся на одну акцию» рассчитывается как отношение прибыли, направляемой на выплату дивидендов по обыкновенным акциям, к количеству обыкновенных акций.

Показатель «дивидендная доходность» (ставка дивиденда) характеризует текущую доходность вложений в акции:

Сд КД 100,

ãäå Ä — размер дивидендов приходящихся на акцию; Ê — балансовая или рыночная цена акции.

Оценивая ставку дивидендов, рассчитанную с использованием балансовой стоимости акции, необходимо учитывать, что результат расчетов искажен настолько, насколько стоимость чистых активов отличается от рыночной стоимости собственного капитала. Уровень ставки дивиденда в общем случае должен быть выше уровня депозитных процентных ставок, однако поскольку доход акционера включает и капитальный доход, то ставка дивиденда может быть и низкой при наличии роста рыночной цены акций. То есть общая доходность вложений в акции, рассчитываемая как сумма дивидендной доходности и темпа прироста курса акций, должна превышать альтернативную доходность вложений акционеров. Для оценки темпа роста курса акции используется показатель «темп прироста чистых активов организации», который характеризует темп роста балансовой стоимости акции.

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	295
ѝ

Политику предприятия в прошлые периоды его деятельности в части использования прибыли характеризует размер нераспределенной прибыли, который показывает всю накопленную за период деятельности организации прибыль (при этом надо учитывать, что часть нераспределенной прибыли может быть использована на увеличение уставного капитала). Чем больше накопленная нераспределенная прибыль, тем большая часть прибыли оставалась в организации, обеспечивая ее развитие. При разработке дивидендной политики надо учитывать, что при наличии аргументов как в пользу распределения прибыли, так и в пользу ее использования в качестве источника для развития более эффективна политика использования большей части прибыли как источника развития организации. Такая политика обеспечивает устойчивый рост бизнеса, повышает его кредитоспособность и инвестиционную привлекательность.

Анализ ситуации. Показатели, необходимые для оценки дивидендной политики ОАО «XYZ», представлены в табл. 6.29. Позиция организации неоднозначна: в предыдущем году дивиденды не выплачивались вообще, а в отчетном году значительная часть прибыли (60%), была выплачена акционерам. В прошлом организация придерживалась политики капитализации значительной части прибыли, поскольку за счет накопленной прибыли сформировано 55,3% стоимости всего имущества организации общей стоимостью 11 089 957 тыс. руб.

Таблица 6.29. Показатели дивидендной политики организации

Показатель	Предыдущий	Отчетный
	ãîä	ãîä
Чистая прибыль	2 029 413	2 320 093
В том числе направлено
на увеличение резервного капитала	21	—
на выплату дивидендов	—	1 400 011
на увеличение нераспределенной прибыли	2 029 392	920 082
Коэффициент дивидендных выплат, %	—	60,34
Коэффициент реинвестирования чистой
прибыли, %	100,00	39,66

Методику дивидендных выплат идентифицировать достаточно сложно (табл. 6.30), поскольку в отчетном году она существенно изменилась. Это не методика постоянного процентного распределения прибыли, поскольку распределение прибыли в отчетном году кардинально отличается от ее распределения в предыдущем; это

296	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

также не методика фиксированных дивидендных выплат и не методика гарантированного минимума, поскольку в предыдущем году дивиденды не выплачивались вообще; это не методика выплат по остаточному принципу, потому что в отчетном году, когда осуществлялись значительные инвестиции, были выплачены большие дивиденды, при этом были привлечены банковские кредиты. И это не методика выплат дивидендов акциями, поскольку уставный капитал не увеличивался и, следовательно, акции не эмитировались. Анализируя эту противоречивую информацию, можно сделать заключение, что организация придерживалась в предыдущих периодах методики выплат по остаточному принципу, а в отчетном году перешла к методике фиксированных выплат. Такое изменение методики дивидендных выплат вызвано изменением интересов собственников и их стратегии финансирования развития бизнеса.

Таблица 6.30. Идентификация методики дивидендных выплат

Показатель	Предыдущий	Отчетный
	ãîä	ãîä
Чистая прибыль, тыс. руб.	2 029 413	2 320 093
Дивиденды, тыс. руб.	—	1 400 011
Коэффициент дивидендных выплат, %	—	60,34
Дивиденды на 1 акцию, руб./акция	—	68,59
Прибыль на 1 акцию, руб./акция	99,43	113,67
Платежи по инвестиционной деятельности,
òûñ. ðóá.	1 269 630	3 042 129
Поступления по финансовой деятельности,
òûñ. ðóá.	888 220	4252 071

Оценка эффективности вложений в акции (табл. 6.31), показывает их достаточно высокую инвестиционную привлекательность; в частности, об этом свидетельствуют такие показатели, как базовая прибыль на обыкновенную акцию, дивиденды на акцию, балансовая стоимость акции, доходность вложений в акции. Так, доходность вложений в акции составила в отчетном году 37,24%, из которых 22,47% — текущая доходность. Уровень доходности вложений в акции достаточно высок, он превышает средний уровень альтернативной доходности — 25% годовых. Разводненная прибыль совпадает с базовой, равной 113,7 руб. на акцию. Это означает, что структура капитала простая и нет вероятности снижения базовой прибыли по причине увеличения количества акций без адекватного увеличения

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	297
ѝ

стоимости активов. Оценка темпа прироста балансовой стоимости одной обыкновенной акции показала, что темп прироста достаточ- но высок и свидетельствует о высокой инвестиционной привлекательности акций для инвесторов. Такой уровень показателей связан с высокой операционной эффективностью бизнеса.

Таблица 6.31. Показатели доходности акций

Показатель	Предыдущий	Отчетный
	ãîä	ãîä
Количество акций, шт.	20 411 300	20 411 300
Стоимость чистых активов, тыс. руб.	5 312 156	6 231 750
Чистая прибыль, тыс. руб.	2 029 413	2 320 093
Дивиденды начисленные (форма ¹ 3), тыс. руб.	—	1 400 011
Задолженность участникам по выплате дохо-
äîâ, òûñ. ðóá.	—	—
Дивиденды и проценты выплаченные (форма
¹ 4), òûñ. ðóá.	12 762	1 353 338
Проценты начисленные (форма ¹ 2), тыс. руб.	12 248	54 526
Базовая прибыль (убыток) на акцию, тыс. руб.	99,4	113,7
Разводненная прибыль (убыток) на акцию,
òûñ. ðóá.	99,4	113,7
Дивиденды на акцию, тыс. руб.	—	68,6
Балансовая стоимость обыкновенной акции,
ðóá.	260,3	305,3
Текущая доходность (отношение дивидендных
выплат к балансовой стоимости акции), %	—	22,47
Капитальная доходность (темп прироста соб-
ственного капитала), %	38,2	14,8
Общая доходность вложений (фактическая
стоимость собственного капитала), %	38,21	37,24

Оценка адекватности дивидендной политики показала что предприятию следует придерживаться методики постоянного процентного распределения прибыли, поскольку прибыль в этом бизнесе достаточно стабильна и может обеспечить достойный текущий доход акционерам. Значительная часть прибыли должна оставаться в качестве нераспределенной для финансирования развития бизнеса и обеспечения его устойчивого роста. В пользу такой политики говорят почти все показатели, приведенные в табл. 6.32. В частности, о возможности дивидендных выплат свидетельствует наличие доста-

298	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

точного объема ликвидных ресурсов, доля которых в составе оборотных, как это было выяснено ранее, явно избыточна; финансовая устойчивость организации, обеспечиваемая накопленным собственным капиталом; значительная стоимость чистых активов, обеспечи- вающая возможность принятия решения о выплате дивидендов. Однако высокая рентабельность собственного капитала и реализуемая на предприятии масштабная инвестиционная программа являются аргументами в пользу капитализации прибыли.

С учетом всех этих обстоятельств в прогнозном периоде принят коэффициент дивидендных выплат 40%.

Таблица 6.32. Обоснование дивидендной политики

Показатель	Предыдущий	Отчетный
	ãîä	ãîä
Наличие высоколиквидных активов в про-
центах относительно норматива (3% обо-
ротных активов)	244	183
Коэффициент автономии, %	77	56
Обеспеченность оборотных активов собст-
венными оборотными средствами	0,630	0,205
Плечо финансового рычага	0,07	0,52
Превышение стоимостью чистых активов
уставного капитала и резервного фонда,
òûñ. ðóá.	5 311 921	6 231 515
Рентабельность собственного капитала, %	38,21	37,24

Глава 7

Управлениеѝ

инвестиционнойѝдеятельностьюѝ

7.1.ѝОценкаѝинвестиционнойѝпривлекательностиѝѝ организацииѝ

Одной из важнейших задач финансового менеджмента является управление инвестициями и разработка инвестиционной политики. Решение об инвестировании ресурсов — одно из важнейших финансовых решений и ведущий фактор развития бизнеса как системы. Под инвестиционной привлекательностью организации понимается совокупность характеристик, позволяющая инвестору определить, насколько тот или иной объект инвестирования привлекательнее других. В частности, к таким характеристикам относятся: рентабельность собственного и инвестированного капитала, коэффициенты ликвидности и платежеспособности, показатели эффективности использования собственного и заемного капитала, показатели динамики развития бизнеса, характеристики его конкурентной позиции на рынке. Таким образом, оценка инвестиционной привлекательности организации включает оценку ее доходности и рискованности.

Современные подходы к оценке инвестиционной привлекательности компании предусматривают учет нефинансовых факторов, например скорость выхода на рынок, стратегические цели компании, опыт управленческой команды, прозрачность бизнеса, условия конкуренции. Кроме того, при оценке инвестиционной привлекательности необходимо идентифицировать фазу жизненного цикла предприятия, учитывая при этом, что наиболее инвестиционно привлекательны предприятия, находящиеся на первых двух стадиях жизненного цикла.

Анализ инвестиционной привлекательности организации, проводимый в интересах ее собственников и потенциальных инвесторов, направлен в первую очередь на оценку изменения стоимости бизнеса, поскольку именно потенциальная возможность увеличения капитализации бизнеса — самое важное свидетельство инвестиционной привлекательности организации. Эта возможность определяется эффективностью деятельности организации, т.е. соотношением рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенной

300	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝ
	ѝ

стоимости капитала, от которого зависит, способна ли организация наращивать собственный капитал, увеличивая свою стоимость, а следовательно, повышать благосостояние своих собственников.

Оценка инвестиционной привлекательности организации заклю- чается в расчете показателей инвестиционного анализа: чистой приведенной стоимости (net present value, NPV), которая показывает возможный прирост стоимости бизнеса в результате инвестирования в нее капитала; внутренней нормы доходности (internal rate of return, IRR), которая характеризует рентабельность инвестированного в организацию капитала; срока окупаемости (payback period, PP) инвестированного капитала, который показывает период, в течение которого инвестированный капитал вернется инвестору, обеспечив ему при этом требуемую доходность, и индекса прибыльности (profitability index, PI), который характеризует, какую отдачу получит инвестор на один рубль инвестированного капитала. Кроме того, для оценки инвестиционной привлекательности действующей организации рассчитывается доходность инвестиций по денежному потоку (cash flow return on investment, CFROI), определяемая через денежные потоки за средний период жизни активов. Этот показатель более точно характеризует инвестиционную привлекательность организации в условиях когда:

организация имеет долгосрочные внеоборотные активы;

внеоборотные активы преобладают в активах организации;

амортизируемое имущество характеризуется значительным уровнем износа;

инвестиции во внеоборотные активы осуществляются нерегу-

лярно.

Расчеты показателей инвестиционного анализа проводятся двумя способами. В п е р в о м предполагается, что размер инвестиций равен инвестированному капиталу, который генерирует денежный поток, равный сумме чистой операционной прибыли и амортизации. В течение расчетного периода, равного остаточному сроку полезного использования амортизируемого имущества, осуществляются инвестиции в размере амортизации, поэтому в итоге денежный поток равен чистой операционной прибыли. Такой денежный поток инвестор получает в течение остаточного срока полезного использования, по завершении которого он, кроме того, получает ликвидационную стоимость. Ликвидационная стоимость включает оборотный капитал, остаточную стоимость внеоборотных активов, а также осуществленные инвестиции, но поскольку инвестиции равны амортизации, то ликвидационная стоимость на конец расчетного периода равна инвестированному капиталу на начало расчетного периода.

7.ѝУправлениеѝинвестиционнойѝдеятельностьюѝ	301
ѝ

Во в т о р о м с п о с о б е предполагается, что размер инвестиций равен инвестированному капиталу и накопленной амортизации, т.е. инвестированный капитал рассчитывается как сумма первона- чальной стоимости внеоборотных активов и оборотного капитала. Инвестированный капитал генерирует денежный поток, равный сумме чистой операционной прибыли и амортизации; текущие инвестиции при этом не осуществляются. Такой денежный поток инвестор получает в течение нормативного срока полезного использования амортизируемого имущества, по завершении которого он дополнительно получает ликвидационную стоимость инвестиций, равную сумме оборотного капитала и неамортизируемых внеоборотных активов. В этом варианте расчетов ликвидационная стоимость существенно меньше инвестированного капитала на начало расчетного периода.

Первый способ предполагает расчет внутренней нормы доходности, второй — доходности инвестиций по денежному потоку.

Краткая характеристика двух способов оценки инвестиционной привлекательности действующей организации представлена в табл. 7.1.

Оценка инвестиционной привлекательности действующей организации с помощью показателей инвестиционного анализа используется для оценки перспективности не всех, а только первого из перечисленных возможных направлений инвестиционных вложений:

поддержания и расширения деятельности (простое и расширенное воспроизводство);

изменения вида деятельности (прекращения одного и начала другого);

модернизации производства в рамках осуществляемой деятельности;

начала нового вида деятельности (выпуска новой продукции) в рамках расширения бизнеса;

приобретения новых бизнесов через получение контроля над

дочерними и зависимыми обществами.

Таким образом, оценка инвестиционной привлекательности может быть выполнена только для инвестиций в рамках осуществляемой деятельности, поскольку в этом случае возможно использование сложившихся показателей эффективности деятельности организации для оценки инвестиционной привлекательности и целесообразности будущих инвестиций.

При этом предполагается, что основные показатели эффективности деятельности останутся на сложившемся в отчетном периоде уровне. Преимуществом такого рода расчетов является то, что они строятся на основе показателей отчетности, поэтому доступны потенциальным пользователям информации; с другой стороны, расче-

302	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝ
	ѝ

ты основываются на общепринятых показателях инвестиционного анализа, поэтому их можно сравнивать с показателями альтернативных направлений вложения средств.

Таблица 7.1. Сравнительная характеристика способов оценки

инвестиционной привлекательности

Показатели	Первый способ					Второй способ
инвестиционного
анализа
Инвестированный	Сумма остаточной стоимо-				Сумма		первоначальной
капитал	сти внеоборотных активов				стоимости внеоборотных
	и оборотного капитала				активов		è	оборотного
					капитала
Денежный поток	Чистая операционная при-				Сумма чистой операци-
	áûëü				онной прибыли и амор-
					тизации
Ликвидационная	Сумма остаточной стоимо-				Сумма		неамортизируе-
стоимость	сти внеоборотных активов				мых внеоборотных акти-
	на конец расчетного пе-				вов и оборотного капи-
	риода, амортизации и обо-				òàëà
	ротного капитала
Период расчета	Остаточный срок полезно-				Нормативный срок по-
	го использования		аморти-		лезного		использования
	зируемого имущества				амортизируемого				èìó-
					щества
Дисконт	Средневзвешенная			ñòîè-	Средневзвешенная
	мость	инвестированного			стоимость			инвестиро-
	капитала				ванного капитала
Рассчитываемые	Чистая	приведенная		ñòîè-	Чистая		приведенная
показатели	мость,	индекс прибыльно-			стоимость, индекс при-
	сти, внутренняя норма до-				быльности,			доходность
	ходности, модифицирован-				инвестиций			ïî	денеж-
	ная внутренняя			норма	íîìó	потоку, модифи-
	доходности, срок		окупае-		цированная			доходность
	мости,	эквивалентный ан-			инвестиций			ïî	денеж-
	нуитет,	приведенная		ñòîè-	ному потоку, срок оку-
	мость	эквивалентного ан-			паемости,			эквивалент-
	нуитета				íûé	аннуитет,			приве-
					денная стоимость экви-
					валентного аннуитета

Расчеты основаны на допущении того, что получаемые доходы стабильны в течение расчетного периода, поэтому расчетные формулы представляют собой формулы ренты постнумерандо.

7.ѝУправлениеѝинвестиционнойѝдеятельностьюѝ	303
ѝ

Последовательность расчетов первым способом такова.

Чистая приведенная стоимость (NPV), которая является основным показателем инвестиционного анализа и в данном случае показывает, создает ли организация стоимость и каким образом изменится размер инвестированного капитала за остаточный срок полезного использования амортизируемого имущества, определяется по формуле, первое слагаемое в которой представляет собой настоящую стоимость ренты, т.е. настоящую стоимость чистой операционной прибыли, получаемой в течение остаточного срока полезного использования, второе слагаемое — дисконтированная ликвидационная стоимость:

		I		1 (1 WACC)	Nо			КI		I
								Nо
	NPV		Пчо						К0		,
				WACC				(1 WACC)Nо
ãäå Пчо	— чистая операционная прибыль отчетного года;
К0I	— инвестированный капитал;
Nо	— остаточный срок полезного использования;
WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
КI	— ликвидационная стоимость.
No

Индекс прибыльности (PI) рассчитывается по формуле

PI I NPV I К0I .

К0I

Индекс прибыльности показывает, какой доход получит инвестор за остаточный срок полезного использования на 1 рубль вложенных в организацию средств.

Срок окупаемости определяется на основе формулы ренты. Срок окупаемости инвестиций в рассматриваемую организацию должен быть меньше, чем расчетный период, т.е. остаточный срок полезного использования амортизируемого имущества:

						КI	WACC
			ln			0
	I			1			Пчо
PB									.
				ln 1 WACC

Внутренняя норма доходности инвестиций (IRR) характеризует относительный уровень доходности проекта в расчете на один период:

I		1 (1 IRR)	Nо		КI
					Nо
К0	Пчо					.
		IRR			(1 IRR)Nо