Когденко Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика

236	II.ѝКраткосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

Основные факторы, обусловившие рост чистой прибыли по этой версии анализа, — увеличение объема продаж (ранг 1), рост цен (ранг 4), а также экономия на производственных расходах (ранг 5). Отрицательное влияние оказали убытки от прочих операций (ранг 2) и коммерческие расходы (ранг 3). Сопоставление результатов расче- тов по двум методикам показывает, что основной негативный фактор, повлиявший на чистую прибыль, — рост прочих затрат в сфере реализации продукции.

Базовые параметры политики управления прибылью:

1)стимулирование объема продаж в рыночных сегментах с высокой маржей прибыли, т.е. средних и высоких ценовых сегментах для повышения выручки от продаж продукции, а также маржи. Стимулирование сбыта продукции посредством маркетинговых усилий в части ценовой политики, системы распределения продукции;

2)повышение эффективности расходов в сфере продаж, затрат на оплату труда и прочих затрат.

3)ужесточение контроля над прочими, не относящимися к основной деятельности, операциями для уменьшения убытков.

Раздел III

ДОЛГОСРОЧНАЯѝѝ

ФИНАНСОВАЯѝПОЛИТИКАѝ

Главаѝ6ѝ Управлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ Главаѝ7ѝ Управлениеѝинвестиционнойѝдеятельностьюѝ Главаѝ8ѝ Управлениеѝрискомѝиѝэффективностьюѝѝ

деятельностиѝорганизацииѝ Главаѝ9ѝ Разработкаѝиѝоценкаѝстратегииѝразвитияѝбизнесаѝ

Глава 6

Управлениеѝ

финансовойѝдеятельностьюѝ

Одна из ключевых проблем финансового менеджмента — источники финансирования, их стоимость, структура, влияние на стоимость бизнеса. Существуют различные методы привлечения средств инвесторов и кредиторов для организации или расширения деятельности предприятия. В условиях рыночной экономики основные среди них — эмиссия долговых и долевых ценных бумаг, банковское кредитование, заимствование у аффилированных лиц, лизинг (рис. 6.1).

Ðèñ. 6.1. Источники финансирования организации

Для оценки структуры финансирования организации, разработки базовых параметров стратегии финансирования используются следующие аналитические процедуры:

1)оценка эффекта финансового рычага;

2)определение оптимальной структуры финансирования;

3)расчет и анализ важнейших показателей финансового менеджмента, связанных со структурой финансирования (показателей фи-

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	239
ѝ

нансового рычага, средневзвешенной стоимости капитала, а также базовой прибыли на одну акцию);

4) расчет и анализ абсолютных и относительных показателей балансовой и операционной финансовой устойчивости.

6.1.ѝЭффектѝфинансовогоѝрычагаѝ

Оценка эффекта финансового рычага. Важнейшим фактором, влияющим на решение о структуре капитала, является эффект финансового рычага, который выражается в изменении рентабельности собственного капитала èç-çà привлечения заемного. Рентабельность собственного капитала будет увеличиваться, если привлеченные под фиксированный процент заемные средства используются на финансирование деятельности, которая дает более высокую отдачу, чем процент по заемному капиталу. Эта разница будет формировать прибыль собственников, увеличивая таким образом рентабельность собственного капитала, следовательно, в этом случае привлечение заемного капитала целесообразно. Если рентабельность активов будет ниже процентов по заемному капиталу, за счет которого созданы эти активы, рентабельность собственного капитала будет снижаться; следовательно, привлечение заемного капитала в этом случае будет ухудшать финансовое состояние организации.

При привлечении заемного капитала появляются постоянные расходы на уплату процентов, что увеличивает рискованность компании. Чем больше заемный капитал и чем выше процентные ставки, тем выше финансовый риск, потому что в случае снижения объема продаж организация вынуждена будет из уменьшившейся прибыли оплачивать постоянные процентные платежи. Суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи, в частности проценты, являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источ- ника — прибыли до вычета процентов и налога — может возникнуть необходимость ликвидации части активов. Как правило, это сопровождается прямыми и косвенными потерями, а в крайнем слу- чае — банкротством. Таким образом, чем выше проценты и меньше прибыль, тем выше финансовый риск. Существуют две основные меры финансового риска:

плечо финансового рычага, т.е. отношение заемного капитала к собственному;

уровень финансового рычага, т.е. отношение темпа прироста

чистой прибыли к темпу прироста операционной прибыли. Для расчета показателей финансового рычага необходимы вспомо-

гательные расчеты, в частности, рентабельности скорректированных

240	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

активов (активов за вычетом кредиторской задолженности), рентабельности собственного капитала, средней фактической стоимости заемного капитала.

Рентабельность скорректированных активов:

Ра АПо ,

корр

ãäå По — операционная прибыль, т.е. прибыль до вычета процентов и налога;

Акорр — скорректированные активы, суммарные активы за вычетом

кредиторской задолженности, по пассиву они равны инвестированному капиталу.

Рентабельность собственного капитала:

Рк Пч ,

Кс

ãäå Пч — чистая прибыль;

Кс — собственный капитал.

Рентабельность собственного капитала при отсутствии заемного:

Рк (1 Кt) По .

с

Фактическая процентная ставка:

rф Рф ,

Кз

ãäå Рф — финансовые расходы (проценты к уплате);

Кз — заемный капитал.

Фактическая процентная ставка зачастую бывает ниже среднерыночной за счет внутригруппового перемещения капитала и предоставления займов аффилированными лицами по пониженной процентной ставке.

Плечо финансового рычага показывает, сколько заемного капитала привлечено на рубль собственного:

ПФР Кз .

Кс

Дифференциал финансового рычага является индикатором того, выгодно ли организации привлекать заемный капитал по фактиче-

ской процентной ставке:

ДФР Ра rф.

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	241
ѝ

Дифференциал финансового рычага может быть рассчитан с учетом рыночной процентной ставки, тогда его значение будет показывать, насколько выгодно организации привлекать капитал по рыночной процентной ставке.

Эффект финансового рычага:

ЭФР (1 tр ) Кз (Ра rф) (1 tр ) ПФР ДФР. Кс

Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентных пунктов изменится рентабельность собственного капитала при привлечении заемного относительно бездолгового варианта финансирования:

Рк Ра (1 tр ) ЭФР.

При увеличении плеча финансового рычага его дифференциал снижается вследствие увеличения уровня рискованности и повышения процентной ставки по заемному капиталу.

Уровень финансового рычага показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении операционной прибыли на один процент:

УФР	Изменение чистой прибыли			По			,
	Изменение прибыли		П	о		Р
	до уплаты процентов и налогов					ф

ãäå Ïî — операционная прибыль.

Индекс финансового рычага показывает, во сколько раз рентабельность собственного капитала с учетом заимствований превышает бездолговую рентабельность собственного капитала:

ИФР	Рк			.
	Р (1 t	р	)
	а

Индекс финансового рычага можно рассчитать следующим образом:

ИФР 1 ПФР ДФР . Ра

Таким образом, привлечение заемного капитала выгодно в том случае, если выполняются неравенства

ДФР 0;

ЭФР 0 ;

ИФР 1 .

Анализ ситуации. Расчетные показатели финансового рычага для ОАО «XYZ» представлены в табл. 6.1. Уровень фактической процентной ставки по привлекаемому организацией заемному капиталу равен 1,68%, что существенно ниже рыночного процента. Расчетная ставка налогообложения прибыли (25,75%) несколько выше дейст-

242	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

вующей. Значение плеча финансового рычага на начало года чрезвы- чайно низкое (0,07), что характеризует организацию как финансово неактивную, однако к концу года плечо резко увеличивается до 0,52.

Таблица 6.1. Показатели финансового рычага

	Показатель	Предыдущий	Отчетный	Òåìï ïðè-
		ãîä	ãîä	роста, %
	Предварительный расчет
	Расчетная ставка налога на при-
	áûëü, %	25,59	25,75	0,6
	Фактическая процентная ставка
	по заемному капиталу, %	3,39	1,68	(50,6)
	Рыночная ставка по заемному
	капиталу, %	13,00	12,00*	(7,7)
	Рентабельность активов, %	48,30	33,52	(30,6)
	Плечо финансового рычага	0,07	0,52	667,5
	Расчет по фактической цене заемного капитала
	Рентабельность собственного
	капитала (фактическая), %	38,21	37,24	(2,6)
	Дифференциал финансового
	рычага, %	44,91	31,84	(29,1)
	Эффект финансового рычага, %	2,27	12,35	443,0
	Уровень финансового рычага	1,00	1,02	1,3
	Индекс финансового рычага	1,0633	1,4962	40,7
	Расчет по рыночной цене заемного капитала
	Условные проценты к уплате (по
	рыночным ставкам), тыс. руб.	46 984	390 509	731,2
	Условная чистая прибыль,
	òûñ. ðóá.	2 003 565	2 070 636	3,3
	Рентабельность собственного
	капитала, %	37,73	33,23	(11,9)
	Дифференциал финансового
	рычага, %	35,30	21,52	(39,0)
	Эффект финансового рычага, %	1,79	8,35	366,8
	Уровень финансового рычага	1,02	1,14	12,0
	Индекс финансового рычага	1,050	1,335	27,2

* Процентные ставки взяты на уровне средних региональных в регионах, где предприятие осуществляет заимствования.

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	243
ѝ

Рентабельность активов превышает как рыночный уровень процентных ставок, так и их фактический уровень, хотя при этом достаточно заметно снижается с 48,3 до 33,5%. Высокий уровень рентабельности активов позволяет сделать вывод: привлечение заемного капитала выгодно организации; благодаря эффекту финансового рычага оно будет приводить к повышению рентабельности собственного капитала. Кроме того, еще одним аргументом в пользу активного использования эффекта финансового рычага является то, что на начало года организация использовала крайне консервативную и дорогую стратегию финансирования, а также имела невысокий уровень операционного рычага, что позволяет ей увеличить уровень финансового рычага.

Показатель дифференциала финансового рычага, рассчитанный через рыночные и фактические процентные ставки, высок, что обеспечивает предприятию значительный запас прочности как на случай повышения процентных ставок, так и на случай снижения рентабельности. Значение дифференциала снизилось вследствие снижения рентабельности активов предприятия.

Эффект и индекс финансового рычага растут исключительно вследствие роста плеча финансового рычага; в отчетном году в результате привлечения заемного капитала рентабельность собственного увеличилась на 8,35 процентных пункта, что можно расценивать как признак эффективной финансовой политики. Как показывают расчеты, фактически рентабельность активов снизилась на 30,6%, а рентабельность собственного капитала всего на 2,6%, что является следствием действия финансового рычага.

Общий вывод по результатам расчета показателей финансового рычага заключается в том, что с учетом результатов деятельности предприятия и сложившихся рыночных условий привлечение заемного капитала выгодно. Решение об изменении финансовой политики было целесообразным, дальнейшее увеличение доли заемного капитала в структуре финансирования возможно, поскольку предельное значение плеча финансового рычага не достигнуто, дифференциал велик, а уровень операционного рычага низок.

6.2.ѝРазработкаѝстратегииѝфинансированияѝ

При разработке стратегии финансирования организации учитывают следующие основные факторы.

1. Отраслевые особенности организации: структура активов. Организации с тяжелой структурой активов и высоким уровнем операционного рычага обычно имеют более низкий кредитный рейтинг

244	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала, поскольку именно собственный капитал должен служить основным источником финансирования внеоборотных активов.

2.Отраслевые особенности организации: продолжительность операционного цикла. Чем короче операционный цикл, тем в большей степени организация может использовать заемный капитал.

3.Вид принадлежащих организации активов. Если компания располагает материальными активами, характеризующимися высоким качеством и ликвидностью, то заемный капитал для нее доступнее, чем в том случае, когда значительную долю в ее активах занимают нематериальные активы, стоимость которых подвержена колебаниям, или же если материальные активы организации имеют невысокое качество.

4.Устойчивость рыночного положения организации. Чем более устойчиво положение организации на рынке сбыта и закупок, тем в большей степени она может использовать деньги своих контрагентов, как покупателей, так и поставщиков, и тем в меньшей степени нуждается в заемном капитале. С другой стороны, устойчивое рыночное положение организации повышает ее кредитоспособность и делает заемный капитал более доступным.

5.Устойчивость денежного потока. Чем устойчивее денежный поток, тем больше заемного капитала может привлечь организация, поскольку устойчивый денежный поток обеспечивает своевременное обслуживание внешнего заемного капитала.

6.Уровень рентабельности активов. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг организации возрастает, и она расширяет потенциал возможного использования заемного капитала.

Ñдругой стороны, этот потенциал может остаться невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибыли.

7.Стоимость источников финансирования. Чем дороже источник, тем при прочих равных условиях он менее выгоден организации. Следует учитывать не только прямые затраты в виде процентных платежей или выплат дивидендов, но и косвенные расходы, например затраты на эмиссию, на дополнительные услуги лизингодателя при использовании лизинга.

8.Уровень налогообложения прибыли. Поскольку процентные платежи по заемным источникам уменьшают налоговую нагрузку на организацию, при высокой налоговой нагрузке на прибыль организации выгодно активно привлекать заемные источники.

9.Стадия жизненного цикла организации. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях жизненного цикла, могут привлекать

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	245
ѝ

для своего развития значительную долю заемного капитала. Предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере используют собственный капитал, тем более что собственный капитал у них к этому времени уже значителен.

10.Размер предприятия. Чем крупнее организация, тем она кредитоспособнее; кроме того, некоторые источники финансирования, например эмиссия облигаций и публичное размещение акций, доступны только крупному бизнесу.

11.Конъюнктура финансового рынка. При существенном возрастании стоимости заемного капитала дифференциал финансового рычага организации может достичь отрицательного значения, что делает неэффективным и опасным использование заемного капитала.

12.Уровень риска, связанный с источниками финансирования. Источники, привлечение которых приводит к необходимости постоянных выплат, увеличивают уровень риска организации.

13.Контроль собственников. Привлечение некоторых источников финансирования, например вкладов участников, меняет структуру контроля над бизнесом, что снижает привлекательность источ- ника для собственников организации.

14.Отношение кредиторов и инвесторов к предприятию. При оценке кредитного рейтинга предприятия кредиторы руководствуется разными критериями, например качеством кредитной истории, надежностью руководителей и собственников организации, качеством управления. В ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, у кредиторов может сформироваться его негативный имидж; такому предприятию будет присвоен низкий кредитный рейтинг, что уменьшит его возможности в привлечении внешнего капитала.

15.Финансовый менталитет собственников и руководителей организации. При консервативном подходе собственников и руководителей организации, неприятии риска и нежелании делить контрольный пакет с другими участниками организация будет ориентирована на собственные источники развития — на нераспределенную прибыль.

Èнаоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к структуре финансирования предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально возможном размере.

Краткая характеристика источников инвестированного капитала организации приведена в табл. 6.2. К основным характеристикам источников относятся их стоимость с учетом налоговой экономии, финансовый риск, связанный с привлечением источников, влияние источников на структуру баланса, кредитоспособность и внешнюю инвестиционную привлекательность, сложность бюрократических процедур, сопровождающих привлечение источника.