Когденко Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика

Таблица 6.2. Сравнительная характеристика источников инвестированного капитала

Нераспределенная

Средства участников

Банковский

Займы

Эмиссия

Лизинг

прибыль

(эмиссия акций, первич-

кредит

учредителей

облигаций

ное размещение, вклады

и партнеров

участников)

Преимущества

Уменьшение финан-

Крупное

разовое

Возможность

роста

Простота процедуры

Возможность

роста

Возможность роста

сового риска за счет

поступление

êàïè-

рентабельности

привлечения

êàïè-

рентабельности

собст-

рентабельности

увеличения

собст-

òàëà

собственного

êàïè-

òàëà

венного

капитала

çà

собственного

венного капитала

Уменьшение финан-

тала за счет эффекта

Сохранение контро-

счет эффекта

финан-

капитала за

ñ÷åò

Сохранение

контро-

сового риска

финансового рычага

ëÿ

íàä

организаци-

сового рычага

эффекта финансо-

ля над организацией

Отсутствие

фикси-

Сохранение контро-

ей со стороны вла-

Включение расходов в

вого рычага

(нет угрозы

потери

рованных выплат

ля над организацией

дельцев

виде процентов в рас-

Включение лизин-

контроля вследствие

Отсутствие

необхо-

при выполнении

Включение расходов

õîäû

äî

налогообло-

гового платежа

â

роста задолженности

димости возвращать

условий кредитного

в виде процентов по

жения

(расходы

îãðà-

расходы до

íàëî-

или появления но-

привлеченные сред-

договора

займам

â

расходы

ничены НК)

гообложения

áåç

вых участников)

ства участников

Включение расходов

до налогообложения

Возможность более низ-

ограничений

Улучшение структу-

Отсутствие

необхо-

в виде процентов в

(расходы

ограниче-

кого процента,

÷åì

ïî

Возможность

ры баланса и по-

димости обеспечения

расходы до налого-

íû ÍÊ);

кредиту,

возможность

применения уско-

вышение

кредито-

возвратности средств

обложения (расходы

Большой срок заим-

плавающего процента

ренной амортиза-

способности

îðãà-

Улучшение структуры

ограничены НК)

ствования

Большой срок заимст-

öèè

(коэффици-

низации

баланса и повышение

Свидетельство

êðå-

Более

низкий

ïðî-

вования,

средний 3—

ент до 3) в учете и

Свидетельство при-

кредитоспособности

дитоспособности

цент по займам

5 ëåò

налогообложении,

быльности

деятель-

организации

организации

Рациональность

Более удобная и гибкая

÷òî

приводит

ê

ности в прошлом и

Увеличение

вероят-

управления денеж-

схема

возврата

привле-

налоговой эконо-

долгосрочности

ности

получения

ными потоками

ченных средств, эмитент

ìèè

целей владельцев

кредитов

в группе

может

регулировать

Повышение

âíóò-

Свидетельство инве-

Свидетельство

ïîä-

объем

долга (возможен

реннего и устойчиво-

стиционной привле-

держки организации

досрочный выкуп)

го темпа роста биз-

кательности

ñî

стороны

участ-

Обеспечение публично-

íåñà

Обеспечение публич-

ников

группы или

сти компании, что по-

ности

компании

партнеров

вышает кредитоспособ-

первичным

размеще-

ность

è

инвестицион-

íèåì,

÷òî

повышает

ную привлекательность

кредитоспособность

Возможность

выпуска

и инвестиционную

конвертируемых

îáëè-

привлекательность

гаций

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ

247

ѝ

Окончание табл. 6.2

Нераспределенная

Средства участников

Банковский

Займы

Эмиссия

Лизинг

прибыль

(эмиссия акций, первич-

кредит

учредителей

облигаций

ное размещение, вклады

и партнеров

участников)

Недостатки

Неиспользование

Сложность

проце-

Ðîñò

финансового

Ухудшение

структу-

Недоступность

èñ-

Необходимость

эффекта

финансо-

дуры выпуска акций

риска

ры баланса

точника для малых и

авансового платежа

вого рычага

Необходимость

Краткосрочность

Снижение

кредито-

средних организаций

Необходимость

Высокая

стоимость

регистрации

выпус-

кредита (как правило)

способности органи-

Необходимость

залога (как правило)

источника, оплачи-

êà â ÔÑÔÐ

Возможность

îãðà-

зации

регистрации выпус-

Оплата дополнитель-

ваемого

èç

чистой

êà â ÔÑÔÐ

Угроза для

сущест-

ничительных

óñëî-

Сложности

ñ âû÷å-

ных услуг лизингода-

прибыли

вующих

владельцев

âèé

â

кредитном

òîì ÍÄÑ, åñëè íà-

Необходимость обес-

òåëÿ

Неполучение

äîõî-

потерять

контроль

договоре

лог был уплачен из

печения

досрочного

Ограничения

ïî âè-

äîâ

участниками в

над организацией

заемных средств

выкупа

через

1—1,5

Необходимость

дам имущества, при-

âèäå

части

прибы-

года (оферта)

Высокая

стоимость

обеспечения

обретаемого

ïî ëè-

ëè;

угроза продажи

источника,

оплачи-

Угроза

потери

êîí-

Сложность в поиске

зингу

акций

ваемого

èç

чистой

инвесторов

троля

над организа-

Вероятность

допол-

Ограничение

роста

прибыли

цией в случае нару-

Необходимость опла-

нительного

платежа

организации

èñ-

Высокие

сопутст-

шения условий кре-

ты услуг андеррайте-

в конце срока ли-

пользованием толь-

вующие первичному

дитного договора

ра (1—3,5% объема

зингового договора в

ко этого источника

размещению

затра-

эмиссии)

счет выкупа имуще-

òû (5—10%

объема

ñòâà

эмиссии);

необхо-

Неурегулирован-

димость

реструкту-

ность порядка вклю-

ризации

è

обеспе-

чения лизингового

чения прозрачности

платежа в себестои-

компании

мость (в части вы-

Вероятность сниже-

купной цены)

ния курса акций

248	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

При разработке стратегии финансирования целесообразно сбалансированное использование как внешних, так и внутренних источников, обеспечивающее высокую эффективность бизнеса при приемлемом уровне риска. Важно, чтобы у организации сохранялся резервный заемный капитал, т.е. сохранялась возможность дополнительного заимствования под рыночный процент.

Степень использования заемного капитала оценивается двумя основными параметрами: долей заемного капитала в инвестированном капитале и долей операционной прибыли, идущей на процентные платежи. Каждый из этих показателей не должен превышать 50%.

Принципиально важный фактор, определяющий решения о структуре капитала, — его стоимость. Стоимость капитала представляет собой относительную величину затрат на привлечение капитала и одновременно уровень доходов поставщиков капитала. Для расчета стоимости источников капитала необходимо сумму платежей за использование капитала соотнести с размером капитала.

При расчете стоимости отдельных источников финансирования учитываются:

уровень реальной безрисковой ставки;

уровень инфляции;

премия за риск;

налоговая экономия;

затраты на размещение отдельных финансовых инструментов (акции, облигации);

оплата дополнительных услуг кредитора (лизинг, кредит, заем).

Стоимость заемных источников финансирования в общем виде

рассчитывается как внутренняя норма доходности денежного потока, включающего заемный капитал и поток платежей по его обслуживанию и погашению:

	N	CFn
	Кз z		,
		(1 kз)n
	n 1

ãäå Кз — заемный капитал;

z — затраты, связанные с получением заемного капитала;

N — количество платежей в счет уплаты процентов и погашения основной суммы задолженности;

CFn — платежи в счет процентов, погашения основной суммы долга и

прочих платежей по обслуживанию источника в n-м периоде; k3 — стоимость заемного капитала.

С учетом налоговой экономии стоимость источника заемного капитала определяется по формуле

kзt kз (1 tp ),

ãäå tp — ставка налогообложения прибыли.

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	249
ѝ

Эта формула используется, если ставка по заемному капиталу меньше, чем увеличенная на 50% ставка рефинансирования, или если платежи по этому источнику не ограничиваются налоговым законодательством, как, например, платежи по лизингу. Если ставка больше, чем увеличенная на 50% ставка рефинансирования, то формула имеет вид

kзt kз 1, 5 rреф tp ,

ãäå rреф — ставка рефинансирования,

1,5 — коэффициент предельного включения процентов по заемным средствам в расходы периода для целей налогообложения (устанавливается гл. 25 НК РФ, до 01.01.10 равен 1,5).

Расчет стоимости отдельных источников заемного капитала имеет определенные особенности. Так, по кредиту и займу процент известен, поэтому необходимо только скорректировать этот процент на налоговую экономию. Стоимость облигаций рассчитывается с учетом их номинала, затрат на размещение, процентных выплат.

Стоимость источника «облигации» kD — это ставка дисконти-

рования, которая приводит денежные потоки по облигации к ее номиналу за вычетом затрат на размещение:

	N	PN rD		PN
	PN z				,
		(1 kD )n		(1 kD )N
	n 1

ãäå PN — номинал облигации;

z — затраты на размещение облигации, выраженные в денежных единицах;

rD — купонная ставка по облигации; N — число купонных периодов.

Упрощенная формула для расчета стоимости облигаций:

	kD	PN rD z / N	.
		(PN PN z) / 2

Стоимость источника «облигации» с учетом налоговой экономии: kDt kD (1 tp ).

При расчете стоимости источника «лизинг» учитываются платежи по договору лизинга, в том числе аванс, выкупная стоимость, платежи в счет погашения стоимости имущества, лизингового процента и оплата дополнительных услуг. Стоимость лизинга (kл ) определяется

как ставка дисконта, которая приводит платежи по договору лизинга

250	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

к стоимости имущества за вычетом аванса и других платежей, связанных с заключением договора:

	N	П	n		В
	Си А					,
		(1 kл )n			(1 kл )N
	n 1

ãäå Си — стоимость приобретаемого по лизингу имущества;

А— аванс по договору лизинга;

Пn — платежи, включая плату за дополнительные услуги;

В— выкупная стоимость имущества.

Стоимость источника с учетом налоговой экономии рассчитывается исходя из того, что в налоговом законодательстве нет ограничений по включению лизинговых платежей в расходы:

kлt (1 t p ) kл.

Стоимость источника «собственный капитал» — это норма доходности, которую требуют инвесторы от обыкновенных акций, сумма дивидендной и капитальной доходности. При расчете стоимости источника не учитывается налоговая экономия, поскольку платежи осуществляются из чистой прибыли.

Стоимость источника «привилегированные акции» рассчитывается по формуле:

k p PND z ,

ãäå D — дивиденды по привилегированным акциям;

z — затраты на размещение привилегированных акций.

Стоимость источника «собственный капитал» в виде нераспределенной прибыли и обыкновенных акций рассчитывается аналогично, только в последнем случае дополнительно учитываются эмиссионные расходы. Стоимость собственного капитала по компаниям США варьируется от 10 (входящие в рейтинг Standard and Poor’s 500) до 40% (частные компании с большими специфическими рисками).

Для оценки стоимости источника «собственный капитал» используются три метода:

1)модель оценки капитальных активов (capital asset pricing model, CAPM) — самый популярный метод оценки стоимости собственного капитала;

2)метод дисконтированного денежного потока (метод Гордона);

3)метод «доходность облигаций + премия за риск».

1. Модель оценки капитальных активов (CAPM) описывает зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. В соответствии с этой моделью

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	251
ѝ

стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, которая рассчитывается с использованием коэффициента (см. ниже):

kS k f (km k f ),

ãäå k f — безрисковая доходность;

km — среднерыночная доходность.

Согласно модели CAPM совокупный риск имеет две составляющие:

несистематический риск — вариация доходности, возникающая в связи с факторами, связанными с конкретной фирмой. Факторы риска: научно-технические достижения, проблемы с оборудованием, персоналом. Этот риск можно исключить, включая в портфель разные типы ценных бумаг, отобранных случайным образом;

систематический риск — вариация доходности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке. Факторы риска: инфляция, процентные ставки, валютные курсы, налоги.

При расчете стоимости источника «собственный капитал» возникают три проблемы: оценка доходности безрисковых инвестиций, оценка доходности инвестиций со средним уровнем риска и оценка рискованности инвестиций по сравнению со средним рыночным уровнем риска.

Безрисковым называется актив, фактическая доходность которого совпадает с ожидаемой, а дисперсия доходности равна нулю, т.е. отсутствует волатильность. Безрисковая доходность может определяться следующими показателями:

доходностью российских государственных безкупонных облигаций;

доходностью американских государственных облигаций;

ставкой заимствований крупнейших корпоративных заемщиков; ставкой по валютным депозитам крупнейших банков;

темпом прироста экономики.

Доходность инвестиций со средним уровнем риска оценивается как доходность рыночного портфеля, т.е. акций, включенных в рыночный портфель, используемый для расчета индекса. Разность среднерыночной и безрисковой доходности в развитых странах оценивается приблизительно на уровне 5—7%.

Оценка рискованности акций относительно среднего рыночного уровня риска определяется коэффициентом , который показывает, в какой степени изменится доходность акции при изменении доход-

252	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

ности фондового рынка в целом (значения , как правило, находятся в интервале от 0,8 до 1,2, однако могут быть и отрицательными). Коэффициент , характеризующий рискованность предприятия, зависит от трех факторов:

вида деятельности. Отрасли с высокой степенью цикличности имеют более высокие значения , поскольку являются более рискованными;

уровня операционного рычага. Чем больше постоянных издер-

жек и больше уровень операционного рычага, тем менее стабильна прибыль и больше коэффициент ;

уровня финансового рычага. Чем больше финансовые издерж-

ки, тем выше уровень финансового рычага и тем выше коэффициент .

Коэффициент рассчитывается как отношение ковариации между доходностью акции и доходностью рынка к вариации среднерыночной доходности:

1

n

(kij ki ) (kmj km )

cov(k , k

)

n

m

j 1

i

,

var(km )

1

n

(kmj

k

m )2

n

j 1

ãäå kij

— доходность i-й ценной бумаги в j-м периоде;

ki

— средняя доходность i-й ценной бумаги;

kmj — среднерыночная доходность в j-м периоде;

km — среднерыночная доходность.

Показатель оценивается на основе прошлых данных (обычно за 5 лет), однако общепризнанного алгоритма расчета коэффициента нет.

Упрощенная формула коэффициента показывает, на сколько изменится доходность ценной бумаги при изменении среднерыноч- ной доходности на 1%, т.е. это коэффициент эластичности доход-

ности акции:

ki .km

Модель CAPM, адаптированная к российским условиям, выглядит следующим образом:

kS k f (km k f ) r1 r2 r3 ,

ãäå r1 , r2 , r3 — премии за специфические виды рисков, в частности страновой, валютный, риск вложений в малый бизнес.

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	253
ѝ

Реальная безрисковая доходность для оценки стоимости источ- ника «обыкновенные акции российских компаний» составляла 6,3%,

àретроспективная премия российского рынка за риск — 5%1.

Âпрактике российских компаний рассчитывается методом «восходящего » — на основе по отраслям для американской экономики и корректируется на операционный и финансовый риск

российской компании. Алгоритм расчета состоит в корректировке отраслевого значения на значение отраслевого финансового и опе-

рационного риска.

Расчет среднего отраслевого бездолгового коэффициента осуществляется по формуле

U		отр				,
		(1 t)		Кз
	1
				Кс

ãäå отр — среднее отраслевое значение по отраслям американской

		Кз	экономики;
			— соотношение между заемным и собственным капиталом
		Кс
			для отрасли;
t			— ставка налогообложения прибыли.

Расчет отраслевого значения , очищенного и от финансового, и от операционного риска:

	О			U		,
				Р
		1		пост
				Р
				пер

ãäå Рпост — соотношение между постоянными и переменными расходами

Рпер

отрасли.

Далее рассчитывается коэффициент для i-й компании.

Расчет бездолгового коэффициента по компании путем корректировки отраслевого коэффициента на показатель операционного риска:

Ui о 1 РРпостii .

пер

1 Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: Учебник. М.: Эксмо, 2008.

254	III.ѝДолгосрочнаяѝфинансоваяѝполитикаѝѝ
	ѝ

Расчет долгового коэффициента компании на основе бездолгового:

			(1	t		)	Кзi
		1							,
i	Ui				p		Ксi

ãäå Кзi , Ксi — соответственно заемный и собственный капитал компании.

Таким образом, стоимость собственного капитала методом «восходящего » рассчитывается по формуле

Р

К

з

f

k

E

k

f

1

пост

1 (1

t

р

)

k

m

k

,

Р

К

отр

пер

с

ãäå k f

— безрисковая доходность;

отр

— бета вида деятельности;

Рпост

— постоянные расходы;

Рпер

— переменные расходы;

tр

— расчетная ставка налога на прибыль;

Кз

— заемный капитал;

Кс

— собственный капитал;

km

— среднерыночная доходность;

(km k f ) — среднерыночная премия за риск.

2. Метод дисконтированного денежного потока основан на формуле

	P z		D1			D2	...	D	,
	S	(1	kS )1	(1		kS )2		(1 kS )
ãäå PS	— рыночная стоимость акции;
z — затраты на размещение;
D1 ,	D2 ... D — размер дивидендов в каждом периоде.

Если темп прироста дивидендов постоянен, то используется фор-

мула Гордона:

kS PSD1 z g , ãäå g — темп прироста дивидендов.

По этой формуле рассчитывается доходность вложения в акции, состоящая из двух элементов: дивидендной и капитальной доходности.

3. Метод «доходность облигаций + премия за риск» достаточно прост. Для его использования необходима информация о премии за риск, которая может варьироваться от 3,5% для стабильных эконо-

6.ѝУправлениеѝфинансовойѝдеятельностьюѝ	255
ѝ

мик до 8,5% для экономик развивающихся стан. По многим российским компаниям обоснование барьерной ставки при принятии инвестиционных решений базируется на требуемой доходности по заемному капиталу. Тем самым менеджеры перекладывают работу оценки затрат на капитал на кредиторов, увеличивая ставку заимствований на премию в размере 4—5% за риск собственника.

Поскольку стоимость источников инвестированного капитала разная, необходимо рассчитать средневзвешенную стоимость капитала. Она характеризует общую доходность, которую должна обеспечить компания, чтобы выполнить требования всех инвесторов и кредиторов, и одновременно относительный уровень общей суммы расходов на поддержание сложившейся структуры капитала, авансированного в деятельность компании. Соотношение стоимости различных источников капитала следующее:

Заем < Лизинг < Банковский кредит < Облигации < Привилегированные акции < Нераспределенная прибыль < Обыкновенные акции.

Однако приоритеты компаний в использовании источников капитала не в полной мере соответствуют их рангу по стоимости. Сначала используются собственные средства, затем внешние заимствования и только потом осуществляется выпуск дополнительных акций.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле:

I

WACC (ki di ),

i 1

ãäå ki — стоимость i-го источника капитала с учетом налоговой экономии;

di — удельный вес i-го источника капитала в инвестированном капитале.

При расчете средневзвешенной стоимости капитала можно брать рыночные, а не балансовые значения весов источников.

Средневзвешенная стоимость рассчитывается не только по инвестированному, но и по оборотному капиталу. В этом случае в качестве собственного капитала берется собственный оборотный капитал. Средневзвешенную стоимость оборотного капитала следует сравнивать со стоимостью кредиторской задолженности. Кредиторская задолженность, которая рассматривается как бесплатный источник финансирования, зачастую им не является, поскольку поставщики, предоставляя возможность платить позже, реализуют в этом случае продукцию по более высокой цене, а также не предоставляют ряд услуг, которые оказывают организациям при более ранней оплате.