Типы внешнего долгосрочного финансирования
Кредитование |
Акционерное финансирование |
как правило, требует обеспечения в виде основных средств или гарантий |
расширение акционерного капитала размывает владение и контроль со стороны существующих акционеров |
Финансовые инвестиции
Инвестиционный портфель представляет собой целенаправленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финансового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой. Так как на подавляющем большинстве предприятий единственным видом финансовых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для таких предприятий понятие "инвестиционный портфель" отождествляется с понятием "фондовый портфель" (или "портфель ценных бумаг").
Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных направлений политики финансового инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов.
Структура капитала фирмы – это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности компании.
Стоимость фирмы определяется рыночной стоимостью собственного капитала фирмы.
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которые влияют на измерение коэффициента рентабельности собственного капитала. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:
ЭФЛ = (1 – Снп) · (КВРа – ПК) · ЗК:СК,
где ЭФЛ – эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;
Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
КВРа – коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;
ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;
ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;
СК – средняя сумма собственного капитала предприятия.
Оптимальная структура капитала – такое сочетание долговых обязательств и собственного капитала, которое максимизирует общую стоимость фирмы.
Определение структуры капитала предполагает несколько подходов:
1. Подход по чистому операционному доходу предполагает, что стоимость капитала есть величина постоянная. Рынок, следовательно, оценивает фирму в целом, а не по отдельным показателям.
2. Традиционный подход предполагает, что имеется оптимальная структура капитала и фирма может увеличивать свою стоимость, создавая оптимальную структуру капитала:
а) если отношение долговых обязательств к собственному капиталу ниже оптимального уровня, замена долговыми обязательствами акций снижает стоимость привлеченного капитала, так как долговые обязательства более дешевые, чем акции;
б) если отношение заемного капитала к собственному капиталу выше оптимального значения, увеличение используемого более дешевого заемного капитала будет вызывать повышение стоимости собственного капитала. Следовательно, фирмы должны уменьшить использование долговых обязательств в таких случаях;
в) это версия того, что называется статической традиционной теорией, т. е. решения о структуре капитала определяются относительной стоимостью источников финансирования.
3. Модель структуры капитала Модильяни-Миллера.
Модильяни и Миллер разработали модель структуры капитала (М&М), которая опровергала взгляды, сложившиеся в конце 50-х гг. XX в.
Основные положения модели М&М:
рынки долговых обязательств и собственного капитала являются совершенными рынками, а ценные бумаги – делимыми;
никакие виды налогов не учитываются;
информация – бесплатная и совершенно доступная;
индивидуальные производители могут брать заем под такой же процент kd, как и фирмы;
имеются две фирмы: U и L, которые являются идентичными в отношениях общих активов, доходов, уровня риска. Кроме того, обе фирмы имеют нулевые темпы роста и выплачивают 100 % прибыли в качестве дивидендов. Фирмы имеют различия только в структуре капитала: фирма U финансирует свою деятельность только за счет собственного капитала, выпуская акции, т. е. не имеет финансового рычага; фирма L имеет долговые обязательства и собственный капитал, т. е. определенный рычаг.
Теоремы Модильяни-Миллера
1. В соответствии с упомянутыми предположениями модель показывает, что стоимость фирмы не зависит от структуры капитала:
,
где
– стоимость фирмы без долговых
обязательств;
– стоимость фирмы с долговыми
обязательствами;
– стоимость собственного капитала для
фирмы без долговых обязательств.
2. Стоимость собственного капитала
для фирмы с долговыми обязательствами
учитывается без выплаты налогов:
,
где – стоимость собственного капитала для фирмы с долговыми обязательствами;
– стоимость долговых обязательств;
– рыночная стоимость долговых
обязательств;
– рыночная стоимость собственного
капитала.
Этот анализ позволит сделать три вывода.
структура капитала не имеет никакого влияния на стоимость фирмы;
если нет никаких искажений (налоги и т. д.), стоимость фирмы определяется исключительно капиталовложениями, т. е. активами фирм;
стоимость собственного капитала для фирмы с долговыми обязательствами возрастает с увеличением использования долговых обязательств при условии достаточно хорошей отдачи от использования дешевого заемного капитала.
Модильяни и Миллер пересмотрели свою модель для того, чтобы включить влияние корпоративных налогов и корректировку налогов на выплату процентов по заемному капиталу.
1. Сохраняя остальные предположения, они показали, что стоимость капитала фирмы есть функция структуры капитала:
,
где
– корпоративная ставка налога.
2. Стоимость собственного капитала для фирмы с заемным капиталом возрастает с учетом корректировки на налоговые льготы:
.
3. Влияние налоговых льгот при использовании заемного капитала позволяет сделать вывод, что
а) оптимальная структура капитала предполагает использование заемного капитала в максимально возможных размерах;
б) рост стоимости собственного капитала (в связи с ростом уровня риска) происходит достаточно медленно, так что рост доли заемного капитала в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала;
в) налоговая структура порождает неточности расчетов, которые отражаются на стоимости продукции.
Полученный результат свидетельствует о том, что стоимость собственного капитала определяется как сумма безрисковой ставки дохода, премии за рыночный риск и премии за финансовый риск.
Модели Модильяни-Миллера представляют статические традиционные теории. Но на структуру капитала также воздействуют:
Финансовая неустойчивость и банкротство.
Возможна ситуация, когда фирма испытывала финансовые затруднения и затем сформировала оптимальную структуру капитала.
Соотношение заемного и собственного капитала поддерживается на определенном уровне, при котором величина налоговых льгот превышает уровень издержек, при котором фирма будет испытывать финансовые сложности. Оптимальной структурой капитала является такая структура, при которой налоговые льготы эквивалентны ожидаемым издержкам банкротства.
Стоимость капитала фирмы – стоимость привлеченного капитала в целях долгосрочного финансирования, выраженная в процентах.
Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников. Концепция такой оценки исходит из того, что капитал, как один из важных факторов производства, имеет, как и другие его факторы, определенную стоимость, формирующую уровень операционных и инвестиционных затрат предприятия.
Средневзвешенная стоимость капитала определяется следующим уравнением:
,
,
где
– (weighed average cost of capital) – средневзвешенная
стоимость капитала;
– удельный вес долга;
– стоимость долга до вычетов налогов;
– удельный вес привилегированной акции;
– стоимость привилегированных акций;
– удельный вес обыкновенных акций;
– стоимость обыкновенных акций.
При заданной структуре капитала средневзвешенная стоимость капитала фирмы отражает характеристики активов фирмы, особенно их средний уровень риска, а также время поступления доходов.
Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах.
В принципе же в более широком трактовании под термином "дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.
Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.
Наиболее распространенными теориями, связанными с механизмом формирования дивидендной политики, являются:
1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы – Ф. Модильяни и М. Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акций), ни на благосостояние собственников в текущем или перспективном периоде, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли.
В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. При этом свою теорию они сопроводили значительным количеством ограничений, которые в реальной практике управления прибылью обеспечить невозможно.
Несмотря на свою уязвимость в плане практического использования, теория ММ стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики.
2. Теория предпочтительности дивидендов (или "синица в руках"). Ее авторы – М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли.
Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики).
3. Теория минимизации дивидендов (или "теория налоговых предпочтений"). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников.
А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т. п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников.
Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций).
4. Сигнальная теория дивидендов (или "теория сигнализирования"). Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов.
Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход.
Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде.
Эта теория неразрывно связана с высокой "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.
5. Инвестиционная теория дивидендов. Ее автор Дж. Уолтер утверждает, что наибольшая связь дивидендной политики с максимизацией рыночной стоимости предприятия (максимизацией котировки его акций) достигается при учете уровня доходности его инвестиционной деятельности.
Если уровень доходности инвестиций предприятия превышает уровень доходности его акций, то размер дивидендных выплат может снижаться. И наоборот, если уровень доходности инвестиций предприятия ниже уровня доходности его акций, то размер дивидендных выплат должен возрастать.
6. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или "теория клиентуры"). В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету.
Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления.
Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики – "консервативный", "умеренный" ("компромиссный") и "агрессивный". Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.
1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.
Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.
2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).
3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип.
4. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли".
5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом – "никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию.