Аналитический_обзор_МФЦ_2012

«водохранилище»		значительно			обмелело. В		результате		в	глобальной
финансовой системе более не создается необходимое давление,										многие
агрегаты нуждаются в дорогостоящем ремонте, без которого формирование
совокупного спроса остается недостаточным для ускорения экономического
роста.
В	системе		отношений, где			зарплата		бюджетников		в	США
непосредственно зависит от возможности их администрации										привлечь в
облигации американского госдолга доллары, накопленные в золотовалютных
резервах Китая, а доход китайского производителя или торговца предметами
первой необходимости, в то же время, зависит от покупательной способности
домохозяйств в США, движущей силой подавляющего числа экономических
решений стала оценка баланса международных денежных потоков. В свою
очередь, их устойчивость зависит от национальной конкурентоспособности на
мировом рынке.
Разумеется, конкурентоспособность экономик стран более развитых и
стран	развивающихся			рынков		определяется		сегодня		различными
качественной точки зрения факторами. Человеческий капитал										развитой
экономики, США например, никогда не был и никогда не будет в дальнейшем
дешевле человеческого капитала в Китае. Преимущества США заключается в
способности дорогостоящего человеческого капитала производить и внедрять
технологические инновации в сферах производства товаров и услуг категории
высоких технологий. Инновации в финансовых услугах, - рынок деривативов,
срочных товарных инструментов, операции по хеджированию рисков, сделки
по венчурным инвестициямвесь данный инструментарий тесно связан с
высокими	технологиями.			Одновременно наличие				такого	инструментария,
обеспечивающего мобилизацию необходимых инвестиционных ресурсов, набор
кредитного рычага и проведение первичного размещения в качестве выхода из
реализованного		проекта,		только	и	способен	обслуживать		инновационную

экономику. Один вид инноваций теряет смысл без другого.

инфраструктуры и регулированию финансового рынка».

10

Российские бизнесмены и

аналитики

рассматривают глобализацию

прежде всего в качестве угрозы, в лучшем случае– вызова, но никогда как

новую возможность.

В

ходе

экономического

кризиса, действительно,

проявились

негативные

последствия

глобализации

воспроизводственного процесса. Стало принято резко отрицательно оценивать

наращивание

масштабов

финансовых

рынков

и

усложнение

сделок

применением производных финансовых инструментов. Именно в данной сфере

произошли первые срывы платежей, которые послужили первым упавшим

камнем, который вызвал обвал финансовых рынков .внизОднако нельзя

забывать, что финансовые инновации в сфере деривативов на финансовом и

товарном рынках создали за два предкризисных десятилетия необходимые и

достаточные условия для наращивания инвестиций как в развитых странах, так

и в странах развивающихся рынков. Инновации

в финансовом

секторе

позволили наращивать денежные потоки, без которых невозможно было бы

построить

инновационные

современные

промышленные

предприятия

и

обеспечить спрос на их продукцию.

Финансовые потоки трудом населения развивающихся государств были

развёрнуты в значительной степени в экономику развивающихся рынков.

Массовый экспорт из Китая и Индии товаров и услуг по дешёвой цене привел к

формированию структурных дисбалансов в движении денежных потоков,

выразившихся в профиците платёжных балансов этих стран и накоплении ими

огромных золото – валютных резервов. Признавая несомненные заслуги этих

стран, нельзя не видеть, что важнейшим условием их ускоренного роста стал

тот переизбыток свободных финансовых ресурсов, который был создан в мире

в

ходе

развития

финансовых

инноваций

на

рынках

деривативов

«оверлеверидж» банковских кредитов.

В

результате

формирование

национального

совокупного , спроса

потребления (частного и государственного) и инвестиций,

оказалось

как

бы

оторванным от создания сбережений в национальной экономике. По крайней

мере,

на

некоторое

время.

Экономика

США

обеспечила

создание

такой

11

изощренной финансовой системы, которая							дала приток в данную страну
наиболее	мощного		потока		финансовых		ресурсов	в . миреСледовательно,
использование глобального финансового рынка для привлечения вложений в
долговые		обязательства,		для	получения		кредитов		частным	сектором
(корпорации и домохозяйства) и государственным сектором США оказались
важнейшими методами финансирования потребления и инвестиций в этих
секторах,	несмотря		на	снижение уровня			сбережений		вплоть	до	нулевой
отметки.
Национальные сбережения накапливаются, выходят на глобальный рынок
и инвестируются в сделки с финансовыми инструментами. Приобретение прав
на акционерный капитал или долговых обязательств предприятий реального
сектора своей собственной страны– это лишь один из вариантов размещения
средств в финансовые инструменты,						наряду с приобретением любых
производных		(деривативов),			акций		корпоративного		сектора		или
государственных облигаций, эмитируемых в любых иных странах.
Таким образом, сформировалось устойчивое разделение стран на группы
(1), имеющих дефицит текущего платежного баланса; (2) имеющих дефицит
бюджета; (3) имеющих профицит текущего платежного баланса и(4) имеющих
профицит бюджета. Страны с «двойным дефицитом» до кризиса превратились
в основных международных заемщиков, страны с «двойным профицитом» – в
кредиторов.		Такие страны с «двойным дефицитом», как, прежде всего, США и
Великобритания, а также Италия, Испания, Австралия превратились в страны –
должники.
Структура глобальной финансовой системы в ходе								кризиса значительно

изменилась именно в результате переоценки рисков и оценки доверия к

государственным и частным финансовым инструментам. В эпоху «после краха
«Леман	браверз» давнее		распределение		ролей	сохранилось		между
дефицитными и профицитными экономиками, однако слабые дефицитные
экономики,	за	исключением	США, в	значительной		степени	утеряли
способность привлекать займы по приемлемой цене.

12

Таким образом, основными причинами дисбалансов и вызовов

глобальной финансовой системы являются, во-первых, глубокие различия в конкурентоспособности и эффективности национальных финансовых систем.

Они включаются в работу с	глобальной системой на весьма различных
условиях; во-вторых, тот факт, что	техническое и юридическое развитие
инфраструктуры глобальных рынков далеко опередили способность субъектов
(участников сделок), операторов на этих рынках оценивать риски сделок с теми

или иными финансовыми инструментами; в-третьих, дисбалансы, финансовые
«пузыри» на глобальных рынках стали возможными постольку, поскольку не
существует методов и учреждений глобального(межгосударственного) их
регулирования, а национальное регулирование оказалось явно недостаточно
эффективным.
Глобальная финансовая система была эпицентром мощного потрясения-
мирового	экономического	кризиса2007-2009 гг.	По	аналогии		с
катастрофическими землетрясениями можно было ожидать нескольких волн
колебаний финансовых рынков и институтов. И эти удары пришли. Последний
из них по времени– это кризисы государственного долга в США и странах
еврозоны.	Но, как и полагается, они имеют меньший		масштаб		и носят
затухающий характер. Данные кризисы лишены элемента неожиданности для
инвесторов,	банковские системы	готовятся к падению	стоимости		облигаций

государственных займов и формируют под такие активы резервы. Держатели облигаций вырабатывают планы реструктуризации долгов наиболее слабых эмитентов, таких как правительство Греции.

Затяжной кризис в Греции отражает структурную слабость экономики не только этой страны и подобных ей южноевропейских , экнономик неустойчивость всей конструкции еврозоны. В единой денежной системе были объединены страны с различным уровнем эффективности экономики.

Твердая валюта со стабильным курсом по отношению к доллару США не мешает германским экспортерам наращивать свою конкурентоспособность за счет роста производительности основных фондов и человеческого капитала, то

13

же относится и к целому ряду стран северной и центральной. Европ

Экономика же Греции при невозможности девальвировать денежную единицу просто развалилась. По-существу дефолт по госдолгу правительства Греции уже произошел, но был объявлен в форме реструктуризации обязательств и нового этапа оказания поддержки со стороны властей стран ЕС и частных

держателей греческих бумаг. Политика преодоления дефицитности

государственных бюджетов, проводимая сегодня по требованию партнеров по зоне евро правительствами Греции, Испании, Италии, Ирландии, должна обеспечить восстановление доверия инвесторов не только к ценным бумагам

этих стран, но прежде всего доверия к общей валюте – евро.

На этом фоне происходит поиск«общеевропейского» ответа на вызовы

финансового кризиса и проблем государственного перекредитования и жизни в долг. Всё более очевидно, что рождение Европейского Валютного Фонда в

форме Европейского Учреждения Финансовой Стабильности(European

Financial Stability Facility)не решает существующих проблем.

Фактически возрождается идея «Европы разных скоростей». Во-первых,

для зоны евро предлагается консолидация бюджетной и денежной политики с передачей ряда функций на наднациональный уровень. Как заявил президент

Франции Николя Саркази: «Я	федералист». Он	предлагает 17 лидерам стран
еврозоны проводить интегрированную политику и			поступиться частью
суверенитета3.
Во-вторых, остальным	десяти членам	ЕС предстоит	не форсировать

вхождение в зону евро и сосредоточиться на политике повышения своей конкурентоспособности. Наконец, в-третьих, страны «Восточного партнерства» могут продолжать свою политику сближения с ЕС через освоение стандартов сообщества в течение неопределенно долгого времени. Фактически тот же подход предлагается в отношении заявки Турции на вступление в ЕС.

В рамках данного подхода расширение полномочий как брюссельской бюрократии, так и решений совета 17 министров финансов правительств стран

3 The Economist. July 30, p.24.

14

еврозоны при определении бюджетных решений этих стран, вплоть до введения единых налогов (налога на финансовые транзакции, например) и выпуска

совместных единых евробондов, гарантированных правительствами 17				стран,
представляется вполне реальной перспективой ближайших 5 -7 лет.
Требования	руководителей	Франции	дополнить	Маастрихтско
соглашение (пакт о монетарной стабильности) столь же жестким соглашением
по созданию единых	органов регулирования«фискальной позиции» стран –

участниц еврозоны вызывает упорное сопротивление остальных партнеров. Нет сомнений, что подобные решения, ограничивающие национальный суверенитет

в бюджетной политике, потребуют тяжелых продолжительных переговоров.

Встречные требования потенциальных участников такого соглашения

можно предвидеть по поведению восточноевропейских стран – членов ЕС. Они выдвинули перед лицом кризиса план массированного перераспределения бюджетных ресурсов из более богатых стран для поддержки слабых экономик.

Однако признание принципа«Европы разных скоростей»					может	сделать
проведение	общей	политики в		рамках еврозоны более реалистичным для
грядущих лет. Без ответа остаётся до настоящего времени вопрос о том, что же
делать уже сегодня с переживающей долговой кризис Грецией.
Государственная			политика	регулирования	финансовой		систем
постепенно дозревает до уровня тех задач, которые кризис поставил перед ней.
Глобальная	экономика,		жившая	в предкризисную эпоху на основе так
называемого «Вашингтонского консенсуса», обеспечила более двадцати лет
экономического роста. Однако в этот период саморегулирование финансовых
рынков привело к накоплению потенциала кризисного взрыва. Эта система не
имеет реального		центра	надзора	и регулирования. Кризис	резко	изменил

отношение к необходимости регулирования соответствующих финансовых

рынков и учреждений. Кризис финансовых				институтов2007 – 2008 годов
ознаменовал	начало	глубокой	и	продолжительной . рецессКризис

суверенных долгов в странах еврозоны является новым актом драмы на сцене того же глобального финансового театра.

15

До краха «Леман браверз» считалось вполне достаточным рыночного

саморегулирования и действий различных бизнес-ассоциаций». После «Леман браверз» национальные правительства и ЦБ приступили к созданию новых

правил игры. Практические шаги были предприняты национальными правительствами и законодателями ведущих развитых стран, в первую очередь США, в одностороннем порядке. Этот подход явно более реалистичен, чем планы расширения полномочий МВФ или Европейской комиссии.

Страны еврозоны, так же как Великобритания, считали до самого

последнего времени, что могут позволить себе ограничения государственного

спроса,	поскольку		такая	политика	построена		на	расчете ,	чтона	то
администрация США продолжит денежную экспансию и накачку спроса на
своем рынке, предъявляя спрос на импорт товаров и услуг. Экономика США,
где наблюдаются признаки выхода из рецессии, должна сыграть роль
локомотива, вытягивающего из кризиса экономики их партнеров. Однако
политика «количественного смягчения», т.е. значительной денежной накачки,
оказалась неэффективной даже для стимулирования выхода									из	кризиса
экономики самих США.
Долгосрочные			последствия		такого	стимулирования			весьма
однозначны. Кеннет Рогов и Кармен Райнхардт показали, что страны с высоким
уровнем государственного долга, выше 90% ВВП для развитых стран и выше
60% для развивающихся, выходят из кризисов существенно медленнее. В то же
время	«Наше	исследование		длительной		истории		финансовых	кризисов
показывает, что выбор является нелегким, …вчерашний финансовый кризис
может	легко	превратиться в		завтрашний кризис правительственного					долга».

«Проблемы суверенного долга являются типичным следствием после шока международного финансового кризиса»4.

Европейские экономисты и политики в своем большинстве признают нарастание бюджетных дефицитов и соответствующего государственного долга наиболее опасным вызовом, грозящим дестабилизировать экономику зоны

4 Financial Times, January 28 , 2010

16

евро и ЕС в целом. Но данная проблема стоит и перед США, и перед Японией.

В течение 2010-2011 гг. ведущим развитым странам предстоит разместить

на рынке государственные займы в объеме около12 000 млрд. долл. для покрытия их бюджетных потребностей. Это представляет собой увеличение

таких размещений примерно на одну треть в два года. По различным оценкам в течение 5-6 лет госдолг может достигнуть(в % к ВВП) показателя в Японии

300%, Великобритании – 200%, Франции, Германии и Италии – 150% и более, в

США превысить 120%.

Поскольку подавляющая часть операций на глобальном финансовом рынке осуществляется в долларах США и во многих случаях с участием финансовых учреждений США, то меры по банковскому регулированию и реорганизации финансовых рынков, принимаемые администрацией США,

диктуют новые правила игры, фактически, для всего глобального финансового рынка в целом.

Президентом США подписан «Додд-Фрэнк билл» (Уолл-стрит билл) по реформе финансового рынка и банковского сектора. Основное содержание закона направлено на:

―ужесточение правил пруденциального надзора за банковскими

учреждениями с учетом специфики современной структуры банковских

холдингов;

―обеспечение достаточности капитала банков с целью создания

«достаточного буфера как охранной меры против кризисов в будущем», с

возможностью установления индивидуального уровня достаточности капитала для конкретных крупных банков;

― запрет банкам в составе банковских холдингов играть против тех финансовых инструментов, которые размещаются на рынке с участием инвестиционных учреждений, принадлежащих тому же холдингу и выступающих в качестве организаторов размещения;

17

― запрет на участие за счет собственных средств банков в - хедж

фондах и фондах прямых инвестиций в объемеболее 3 % капитала первого уровня банка и также более 3% капитала хедж-фонда;

― запрет на торговлю деривативами на собственные средства банков

на внебиржевом рынке.

В данном законе предусмотрено также введение в будущем налогового

сбора (levy) с крупных		банков	в размере0,15% банковских		обязательств,
провозглашена	реорганизация		системы	надзорных	органов	и	органо
регулирования финансовых рынков и банковской системы.
Законодательство		США	вводит	финансовую		ответственно
рейтинговых агентств за введение в заблуждение потребителей услуг, если их
оценки (рейтинги) не		соответствуют		действительности. Аналогично
аудиторские компании будут нести ответственность за качество аудиторских
заключений.
Летом 2011г. финансовый рынок последовательно не хотел верить в то,
что компромисс	по увеличению		госдолга США не будет найден. Никакие

разговоры рейтинговых агентств о снижении рейтинга госзаймов США не

заставили инвесторов выходить из казначейских облигаций США. В случае
технического дефолта сбросить эти бумаги, конечно, многие попытались бы,
что вряд ли могло закончиться удачно. Однако даже в								таком	случае	не
следовало бы ожидать тех катастрофических последствий, о которых говорили
многие	аналитики.		Казначейские		облигации		США	не	утратили	роли
финансового убежища после решения рейтингового агентства«Стэндарт энд
Пурс» понизить рейтинг этих бумаг на одну ступень. Финансовый рынок не
способен предложить инвесторам реальной масштабной альтернативы.
Вместе с тем необходимо учитывать, что в течение периода ближайших
5-6 лет будет продолжаться				накачка экономик развитых стран ликвидными
средствами		в	целях	преодоления		стагнации		совокупного		спроса
стимулирования экономического роста. Однако большинство экономистов
разделяет		опасения,	что долгосрочные последствия				столь	продолжительного

18

периода накачки предложения денег не

может

не

вызвать

естественное

переполнение

рынков

ликвидностью. Тот

же

повышенный

спрос

на

государственные ценные бумаги имеет все признаки очередного финансового

пузыря.

Аналогичным образом развиваются события и на рынках финансовых

инструментов

на базе товарных рынков(commodity

markets

derivatives).

Высока вероятность высокой волатильности и снижения котировок подобных

финансовых

активов.

Серия «взрывов» на

подобных

рынках

может

окончательно убедить инвесторов в высокой степени риска вложений в активы

на слабо

регулируемых

непредсказуемых глобальных

рынках.

В

результате

чего должна смениться модель роста. От задачи недопущения

дефляции

развитые

страны

перейдут

к

ситуации«стагфляции».

Медленный

экономический рост может сочетаться с раскручиванием спирали инфляции.

Высокая

инфляция –

наиболее

очевидный

путь

решения

проблем

суверенной и частной задолженности, а также проблемы «токсичных активов»,

накопленных институтами финансового сектора, прежде всего банками и

страховыми компаниями.

Изменение

масштаба

цен

в

мировой

экономике

не

т

согласованного

решения

руководителей

на

саммитеG–20.

Все

будет

происходить просто как следствие продолжения практики«количественного

смягчения» денежной

политики. Именно так

действуют

сегодня

главные

эмиссионные центры мира– ФРС США, ЕЦБ, Банк Японии и Банк Англии.

Некоторые различия в их подходах к решению задач консолидации выхода из

кризиса

и

возобновления

экономического

роста, безусловно, существуют,

однако практические же их действия

однородны

и

являются

плод

неизбежных компромиссов.

Развитые страны стоят перед лицом двух угроз. Первая – нестабильность

выхода из кризиса, сохранение высокого уровня безработицы. Вторая –

возможная финансовая паника и потеря доверия к денежным активам, бегство

от некоторых

валют, финансовых

инструментов,

институтов.

При

выработке

19