Аналитический_обзор_МФЦ_2012

		Таблица 12.
Сравнение институциональных моделей финансового рынка
Критерий	Модель финансового рынка и системы корпоративного
сравнения	финансирования
	Англосаксонская	Континентальная
	(ориентация на привлечение	(ориентация на привлечение
	капитала с фондового рынка)	капитала от банковской
		системы)
Степень открытости	Публичное развитие,	Существенно меньшая
	привлечение финансирования	публичность корпораций
	посредством процедур IPO,
	SPO
Структура собственности	Значительная распыленность	Высокий уровень концентрации
	акционерной собственности	корпоративного контроля в руках
	среди большого числа	крупных акционеров
	миноритарных акционеров
Использование	Приоритет собственных	Инвестиционная деятельность
собственного / заемного	источников финансирования	ориентирована на использование
капитала	(IPO, SPO, прибыль и	заемного капитала
	амортизация)
Модель корпоративного	Корпоративная собственность	Преобладание мажоритарных
управления	«распылена» между	собственников, большинство из
(финансирования и	значительным числом	которых – крупные банковские
контроля)	миноритарных акционеров	организации
Правовые традиции	Эффективная защита прав	Эффективная защита прав
	миноритарных акционеров, что	мажоритариев
	создает масштабный и
	ликвидный рынок ценных
	бумаг
Уровень концентрации	Меньшая степень	Характерен высокий уровень
банковской системы	концентрации банковской	концентрации банковской
	системы, высокий уровень	системы
	диверсификации
	инвестиционных институтов,
	высокая роль инвестиционных
	банков

Представляется целесообразным выполнить сопоставление национальных

моделей	финансовых		рынков путем сравнительной оценки их			институтов.
Среди	последних		выделяют	два	основных– инвестиционный	банк,
характерный		для	США, и	универсальный (коммерческий)		банк,
присутствующий в финансовой модели европейского типа.
В	первой	трети двадцатого			векакоммерческие банки	в США

функционировали как универсальные институты, осуществляли размещение корпоративных ценных бумаг и андеррайтинг. Чаще всего крупные банки того времени представляли собой структуры, объединенные с трастовыми и

180

страховыми компаниями. Одной из причин биржевого кризиса1929 года

послужило отсутствие диверсификации операционных финансовых рисков.

Кроме того, в 1920-30-е годы отсутствовала практика регулирования эмиссий ценных бумаг в национальных масштабах и практика управления потоками движения акционерного капитала. После Великой Депрессии в США, Канаде и

ряде

европейских

государств

произошло

законодательное

разделени

коммерческого банковского дела и инвестиционной банковской деятельности.

Однако,

в

Германии,

Японии,

Великобритании,

где

функциональная

специализация

основывалась

на

традициях, такого

законодательного

разделения не произошло. Основой банковской реформы США в 1933 году стал

законодательный

акт

Гласса-Стигала. Последний

воплотил

в

себе

антимонопольную

политику

в

области

финансового ,

основнойрынка

направленностью которой стало развитие конкуренции между институтами и

сегментами финансового рынка. В

результате

коммерческие

банки

были

отделены от инвестиционных банков и брокерских компаний, получивших

специальное

правовое

регулирование. С

этого

момента

деятельность

коммерческих банков в США оказалась сконцентрирована преимущественно в
области депозитных и кредитных операций. До недавнего времени банковское
законодательство		США	считалось		неполноценным		именно	виду	такого
разделения,	поскольку		не	позволяло		банкам	использовать		эфф
масштабируемости и охвата за счет совмещения традиционного банковского
кредитования	и	деятельности		на	рынке	ценных . бумПрагво		создавать

дочерние компании по торговле, работе с ценными бумагами и страховыми услугами вновь появилось у коммерческих банков США с принятием в марте

2000 года закона Греема-Лич-Блайли, упразднившего положения закона Гласа-

Стигала. Однако в 2010 году такие обстоятельства, как необходимость защиты

прав частных инвесторов и формирование механизмов сглаживан

последствий финансовых кризисов обусловили			принятие закона Додда-Фрэнка
в рамках финансовой реформы Барака Обамы.			Указанный закон предполагает
императивную	реструктуризацию	банковских		активов(снижение	доли

181

высокорисковых), увеличение доли собственного капитала, взвешенного с
учетом	риска.	Кроме того, устанавливаются существенные количественные
ограничения на приобретение банками деривативов. Предполагается поэтапное
введение новых требований в течение ближайших пяти лет, однако, по мнению
экспертов, это приведет к значительному сокращению доходов коммерческих
банков,	что	сместит фокус коммерческих и инвестиционных интересов
последних в сторону развивающихся рынков. В таких действиях мы видим
элемент государственной политики, направленной на защиту интересов
внутреннего американского финансового рынка и его участников,						перенос
риска на внешние, в особенности, на развивающиеся рынки.
Занятие		США	лидирующей	роли на мировой	финансовой,		арене
первенство в		сфере	инноваций	в финансовой сфере	во многом		бы

обусловлено наличием стимула к совершенствованию конкуренции между посредниками финансового рынка (инвестиционными банками, коммерческими

банками, фондами).
Особенностью инвестиционных, или, как их еще называют, деловых
банков является более интенсивное развитие по сравнению с универсальными
банками. Такая особенность характерна при этом для всех стран с разделенной
банковской	системой. Крайне		развитая	конкурентная	среда, глобализация
финансовых сделок предопределяют наличие значительных объемов рискового
свободного капитала, существование разветвленной инфраструктуры, а также
высокий	уровень менеджмента. Результатом всего этого является более
высокая	рентабельность североамериканских инвестиционных банков по
сравнению с универсальными банками Европы и Японии, как по доходу на
собственный капитал, так и по доходу на общую сумму активов.
Для	различных	типов	банков	характерен	и	различный,	подх
применяемый к оценке эффективности своей деятельности: для американских
инвестиционных банков характерна оценка по прибыли на , дляакцию
континентальной модели универсальных банков – оценка по приросту баланса
и депозитов. При этом		для первых наблюдается тенденция				к повышению

182

среднего значения балансовой маржи, для вторых – снижения значения

балансовой маржи и привлеченных депозитов.

Тенденции развития инвестиционного банкинга неразрывно связаны с

основами трансформациями американской модели финансового рынка, –

приоритетом		фондового			рынка			в	обеспечении		,финансир
распространенностью			слияний		и	поглощений, широкой				вовлеченностью
частного инвестора в фондовый рынок. Для инвестиционных банков (investment
bank), компаний		по	ценным	бумагами(security				firm),	брокерских компаний
(brokerage	firm),	инвестиционных				подразделений			универсальных		банков
континентальной			модели		общими		характерными			чертами : являют
многофункциональность, масштабность, наличие разветвленной сети филиалов,
присутствие на рынке одновременно в качестве брокеров, андеррайтеров и
инвестиционных		консультантов.			Кроме		того,	подобные структуры			могут
выступать в качестве крупных«профессиональных» эмитентов, управляющих
инвестиционных		фондов		и		компаний, структур			холдингового		типа,
доверенными лицами по				трастам(трастовым портфелям).						Андеррайтинг
ценных бумаг при этом остается одной из их основных функций.
В	континентальной				модели		финансового			рынка	преоблад
профессиональные финансовые посредники(универсальные банки)											через
которых	осуществляется			перераспределение					инвестиционных		ресурсов.

Законодательство при этом позволяет совмещать розничную депозитную деятельность с долгосрочными операциями по финансированию реального

сектора.	Как следствие		этого в структуре финансирования преобладает
долговая форма		– кредитование. Континентальная модель финансового рынка,
таким образом, основана на долговом, внешнем способе корпоративного
финансирования.		Являясь	мажоритарными		акционерами		корпоративного
сектора,	универсальные		банки	доминируют	на	рынках	капитала. Это

обстоятельство, в свою очередь, подразумевает корпоративный контроль со стороны банков за инвестиционными решениями нефинансовых компаний.

В процессе создания и концентрации индустриального сектора экономики

183

значительная часть активности принадлежит универсальным банкам. При этом

присутствует		тесная			взаимосвязь	участников		финансового		рынка
экономической		политикой			государства. Критики		видят	в	деятельности
универсальных банков повышенную степень риска концентрации избыточной
рыночной	власти		в	единичных		крупнейших	банковских		институтах
указывают на возможность конфликта интересов. Отдельного внимания в
особенности заслуживают три традиционных фактора: членство банковского
руководства в наблюдательных советах нефинансовых компаний; возможность
распоряжаться		голосами			акционеров	по доверенности; участие			банков	в

капитале небанковских организаций, – все эти факторы являют собой концентрацию рыночной власти. Кроме того, существует риск снижения

конкурентоспособности	национальной	экономики	вследствие	избыточной
ориентации банков на	стабильность, которая в		совокупности	с фактом

рыночного веса универсальных банков может служить причиной отказа от

инновационных, но рискованных инвестиций.
Выраженная		конкуренция		со	стороны		американских		финансовых
институтов	вынуждает		континентальную			модель		универсального		банка

пребывать в процессе постоянного совершенствования. Рынок капитала переживает значительные перемены собственной среды и в инвестиционной

практике. Внедрение новых инструментов 1990в -е годы дал толчок

значительному расширению рынка ценных бумаг. Небанковские источники инвестиционных ресурсов обеспечивают промышленным компаниям новые

возможности	привлечения	капитала. Универсальные		банки	испытывают
трудности вследствие вытеснения посредников и отказа от финансирования за
счет банковских институтов. В силу текущего процесса интернационализации
еврозоны	универсальные	банки	вынуждены	пребывать		в	состоя

жесточайшей конкурентной борьбы, как между собой, так и с небанковскими финансовыми институтами и нерезидентами. Единственный способ выживания для универсальных банков континентального типа в условиях усиливающейся конкуренции – использование инновационных технологий, продуктов и новых

184

услуг.	Европейские	банки	в	настоящее		время	переживают
реструктуризации и адаптации при том, что многие американские банки уже
прошли	подобный	,этапобусловленный			конкуренцией		со	стороны
небанковских институтов, нерезидентов,				ослаблением регулирования на рынке

финансовых услуг.

Наиболее распространенной стратегией выживания банков в условиях роста конкуренции было создание новых продуктов и услуг, диверсификация

направлений деятельности, в первую очередь за счет сфер страхования и инвестиций. Основной моделью континентального типа банка становится

универсальный	банк, занимающийся наряду с классическими функциями
финансового	посредника	торговлей	ценными	бумагами, страхованием,
участием в	капитале промышленных		предприятий, консультированием и

финансовым управлением. В большей степени широкая специализация банков,

нежели их универсальность, становиться основной стратегией выживания в

новых условиях функционирования мирового рынка ссудных капиталов.
Рисковые	инвестиции	капитала	в	компании	мелкой	и	сред

капитализации становятся основным объектом внимания инвестиционных

подразделений

универсальных

банков. Значительно

расширяется

спектр

долговых инструментов, например, за счет кредитных деривативов; операции

на рынке акций еврозоны проводятся по секторному признаку с учетом отрасли

и капитализации, а не по страновому признаку.

Финансовые

институты

в

странах

с

континентальной

модел

финансового рынка также начинают приобретать черты интеграционного типа,

тяготеть

к

глобальному

характеру

деятельности, что

выражается

в

диверсификации инвестиционной и коммерческой банковской деятельности.

Определение круга институтов российского финансового

рынка.

Одним

из

необходимых

условий

для

формирования

эффекти

институциональной модели российского финансового рынка является наличие

четкого представления об организации и его основных участниках. Попытка

терминологического

объединения

разрозненных

участников

финансового

185

рынка и, следовательно, тех сегментов, на которых они работают, содержится в
ФЗ «О защите конкуренции». Последний определяет, что финансовая услуга –
«это банковская услуга, страховая услуга, услуга на				рынке ценных		бумаг,
услуга по договору лизинга,		также услуга, оказываемая финансовой
организацией и связанная с привлечением (или) размещением денежных
средств юридических и физических »лиц. Под финансовой организацией
понимается «хозяйствующий субъект,			оказывающий	финансовые	услуги, -
кредитная организация, кредитный потребительский кооператив, страховщик,
страховой брокер, общество взаимного страхования, фондовая биржа, валютная
биржа, ломбард, лизинговая компания, негосударственный пенсионный фонд,
управляющая компания инвестиционного фонда, управляющая					компания
паевого инвестиционного фонда, управляющая компания негосударственного
пенсионного фонда, специализированный депозитарий инвестиционного фонда,
специализированный	депозитарий		паевого	инвестиционного ,			фон
специализированный депозитарий негосударственного пенсионного фонда,
профессиональный участник рынка ценных бумаг»116.
На наш взгляд, субъекты профессиональной деятельности, оказывающие
услуги эмитентам,	инвесторам	и	друг другу	целесообразно		объединить

понятием институты финансового рынка. В состав указанных институтов входят:

-институциональные инвесторы;

-операторы финансового рынка;

-инфраструктура финансового рынка;

-институты вспомогательных услуг117.

	Законодательное регулирования деятельности обозначенных институтов
в	основном		включает		установление	лицензионных		требований		к
деятельности со стороны государственного регулирующего органа. В то же
время,		процедуры		лицензирования		являют	собой		на	пр
116	Федеральный закон		от26 июля 2006 года N 135-ФЗ (в ред. от 05.04.2010 N 40-ФЗ, с					изм., внесенными

Федеральным законом от 18.07.2009 N 181-ФЗ). – ст. 3.

186

административные барьеры, затрудняющие выход на рынок новых участников.

Институциональные инвесторы (инвестиционные и пенсионные фонды,

страховые	компании, управляющие			компании		и	коммерческие			) банки
инвестируют	в	экономику	временно		свободные			средства		граждан
юридических	лиц	с целью получения инвестиционного . доходаОднко
остаются ограниченными возможности, предоставляемые государством, для
выбора	или	изменения		соответствующих					типов	ор
институциональных		инвесторов.	Причиной		этого		является		неразвитость
правовых	основ	доверительного		управления. Индустрия					акционерных

инвестиционных фондов не получила широкого развития в частности, из-за трудностей, сопряженных с налогообложением и недоверием индивидуальных

инвесторов. Страховые компании, негосударственные пенсионные фонды,

общества взаимного страхования пока в недостаточной степени наделены полномочиями институциональных инвесторов.

Под операторами финансового рынка, по нашему мнению, стоит

понимать его участников, на профессиональной основе оказывающих услуги

инвесторам	и	организаторам	выпуска	финансовых	инструментов
совершению сделок (операций) с финансовыми инструментами:

-операторы фондового рынка (брокеры, дилеры, инвестиционные банки);

-доверительные управляющие (доверительные управляющие ценными бумагами, управляющие компании);

-кредитные организации (банки, небанковские кредитные организации,

общества взаимного кредита);
	-	страховщики (страховые		компании,		пенсионные фонды,	общества
взаимного страхования);
	-	прочие	операторы	финансового		рынка(лизинговые	компании,
ипотечные агенты, страховые брокеры).
	Деятельность большинства операторов финансового рынка подлежит
обязательному			лицензированию		в	соответствии	с		действ
117	Лансков . ПРазвитие		инфраструктуры	финансового		рынка и оптимизация	его регулирования//

187

законодательством. Участник рынка ценных бумаг может иметь одновременно

лицензию брокера, дилера и доверительного управляющего ценными бумагами.

Наиболее развитый вариант такого сочетания видов деятельности представляет

собой	инвестиционный		банк, однако	в	российском		законодательстве
деятельность в качестве инвестиционного банка не определена, что является
существенным препятствием для развития рынка финансовых услуг.
	Понятие	инфраструктуры		финансового		.рынкаЕще		одним

неотъемлемым элементом, понимание которого важно при обсуждении

формирования модели финансового , рынкаявляется понятие его

инфраструктуры. В самых разнообразных описаниях любой специально организованной рыночной среды этот термин широко используется. Например,

на рынке ценных бумаг инфраструктура обычно функционально определяется

тем, что способствует		заключению		сделок и выполнению информационной
поддержки эмитентов,		инвесторов и			118	По
				профессиональных посредников.
нашему	мнению, в качестве инфраструктуры финансового рынка можно
принять	совокупность		финансовых		институтов, осуществляющих	по
отношению к институциональным и иным инвесторам, а также к операторам
рынка	функции по	обслуживанию		сделок	с финансовыми инструментами

(торговле, расчетам и учету их результатов), совершаемых с их участием или в их интересах. Ее основными элементами являются:

-торговая система (биржи, внебиржевые торговые площадки);

-учетная система (регистраторы и депозитарии);

-расчетная система (клиринговые и расчетные организации).

В настоящее развитие новых технологий, автоматизация торговли и интернет-трейдинг стирают национальные границы между рынками капитала,

устанавливают непосредственные связи между инвесторами и потребителями капитала. Правовой, организационной и технологической средой для проведения операторами рынка сделок с финансовыми инструментами, учета результатов торговли служит инфраструктура финансового рынка.

http://www.rcb.ru/rcb/2008-09/13856/?phrase_id=1202325

118 Лансков П. Развитие инфраструктуры финансового рынка и оптимизация его регулирования// http://www.rcb.ru/rcb/2008-09/13856/?phrase_id=1202325

188

Таким

образом,

прежде

чем

говорить

о

формирова

институциональной модели финансового рынка и выработке на этой основе

модели регулирования, необходимо получить четкое представление о таких

направлениях, как участник финансового рынка и инфраструктура финансового

рынка. Основываясь на их четкой методологической и нормативно-правовой

дефиниции,

мы,

вероятно,

придем

к тому, что проблема

повышения

эффективности финансового рынка лежит не только и не столько в плоскости

регулирования

конкретных

видов

профессиональной

деятельности

или

определенных видов финансовых институтов по ведомственному принципу.

Важно

вписать

финансовое

регулирование

в

контекст

функционирования экономической системы, что на практике подразумевает

понимание органами регулирования, сложившийся или формирующийся тип

привлечения и обслуживания капитала.

Возвращаясь к идее создания в России МФЦ, отметим, что в России

складывается

следующая

тенденция. Банковский

кредит,

а

также

финансирование

за

счет

собственных средств(прибыль,

амортизация) не

обеспечат потребностей в инвестиционных ресурсах крупнейших игроков российского рынка. Уклон в сторону фондовой модели рынка, преимуществом

которой	является	гибкость, отсутствие	конкретных	сроков	возврата
привлеченных средств,		скорее всего, будет	увеличиваться.	Все это	будет

происходить в условиях усиления концентрации ресурсов в крупнейших системообразующих банках. Таким образом, одним из условий для создания в России МФЦ является понимание, какая модель привлечения капитала

складывается	на	российском	финансовом .рынкеТолько	после	этого
представления уместно говорить о дальнейших шагах на пути создания МФЦ.

189