2.3.4. Методы оценки акций

Существует три основные теории оценки финансовых активов: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад» 61, c.180.

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п.

Технократы полагают, что для определения будущей цены конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику цены в прошлом. Они исходят из предположения, что текущая цена финансового актива всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Используя статистику цен, они строят различные долго-, средне- и краткосрочные трэнды.

Последователи «ходьбы наугад» также считают, что текущая цена гибко отражает всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, то есть цена конкретного финансового актива меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики.

Фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Согласно этой теории текущая рыночная стоимость Vm любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле

, (2)

где CFi – ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год);

r – приемлемая норма дохода.

Таким образом, подставляя в эту формулу предполагаемые поступления, норму дохода и период прогнозирования, можно рассчитать текущую стоимость любого финансового актива. Следует иметь в виду, что рыночная цена является величиной относительной. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую стоимость, любой финансовый актив может иметь различную степень привлекательности для потенциального инвестора и в этом смысле может иметь различную условную ценность. Причин тому может быть несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой нормы дохода, неодинаковые приоритеты в степени надежности и доходности. В частности, приемлемая норма дохода может устанавливаться инвестором следующими способами:

• в размере процентной ставки по банковским депозитам (Rb);

• исходя из процента выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (Rb), и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (Rp):

r = Rb + Rp ; (3)

• исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям (Ro), и надбавки за риск (Rp):

r = Ro + Rp . (4)

Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок ценных бумаг существует. Оценивая текущую стоимость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значением нормы дохода, которая может существенно отличаться у различных инвесторов. Приведенная формула может использоваться для решения различных типовых задач.

Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют доход неопределенно долго, поэтому их текущая стоимость определяется по формуле

CF

PV = , (5)

r

где PV – текущая цена акции.

Таким образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение величины дивиденда к рыночной норме дохода.

В некоторых странах привилегированные акции нередко эмитируются на условиях, позволяющих эмитенту выкупить их по соответствующей цене в определенный момент времени. В этом случае текущая стоимость таких акций определяется по формуле

, (6 )

где F – цена выкупа;

C – одинаковые по годам поступления;

FM2(r,n) и FM4(r,n) – дисконтирующие множители из финансовых таблиц.

Экономический смысл дисконтирующего множителя FM2 (r,n): он показывает «сегодняшнюю» цену одной денежной единицы будущего, то есть чему с позиции текущего момента равна одна денежная единица, циркулирующая в сфере бизнеса n периодов спустя от момента расчета, при заданной процентной ставке r и частоте начисления процентов.

Экономический смысл дисконтирующего множителя FM4 (r,n) заключается в следующем: он показывает, чему равна с позиции текущего момента величина аннуитета (денежного потока) с регулярными денежными поступлениями в размере одной денежной единицы, продолжающегося n лет с заданной процентной ставкой r.

Что касается обыкновенных акций, то известны различные методы их оценки; наиболее распространенный из них – метод, основанный на оценке их будущих поступлений, то есть на применении формулы (3.2). В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы (2) меняется. Базовыми могут быть три варианта динамики прогнозных значений дивидендов:

• дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями, то есть применяется формула (5));

• дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;

• дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

Оценка акций с равномерно возрастающими дивидендами. Предполагается, что базовая величина дивиденда равна С; ежегодно она увеличивается с темпом прироста g. Тогда формула (2) имеет вид

, (7)

Эта модель называется моделью Гордона.

Оценка акций с изменяющимся темпом прироста. Из формулы (7) видно, что текущая цена обыкновенной акции очень чувствительна к параметру g – даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому в расчетах иногда пытаются разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Так, если выделить два подынтервала с темпами прироста g и p соответственно, то формула принимает вид

, (8)

где Со – дивиденд, выплаченный в базисный момент времени;

Сk – прогноз дивиденда в k-м периоде;

g – прогноз темпа прироста дивиденда в первые k подпериодов;

p – прогноз темпа прироста дивидендов в последующие подпериоды.

Главная сложность этой модели состоит в выделении подпериодов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и коэффициентов дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится более громоздкой в представлении, однако вычислительные процедуры достаточно просты. Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода.

Оценка доходности акций. В отличие от дохода, который измеряется в рублях, доходность принято выражать в процентах. Доходность всегда сводится к годовому исчислению и показывает эффективность вложений инвестора (отношение прибыли к затратам).

При определении текущей доходности предполагается, что доход инвестора формирует только текущий доход в виде дивидендов.

Текущая доходность акций определяется по следующей формуле:

Д

Д а = * 100 % (9)

РЦ(ЦП)

где ТДа – текущая доходность акции, % ;

Д – дивиденд, руб.;

РЦ(ЦП) – рыночная цена или цена приобретения, руб.

В случае с акциями инвестор может получить дополнительный доход, реализовав акцию на вторичном рынке, сыграв на разнице в ценах (между ценой реализации другому инвестору и ценой приобретения данной акции).

В такой ситуации определяется конечная доходность акции:

Дв + П

КДа = * 100 % , (10)

Т * РЦ(ЦП)

где КДа – конечная доходность акции, % ;

Дв – дивиденды за все годы, руб.;

П – прибыль от перепродажи, руб.;

Т – срок владения акцией, лет.

При необходимости учета налогов при определении доходности ценных бумаг и в целях выработки единой терминологии предполагается определять «текущую доходность с учетом налогообложения» (ТДн) и «конечную доходность с учетом налогообложения» (КДн).

Д - Н

ТДн = * 100 % , (11)

РЦ(ЦП)

где Н – сумма налогов на дивиденд, руб.

Дв - Н + П - Нп

КДн = * 100 % , (12)

РЦ(ЦП) * Т

где Нп – налог на прибыль от перепродажи.

Возможна ситуация, когда инвестор продает акцию, не успев получить дивиденд. В этом случае логично говорить о «доходности операции с акцией» (До):

П

До = * 100% , (13)

ЦП

П - Нп

Дон = * 100% , (14)

ЦП

где Дон – доходность операции с акцией с учетом налогообложения.

Таким образом, доходность акции характеризуется множеством показателей, которые определяются в зависимости от типа получаемого по ней дохода и операций, проводимых с акцией.

Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществами и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акции являются долевыми ценными бумагами.

Вопросы и задания для самоконтроля

1. Дайте определение акции.

2. Какие виды акций вы знаете?

3. Назовите основные реквизиты акции.

4. В каких случаях могут участвовать в голосовании в общем собрании акционеров владельцы привилегированных акций?

5. Расскажите о порядке выплаты дивидендов по акциям.

6. Назовите виды цен акций.