2.8. Производные финансовые инструменты

2.8.1. Рынок опционов

Развитие рынка биржевых товаров требовало ускорения биржевых операций, страхования от рисков повышения или понижения цен, что привело к специализации и возникновению новых рынков. Издержки покупателя или продавца в случае неудачной сделки или продажи товара равны цене сделки. Кроме того, покупателю придется избавляться от ненужного товара, а продавцу, напротив, искать нужный товар. Дешевле было бы каждому из них иметь возможность пересмотреть решение о покупке или продаже товара в течение некоторого времени. Конечно, тому, кто ожидает их окончательного решения, необходимо заплатить какую-то сумму денег, но гораздо меньшую цены товара. Таким образом, наряду с рынком реальных ценных бумаг возникает рынок, на котором торгуют правами на покупку и правами на продажу ценных бумаг – рынок производных инструментов (рынок финансовых деривативов).

Допустим, что между инвесторами А и В заключен контракт, согласно которому А продает В право на покупку или право на продажу некоторого количества ценных бумаг. Для того чтобы А и В нашли друг друга, встретились, договорились и заключили контракт, требуется достаточно много времени, в течение которого ситуация на рынке может измениться, что сделает бесполезными их усилия. Для ускорения биржевой операции сделка должна быть, во-первых, типовой, т.е. на стандартное количество продаваемого или покупаемого товара (в данном случае в качестве товара имеется в виду ценная бумага) и принятый на бирже срок действия контракта, цена устанавливается на момент заключения договора. Во-вторых, сделка должна быть обезличенной, посредником и гарантом ее выступает расчетная палата биржи.

За предоставленное право покупки или продажи инвестор А взимает с инвестора В плату, называемую премией. Если на рынке складываются неблагоприятные для покупателя условия, то контракт не будет им реализован, однако премия останется у продавца контракта и не возвращается покупателю. Таким образом, покупатель контракта, дающего право на покупку или право на продажу биржевого товара, обладает еще и правом выбора, поэтому данная биржевая сделка называется опционом (option – выбор).

Если покупатель решил реализовать опцион, то продавец опциона обязан выполнить контракт при любой рыночной ситуации, даже не выгодной для него. Как видно, в этой сделке покупатель опциона играет активную роль, продавец – пассивную. В одних странах покупателю разрешается реализовать опцион в любой день в течение срока его действия («американский опцион»), в других – в последний, завершающий день его действия («европейский опцион»).

Опционная сделка носит вероятностный характер, при этом ожидания продавцов и покупателей опциона противоположны: одни надеются на понижение рыночной цены, другие – на ее повышение. Главное, что интересует продавцов и покупателей опциона, – как велико будет отклонение рыночной цены от цены опциона, что характеризует степень риска и влияет на решение покупателя о реализации опциона. Премия характеризует границу допустимого отклонения.

Различают опционы, дающие право на покупку (опционы на покупку, или опцион «call»), и опционы, дающие право на продажу (опцион на продажу, или опцион «put»). По каждому из них взаимодействуют продавцы и покупатели.

Инвестор В, купивший опцион «call» (call – спрос), становится потенциальным покупателем биржевого товара, например акций компании XYZ. Для него опцион «call» можно представить как сочетание контракта на покупку биржевого товара по цене опциона и премии по опциону. На рис. П.7.1а прибыль и убыток по контракту на покупку биржевого товара изображены линией CD, которая пересекает ось X в точке, равной цене опциона Po. При рыночной цене акций, большей цены опциона, покупатель контракта на покупку получит прибыль (игра на повышение). При рыночной цене акции ниже цены опциона он рискует получить значительные убытки.

Для покупателя опциона на покупку премия, которую он уплачивает и которая ему не возвращается, представляет убыток, что показано на рис.П.7.1б.

Определим, при какой рыночной цене акций покупатель получит прибыль от опциона на покупку. Пусть Р* – текущий рыночный курс акций, Ро – цена по опциону, W-премия по опциону. Затраты покупателя на одну акцию по опциону «call» составят Ро+W. Покупатель реализует опцион и получит прибыль, если Р* > Ро + W. При Р* = Ро+W прибыль равна нулю. Если рыночная цена находится в интервале Ро < P* < Po + W , то убыток (премия) по опциону частично компенсируется за счет небольшой прибыли. При Р* < Po риск и убытки покупателя значительны и он обязательно осуществляет опцион на покупку. Покупатель не избежит убытка, но премия по опциону позволит ограничить ее величину. Таким образом, покупатель опциона «call» осуществляет страхование от риска понижения цены в размере премии.

Результирующее действие контракта на покупку и премии показано на рис.П.7.1в. Для покупателя опцион на покупку представлен в виде ломаной линии EFD , причем линия FD сдвинута относительно линии CD на величину премии по опциону.

Итак, для покупателя опциона на покупку ситуация складывается в целом благоприятно: прибыль не ограничена, риск и убыток ограничены премией по опциону.

Инвестор А, продавший опцион «call», превращается в потенциального продавца биржевого товара. Для него данный опцион выступает как комбинация контракта на продажу и премии по опциону. Прибыль и убытки продавца биржевого товара по цене опциона по контракту на продажу представлены линией D'C' на рис.П.7.2а. Если рыночная цена меньше цены опциона, то продавец получит прибыль (игра на понижение). Если рыночная цена превысит цену опциона, то продавец рискует понести убытки. Премия представляет собой прибыль для продавца опциона, что показано на рис. П.7.2б.

Определим, по какой цене прибыль продавца равна нулю. Затраты продавца на продажу одной акции по опциону «call» составляют Р* – W. Если эти затраты равны цене опциона, то прибыль равна нулю:

Р* - W = Po или Р* = Ро + W . (32)

При Ро < P* < Po + W прибыль продавца частично компенсирует убытки по контракту. В случае же повышения цены Р* > Po + W покупатель получает прибыль, а риск и убытки продавца нарастают, причем они ничем не ограничиваются.

Результирующая кривая прибыли и убытков продавца опциона «call» представлена на рис. П.7.2в, линией E'F'C'. Как видно, линия F'C' сдвинута относительно D'C' вправо на величину премии по опциону.

Продавец опциона на покупку имеет большой риск, а что он выигрывает? Не вложив ни одного доллара, он получает при понижении курса акций гарантированную прибыль, равную премии по опциону. В целом позиция продавца менее предпочтительна, чем позиция покупателя: прибыль ограничена, риск не ограничен.

Продавец «call» начинает рисковать, если Р* >= Po + W или P* - Po >= W. Риск продавца зависит от отклонения рыночной цены от цены опциона, которое превышает премию и может быть сколько угодно большим при возрастании рыночного курса акций. Продавец должен обеспечить собственное страхование, например, хеджированием, т.е.купить на этот же биржевой товар аналогичный опцион «call». Тогда, получив прибыль как покупатель, он сможет компенсировать свои потери как продавец данного опциона.

Опцион «put». Между инвесторами А и В заключается контракт, согласно которому А продает В право на продажу некоторого количества биржевого товара. Если в течение срока действия В реализует опцион, то А гарантированно купит у него биржевой товар, например акции компании XYZ на условиях контракта.

Инвестор В, купивший опцион «put» (put – предложение), становится потенциальным продавцом биржевого товара. Для него опцион «put» есть сочетание контракта на продажу биржевого товара по цене опциона и премии по опциону. Прибыли и убытки покупателя контракта на продажу представлены линией DC на рис. П.7.3а. Если рыночная цена акций становится ниже опциона, то покупатель получает прибыль (игра на понижение). При рыночной цене выше цены опциона покупатель рискует получить значительные убытки. Премия, уплачиваемая покупателем по данному опциону, есть его страховые издержки, т.е.убыток, что показано на рис.П.7.3б. Результирующая кривая DEF прибыли и убытков покупателя опциона «put» изображена на рис. П.7.3в.

Определим, при каком текущем рыночном курсе акции прибыль покупателя опциона «put» равна нулю. Затраты покупателя на продажу одной акции составляют Р* + W, тогда прибыль равна нулю при условии Р* + W = Po или Р* = Ро - W.

При Р* <Po-W или Po - P* > W прибыль покупателя больше нуля. Если Po - W < P* < Po, то убыток (премия) по опциону частично компенсируется прибылью. Если Р* > Ро , то опцион будет реализован. При этом покупатель застрахован от повышения цены, риск ограничен, страховые издержки равны премии по опциону.

Инвестор А, продав опцион «put», превращается в потенциального покупателя биржевого товара. Данный опцион представляет для него комбинацию контракта на покупку и премии. На рис. П.7.4а линия D'C' показывает прибыли продавца контракта на покупку по цене опциона. Для продавца «put», как и для продавца «call», премия является вознаграждением за риск (рис.П.7.4б). Результирующая кривая C'E'F' прибыли и убытков продавца «put» показана на рис.П.7.4в.

Определим текущий рыночный курс акций, при котором продавец «put» получит нулевую прибыль. Его затраты на покупку акций составляют Ро - W. Прибыль равна нулю, если Р* = Ро - W .

При Р* > Ро покупатель непременно реализует опцион, а прибыль продавца будет ограничена премией по опциону. Если Р* < Po - W, то продавец «put» понесет убытки, его риск ничем не ограничен.

Итак, риск продавца возрастает, когда Ро - Р* > W, отклонение текущей рыночной цены от цены опциона больше премии по опциону. При этом риск большой, но он конечен, так как Р* - > 0. Как и в случае опциона «call», продавец «put»должен страховать себя иными доступными ему способами. Практика показала, что в целом опционы «put» более рискованны, поэтому их выпускается меньше, чем опционов «call».

Таблица

Сравнение опционов «call» и «put»

Показатели	Опцион «call»	Опцион «put»
Условие получения прибыли покупателем	P* - Po > W	Po - P* > W
Прибыль продавца	Ограничена премией	Ограничена премией
Риск покупателя	Ограничен премией	Ограничен премией
Риск продавца	Не ограничен P* - Po > W (P* ->o)	Конечен Po - P* > W (P* -> 0)
Страхование покупателя	От понижения цены	От повышения цены
Страхование продавца	Отсутствует	Отсутствует
Страхование позиций	Позиция покупателя более предпочтительна, чем позиция продавца	Позиция покупателя более предпочтительна, чем позиция продавца

Из рисунков, иллюстрирующих опционы, видно, что:

1. Линии прибылей и убытков продавцов и покупателей одного опциона симметричны, что отражает противоположность их интересов.

2. Ограничение снизу указывает на ограничение убытков, т. е. риска, что характерно для покупателей обоих опционов.

3. Ограничение сверху указывает на ограничение прибыли, что характерно для позиции продавцов обоих опционов.

4. Опцион «call» - сдвиг наклонной линии вправо относительно цены опцион (Po + W). Опцион «put» – сдвиг наклонной линии влево относительно цены опциона (Po - W).

Встречаются и такие сделки, которые заранее не определяют, кто в сделке будет продавцом, а кто покупателем. Это стеллажные сделки. Один из ее участников, уплатив авансом некоторое вознаграждение другому, приобретает право в какой-то период по своему выбору купить или продать ценные бумаги.

Скажем, активный участник сделки, заплатив другому участнику 30 долларов за акцию, приобрел на девять месяцев право купить акции АВС по 100 дол. за штуку или, наоборот, продать их по цене 80 дол. за штуку.

Рис. П.7.5 отражает стратегию стеллажных сделок.

Стеллажные сделки имеют сложное стратегическое развитие, так как объединяют в себе стратегию опциона покупателя и стратегию опциона продавца одновременно. Рассмотрим возможные варианты:

• от точки 80 дол. до точки 100 долларов (на графике линия АА'). Точка 100 дол. фиксирует цену покупки, а точка 80 дол. цену продажи. Эти точки называются точками стеллажа или стеллажными точками. Изменение курса акций в рамках этих точек однозначно фиксирует убыток для активного участника на уровне аванса, т.е. 30 дол. за акцию или в сумме 3000 долларов за 100 акций;

• от точки 80 дол. до точки 50 дол. и от точки 100 дол. до 130 дол. (на графике линия ВА'Е). Эти два разорванных интервала в движении курса акций АВС означают для активного участника сделки возможные компенсации своих убытков. Так, понижение курса акций от 80 дол. до 50 дол. компенсируют потери от 30 дол. за акцию до 0 в точке 50 дол. Аналогичный результат дает и повышение курса от 100 дол. до 130 дол., причем полное погашение убытков происходит в случае, если курс акций АВС достигнет уровня 130 дол.;

• от точки 50 дол. и ниже и от точки 130 дол. и выше. Эти «усы» на графике показывают ситуации, когда активный участник сделки получает прибыль: если курс АВС падает ниже 50 долларов; если курс АВС повышается за 130 дол.

В стеллажных сделках проявляется мотивация игрока: здесь участников этой операции акции как таковые не интересуют, им совершенно безразлично, что с ними делать, – покупать или продавать, была бы прибыль.