1.1.4. Современное состояние и перспективы развития рынка ценных бумаг в России

В последние годы было сказано немало о проблемах и перспективах использования инвестиционных возможностей рынка ценных бумаг в экономике России. До сих пор академическая общественность и специалисты-практики не рассматривали отечественный рынок ценных бумаг в качестве значимого механизма поддержки экономического роста [71, с.21].

Однако некоторые из наиболее острых проблем на сегодня уже решены, произошли определенные позитивные изменения, что позволяет нам говорить о проявлениях нового качества отечественного рынка ценных бумаг.

Происходит усиление роли рынка ценных бумаг в развитии (инвестиционном обеспечении) реальной экономики (производственного сектора), поскольку он начинает выполнять типичные для стран с рыночной экономикой функции, его инструменты более активно используются именно в этом качестве.

Совокупный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на различных сегментах рынка ценных бумаг, достиг в 2003-2007 гг. принципиально нового уровня даже в сравнении с относительно благополучным 1997 г. При этом весьма значительный объем инвестиций был привлечен на внутреннем рынке – примерно 13% от общего объема инвестиций в основной капитал. Привлечение инвестиций на рынке ценных бумаг в основном осуществляется с использованием долговых финансовых инструментов, причем на начальных этапах – преимущественно на внешних рынках. Это типичная ситуация для развивающегося рынка, отражающая процессы рыночного реформирования и установления новых пропорций в источниках корпоративного финансирования.

В дальнейшем можно прогнозировать рост объемов привлечения с использованием долевых финансовых инструментов (акций) и усиление значения внутреннего финансового рынка.

В любом случае, сегодня и в мире, и в России все более часто рынок ценных бумаг рассматривают как более эффективный механизм по сравнению с банковским кредитованием. Сегодня он становится еще более доступным для многих предприятий самых различных отраслей и регионов.

В отличие от внешних финансовых рынков, например рынка еврооблигаций, формирующийся в нашей стране внутренний рынок корпоративных ценных бумаг характеризуется существенно меньшими входными барьерами, особенно это касается рынка корпоративных облигаций. Уже сегодня для многих предприятий объем привлечения средств за счет эмиссии корпоративных облигаций превышает возможные объемы банковских кредитов. Это позволяет сделать вывод, что теперь в нашей стране рынок корпоративных облигаций становится все более предпочтительной альтернативой в сравнении с традиционным банковским кредитованием.

В нашей стране, как и в общемировой практике, можно тоже констатировать тенденцию к изменению структуры находящихся в обращении финансовых активов в пользу инструментов реального сектора – корпоративных ценных бумаг и производных финансовых инструментов.

После кризиса 1998 г., повлекшего за собой крах пирамиды ГКО-ОФЗ и дефолт, рынок ценных бумаг резко сжался в масштабах. По некоторым данным, весь внутренний рынок государственных облигаций составляет в пределах 15 млрд. дол. США, из которых реально торгуется около половины. Для сравнения: это примерно в 3 раза меньше, чем рынок аналогичных инструментов в Финляндии или в 15 раз меньше, чем в Бельгии.

С конца 1999 г. на рынке государственных ценных бумаг начали проявляться положительные тенденции. В особенности это относится к снижению доходности практически всех видов федеральных долговых обязательств. Постепенный рост интереса к рынку (в условиях ограниченности направлений надежного вложений свободных денежных средств), появление новых покупателей и стабилизация по многим направлениям в экономике стали действенным стимулом к снижению доходности и увеличению ликвидности ценных бумаг.

Однако в целом современный российский рынок государственных ценных бумаг все еще не соответствует международным стандартам:

• емкость рынка государственных ценных бумаг, по мировым стандартам, незначительна и имеет тенденцию к дальнейшему сокращению;

• рынок государственных ценных бумаг значительно уступает по разнообразию операций, уровню инфраструктурного обеспечения и ликвидности не только аналогичным рынкам других стран, но и рынку ГКО-ОФЗ до августа 1998 г.;

• на рынке государственных ценных бумаг по-прежнему существенна доля операций нерезидентов, капиталы которых были заморожены в России в результате дефолта 1998 г., а для большинства отечественных инвесторов (как юридических, так и физических лиц) он не представляет особого интереса.

Роль рынка государственных ценных бумаг в экономике не может и не должна быть столь всеобъемлющей, как это было до 1998 г., когда подавлялись все альтернативные сегменты рынка ценных бумаг. Существование аномальных сочетаний в базовых параметрах «надежность-доходность» применительно к государственным ценным бумагам, отсутствие эффективной системы управления государственными финансами в России в течение ряда лет привели к тому, что корпорации были полностью лишены возможности привлечения инвестиций, а государство стремительно увеличивало свои ничем не обеспеченные долги, неизбежно загоняя себя в финансовый тупик.

Вместе с тем, все же следует признать, что за рынком государственных ценных бумаг однозначно должны сохраниться регулирующая и индикативная функции. Это необходимо для сравнения вариантов инвестирования по различным параметрам (доходности, надежности, ликвидности).

В результате существенного уменьшения объема рынка государственных ценных бумаг в абсолютном выражении имеет место и относительное сокращение его масштабов в сравнении с другими сегментами российского рынка ценных бумаг – прежде всего акциями и облигациями корпораций.

В среднесрочном плане наиболее оптимистичная картина сложилась на рынке корпоративных облигаций. Сегодня это, пожалуй, наиболее динамично и стабильно развивающийся сегмент. За последние 5-6 лет он стал реальным конкурентом рынка федеральных заимствований. Суммарный номинальный объем облигаций корпораций превысил 2 млрд. дол. США, а объем их вторичного рынка сопоставим с вторичным рынком коротких ГКО-ОФЗ. Это означает, что частные эмитенты весьма успешно теснят федеральные облигации на рынке краткосрочных заимствований. В результате на рынке долговых обязательств складывается такое положение дел, когда корпоративные бумаги начинают вытеснять федеральные облигации. В настоящее время емкость рынка корпоративных бумаг быстро растет, а емкость рынка федеральных обязательств, наоборот, сокращается.

Сегодня, когда российский рынок ценных бумаг обладает достаточной емкостью, одним из крупнейших среди развивающихся рынков стал рынок акций российских эмитентов. Вопреки сложившимся представлениям, начиная с 1998 г. показатели емкости российского рынка акций росли опережающими темпами по сравнению со всеми макроэкономическими показателями. В результате значительно возросло соотношение капитализации и валового внутреннего продукта. При этом объем торговли акциями и корпоративными облигациями демонстрирует еще более высокие темпы роста. Еще быстрее (за счет более низкой базы) увеличивались объемы биржевой торговли корпоративными облигациями и срочных (фьючерсных и опционных) сделок с ценными бумагами.

Отмеченное выше усиление взаимосвязи между финансовым и реальным секторами в экономике развитых стран все более сильно начинает проявляться и в России. Это в особенности вытекает из тех функций, которые начинают выполнять финансовые инструменты рынка ценных бумаг, связанные с мобилизацией свободных денежных средств и их трансформацией в инвестиции.

Как известно, в нашей стране очень долгое время рынок ценных бумаг не имел устойчивости и взаимосвязи с реальным сектором, только сейчас он постепенно становится все более важным каналом для перетока инвестиционных ресурсов в производство. Российский опыт показывает, что рынок ценных бумаг, существующий относительно автономно, вне связи с реальным сектором, функционирующий как некая замкнутая система, по своей сущности не может быть устойчивым. Он не способен решать ключевых задач в экономике. Такой рынок неизбежно будет постоянным источником дестабилизации экономики, особенно при неблагоприятной конъюнктуре в мировой экономике. Поэтому главным условием для повышения устойчивости рынка ценных бумаг является его дальнейшая интеграция с реальным сектором экономики, что требует проведения соответствующей государственной политики.

Одна из характерных особенностей современного этапа развития рынка ценных бумаг в промышленно развитых странах – дальнейшая концентрация и централизация капиталов – находит отражение и в условиях нашей страны.

Кризис 1998 г. сильно ударил по профессиональному сообществу рынка ценных бумаг. Как и любой кризис, он способствовал отказу от неэффективных технологий, вытеснению слабых участников рынка, повышению эффективности организации инфраструктурных систем. Уже к концу 2000 г. значительно возросла капитализация операторов рынка, у них сформировалась устойчивая клиентская база, было налажено устойчивое взаимодействие между брокерами и клиентами, с одной стороны, и брокерами и торговыми системами – с другой.

Биржевые обороты стали концентрироваться на ведущих фондовых биржах. Как следствие, повысилась ликвидность организованного рынка, сократились удельные издержки торговых систем, кардинально повысилась их надежность.

Возникло много депозитарных компаний, обеспечивших создание широкой депозитарной сети, доступ к которой стал возможен практически для всех внутренних и иностранных инвесторов. Напротив, количество регистраторов уменьшилось, что обеспечило существенное снижение риска регистратора.

В процессах биржевой концентрации, концентрации регистраторской деятельности и формирования общенациональной депозитарной сети особое значение имели регулирующие воздействия, стимулировавшие эти изменения, которые привели к кардинальному повышению эффективности рынка ценных бумаг. В итоге значительно уменьшился уровень рисков на рынке ценных бумаг, порождаемых деятельностью его операторов и инфраструктуры. Одновременно существенно снизились барьеры доступа клиентов на рынок – как собственно уровень издержек (вознаграждение брокеров, оплата услуг инфраструктурных институтов, стоимость доступа), так и связанные с региональным размещением инвесторов, величиной располагаемого капитала и т.д. Возникли необходимые предпосылки для увеличения объемов инвестиционных ресурсов, поступающих на рынок ценных бумаг как от индивидуальных, так и от институциональных инвесторов.

Итак, в самом общем виде фондовый рынок – это часть финансового рынка, обеспечивающая возможно быстрый перелив финансовых средств и инвестиций.

Рынок ценных бумаг занимает особое место в рыночной экономике и выполняет ряд важных функций в системе общественного воспроизводства. Целесообразно выделить две группы функций рынка ценных бумаг в экономике: общие функции рынка ценных бумаг, характерные и для всех других видов рынков (в частности, товарных); специфические функции, реализуемые непосредственно в процессе обращения ценных бумаг на рынке как особого инвестиционного товара. Возможные классификации рынка ценных бумаг различаются по следующим основным признакам: эмитентам; экономической природе ценных бумаг; связи ценных бумаг с их первичным размещением и последующим обращением; длительности периодов привлечения временно свободных средств; способу выплаты дохода; территориям, на которых обращаются ценные бумаги; уровню риска.

Фондовый рынок в стране начал формироваться в современной России в 1991 году. Весь процесс становления рынка ценных бумаг можно условно разделить на два этапа: до кризиса 1998 года и после кризиса 1998 года.

В нашей стране очень долгое время рынок ценных бумаг не имел устойчивости и взаимосвязи с реальным сектором, только сейчас он постепенно становится все более важным каналом для перетока инвестиционных ресурсов в производство. Российский опыт показывает, что рынок ценных бумаг, существующий относительно автономно, вне связи с реальным сектором, функционирующий как некая замкнутая система, по своей сущности не может быть устойчивым. Он не способен решать ключевых задач в экономике. Такой рынок неизбежно будет постоянным источником дестабилизации экономики, особенно при неблагоприятной конъюнктуре в мировой экономике. Поэтому главным условием для повышения устойчивости рынка ценных бумаг является его дальнейшая интеграция с реальным сектором экономики, что требует проведения соответствующей государственной политики.

Вопросы и задания для самоконтроля:

1. Какие отношения охватывает рынок ценных бумаг?

2. Какие функции выполняет рынок ценных бумаг в рыночной экономике?

3. Назовите основные различия между фондовой биржей и внебиржевым рынком.

4. Что представляет собой инфраструктура рынка ценных бумаг ?

5. С каким историческим периодом связывают начало функционирования ценных бумаг?

6. Какие виды ценных бумаг представлены на российском фондовом рынке в настоящее время?

7. Какие секторы рынка ценных бумаг развиваются в России особенно динамично?

2. Инфраструктура рынка ценных бумаг,

участники рынка

1.2.1. Понятие и основные подсистемы

инфраструктуры рынка ценных бумаг

Важной частью рынка ценных бумаг является его инфраструктура. В настоящее время дальнейшее развитие рынка ценных бумаг сдерживается неразвитостью его инфраструктуры и неравномерностью формирования ее отдельных элементов. Это проявляется в недостатке объективной и полной информации о деятельности эмитентов, качестве и стоимости их ценных бумаг, сведений о профессиональных участниках, в длительности оформления сделок и расчетов по ним, регистрации периода прав собственности на ценные бумаги и других вопросах.

Поэтому требуется создание условий, при которых эмитент и инвестор, могли бы быстро осуществить сделку, а государство – обеспечить действенный контроль и регулирование этого процесса. Таким образом, инфраструктура рынка ценных бумаг – это система, обеспечивающая поддержание упорядоченных взаимоотношений между всеми участниками этого рынка. Ее главные составляющие: нормативно-правовая, технологическая, информационная, техническая, организационная подсистемы.

Нормативно-правовая подсистема является правовой основой деятельности всех участников рынка и должна содержать правила и процедуры эмиссии и обращения ценных бумаг. В настоящее время в России насчитывается порядка 257 правовых актов, регулирующих фондовый рынок, в том числе 35 Федеральных закона. Однако, несмотря на значительное количество нормативных актов, все участники рынка ценных бумаг периодически испытывают «правовой голод» в силу ряда объективных причин.

Технологическая подсистема предполагает наличие единых стандартов и регламентов операций с ценными бумагами, охватывающих все этапы их движения и связанные с этим действия сторон. Отсутствие признанной всеми единой технологии обращения ценных бумаг тормозит развитие рынка. Период 2004-07 гг. характеризуется серьезной работой по развитию именно технологической подсистемы. Введено понятие «специалиста финансового рынка», утверждены Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, разработаны правовые основы для создания систем внутреннего контроля профессиональных участников рынка ценных бумаг и т.д.

Информационное обеспечение является одним из слабых звеньев в технологической цепочке «поиск ценной бумаги – договор купли-продажи расчеты – поставка». Сегодня отсутствие объективной информации об инвестиционных намерениях эмитентов заставляет участников рынка пользоваться вторичной, зачастую искаженной информацией и принимать решения в условиях повышенной неопределенности.

Широко распространены такие явления, как нежелание эмитентов раскрывать информацию о своем финансовом состоянии, делении акционеров на «своих» и «чужих», различные преграды на пути покупателя ценной бумаги к реестру. Как результат, замедляется оборот ценных бумаг, дискредитируется рынок в целом, а также его профессиональные участники.

Однако в последние годы создан официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам.

Как и в остальном цивилизованном мире, в России тоже весьма быстро нарастают масштабы компьютеризации и глобального технологического перевооружения финансовых рынков на базе современных электронных технологий.

Кризис 1998 г. отразился не только на профессиональных участниках рынка ценных бумаг, но также предъявил новые требования к его инфраструктуре и используемым технологиям.

В результате внедрения Интернет-технологий произошли революционные изменения в механизме взаимодействия по цепочке «биржа-брокер-клиент». Были созданы принципиально новые, на порядок более дешевые, каналы выхода мелких инвесторов на рынок посредством внедрения брокерских Интернет-систем и биржевых Интернет-шлюзов.

По существу, с 1999 г. берет свое начало история Интернет-трейдинга на российском рынке ценных бумаг. Темпы его развертывания в нашей стране оказались впечатляющими и позволяют сделать определенные выводы:

• с распространением Интернет-трейдинга стало увеличиваться число сделок небольшого объема, что характерно для непосредственных операций клиентов;

• за недолгое время своего развития Интернет-трейдинг прошел «классические» фазы: период первоначального освоения с относительно медленным ростом показателей, период бурного «расцвета» и сейчас – постепенно переход в фазу «насыщения» с некоторым замедлением роста показателей;

• в настоящий момент Интернет-трейдинг в значительной мере определяет «лицо» российского фондового рынка.

Несмотря на перспективность и очевидные успехи развития, проблем, свойственные Интернет-технологиям, более чем достаточно. Путь, позволяющий выработать более профессиональное отношение к Интернету, – продолжение его освоения и изучения в целях создания эффективного и достаточного уровня технологий.

Техническая подсистема, основанная на телекоммуникационных технологиях, могла бы объединить участников рынка, обеспечить им доступ к информации, сократить длительность операций с ценными бумагами, расчетов по ним и учета прав собственности на ценные бумаги, упростить доступ к депозитариям и регистраторам. К сожалению, ни одна из десятков коммерческих телекоммуникационных сетей не охватывает всю территорию страны и уже поэтому не может стать основой для формирования общедоступной сети, обслуживающей рынок ценных бумаг. Кроме того, услуги этих сетей весьма дороги и для инвесторов, и для посредников.

Профессиональные участники и эмитенты используют сегодня сотни различных по качеству программных продуктов для ведения реестров акционеров, депозитарной деятельности и т.д. Эти программы зачастую содержат оригинальные технологии работы с ценными бумагами, в том числе заимствованные у западных фирм и используемые без учета особенностей российского рынка. Программы по депозитарной и регистраторской деятельности имеют отличные друг от друга формы ввода данных, что затрудняет их обмен в обычном или телекоммуникационном режиме.

Организационная подсистема включает около десятка органов госуправления, регулирующих рынок ценных бумаг, а также несколько тысяч профессиональных участников рынка. Система саморегулируемых объединений профессиональных участников рынка только формируется и не скоро сможет реально влиять на рыночные процессы. Многие профессиональные участники рассматривают эти объединения в первую очередь как средство защиты своих интересов, не ощущают себя частью инфраструктуры и действуют без должной степени ответственности. Существует реальная опасность формирования этих объединений в виде корпоративных систем.

Организационная подсистема также включает в качестве организаторов торговли несколько десятков фондовых бирж, работающих с высоколиквидными бумагами ограниченной группы эмитентов.

Постоянное взаимодействие всех подсистем инфраструктуры рынка ценных бумаг дает возможность эмитентам обоснованно и гарантированно привлекать средства для реализации своих хозяйственных задач, а инвесторам – эффективно и с высокой степенью надежности вкладывать средства в интересные для них инвестиционные проекты.

Рынок ценных бумаг в России стал именно тем видом бизнеса, который позволяет любому вложившему определенную сумму денег, приобщиться к высоким финансовым технологиям, начать торговать.

Несмотря на высокие темпы развития финансового рынка, российские компании, как и государство в целом, пока не рассматривают институты финансового рынка в качестве основного механизма привлечения инвестиций. Основным источником инвестиций российских компаний по-прежнему остаются собственные средства либо займы и первичные размещения акций на зарубежных финансовых рынках. Внутренний финансовый рынок испытывает недостаток ликвидности по качественным активам, а значительные объемы сделок с российскими активами осуществляются на зарубежных торговых площадках, куда уходит основная доля акций, находящихся в свободном обращении. Долгосрочные инвестиционные ресурсы недавно созданных обязательных накопительных систем размещаются на финансовом рынке неэффективно.

Причины складывающейся ситуации многогранны. Определенную роль сыграло отставание в развитии российской инфраструктуры финансового рынка. Для инвесторов-нерезидентов российский рынок акций в основном остается оффшорным рынком, использующим нестандартную учетную систему, несущую в себе элементы нерыночного риска, связанного с учетом прав собственности на ценные бумаги. Несовершенство инфраструктуры финансового рынка повышает транзакционные издержки. Нормативная правовая база, регулирующая различные аспекты деятельности по инвестированию на российском фондовом рынке, до конца не сформирована. По оценке Международной организации комиссий по ценным бумагам, применяемое в Российской Федерации регулирование в этой сфере лишь частично соответствует принципам этой организации. Так, законодательство Российской Федерации не позволяет регулятору эффективно препятствовать использованию инсайдерской информации и манипулированию ценами на рынке ценных бумаг. Законодательно не урегулированы вопросы, касающиеся проведения сделок с производными финансовыми инструментами, что мешает инвесторам хеджировать рыночные риски, связанные с проведением операций с ценными бумагами в Российской Федерации. Несмотря на высокие темпы развития финансового рынка, российские компании, как и государство в целом, пока не рассматривают институты финансового рынка в качестве основного механизма привлечения инвестиций. Основным источником инвестиций российских компаний по-прежнему остаются собственные средства либо займы и первичные размещения акций на зарубежных финансовых рынках. Внутренний финансовый рынок испытывает недостаток ликвидности по качественным активам, а значительные объемы сделок с российскими активами осуществляются на зарубежных торговых площадках, куда уходит основная доля акций, находящихся в свободном обращении. Долгосрочные инвестиционные ресурсы недавно созданных обязательных накопительных систем размещаются на финансовом рынке неэффективно.

Поэтому согласно Стратегии развития финансового рынка на 2006-2008 гг., принятой Правительством РФ, создание конкурентоспособных институтов финансового рынка предполагает прежде всего совершенствование учетно-расчетной инфраструктуры фондового рынка, внедрение новых технологий.

Для сохранения конкурентоспособности российской учетно-расчетной инфраструктуры, обеспечивающей проведение сделок на рынке ценных бумаг, в ближайшее время требуется осуществить ряд преобразований. Конечным результатом этих преобразований должно стать создание учетно-расчетной системы, в которой сделки осуществляются на биржевых площадках путем частичного предварительного депонирования с гарантией их исполнения, расчеты по ценным бумагам выполняются центральным депозитарием, а денежные расчеты - на основе развитой системы клиринга. Для реализации такой модели потребуются консолидация существующей системы депозитарного учета и создание центрального депозитария.

В результате создания центрального депозитария будут снижены нерыночные риски на российском рынке ценных бумаг (риски утраты права собственности на ценные бумаги, риски неисполнения обязательств по сделкам с ценными бумагами), ускорены расчеты по операциям с ценными бумагами, облегчено раскрытие информации о владельцах ценных бумаг и проведены корпоративные действия.

Следующим шагом должно стать отделение клиринговой деятельности от биржевой, создание на этой базе технологически оснащенной расчетно-клиринговой организации (при одновременном развитии института клирингового брокера). Фондовые биржи должны быть наделены широкими полномочиями по работе с эмитентами и частично осуществлять функции, возложенные в настоящее время на регулятора. К числу таких функций относятся надзор за соблюдением законодательства Российской Федерации на этапе размещения ценных бумаг, если такое размещение осуществляется на фондовой бирже, надзор за соблюдением эмитентами, ценные бумаги которых обращаются на фондовой бирже, требований, касающихся раскрытия информации.

Создание учетно-расчетной системы требует разработки ряда законодательных актов, а также организации диалога по вопросам консолидации этой системы между регуляторами финансового рынка (в первую очередь Федеральной службой по финансовым рынкам и Центральным банком Российской Федерации) и профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Альтернативой может быть создание инфраструктуры за счет государственных инвестиций. В любом случае указанная система должна создаваться с учетом международного опыта, а также общепринятых международных стандартов.