•инвестиции в расширение производства (в ранее сформированные рынки, известные товары) — 15–20%;

•инвестиции в новые производства (в новые рынки, новые товары) — 25%;

•вынужденные инвестиции (требования закона, экологические и т.д.) — 0.

6.3.ГРАФИК ИНВЕСТИЦИОННЫХ ВОЗМОЖНОСТЕЙ (IOS). СОВМЕЩЕНИЕ ГРАФИКОВ ПРЕДЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА И ИНВЕСТИЦИОННЫХ ВОЗМОЖНОСТЕЙ

Для иллюстрации принципов формирования оптимального бюджета капиталовложений рассмотрим условную компанию. График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule (IOS)) — это графическое изображение выбора тех проектов, которые принимаются для реализации из имеющихся у фирмы, а также данные о денежных потоках, внутренней доходности (IRR) и периоде окупаемости для каждого проекта, в совокупности характеризующие потенциальные проекты фирмы, возможные к реализации в будущем году (рис.6.1).

	IRR, %
40	B
	C					C
30						A
20							D
								E	F
10											IOS
	0		200	400		600	800	1000	1200		1400
			Потребность в дополнительном капитале, тыс. долл.
			Рис.6.1. График инвестиционных возможностей
												Таблица 6.1
			Потенциальные инвестиционные проекты (д.ед.)
Год			А			B	C	D			E	F
0			100000			100000	500000	200000			300000	100000
1			10000			90000	190000	52800			98800	58781
2			70000			60000	190000	52800			98800	58781
3			100000			10000	190000	52800			98800	—
4			—			—	190000	52800			98800	—
5			—			—	190000	52800			—	—
6			—			—	190000	52800			—	—
IRR, %			27,0			38,5	30,2	15,2			12,0	11,5
Срок окупаемости, лет			2,2			1,2	2,6	3,8			3,0	1,7

Примечание. Проекты «А» и «В» являются взаимоисключающими.

При построении графика проекты упорядочены по убыванию IRR, при этом на оси абсцисс откладывается соответствующий объем капиталовложений, необходимых для финансирования очередного проекта. Например, для проекта «В» IRR, равная 38,5%, отложена по вертикальной оси, а величина инвестиций 100000 долл. — по горизонтальной оси. Поскольку проекты «А» и «В» взаимно исключают друг друга, компания. имеет два возможных графика IOS: один показан сплошной линией и учитывает проекты «В», «С», «D», «Е» и «F», а другой показан точками и включает проекты «А», «С», «D», «Е» и «F». За пределами 600000 долл. оба графика IOS идентичны.

58

Таким образом, эти два альтернативных графика отличаются только тем, что один включает «В»

èв нем «С» располагается на втором месте, а другой содержит «А» и в нем «С» располагается на первом месте, так как IRRС > IRRА. Кроме того, предположим, что все шесть проектов имеют риск, равный риску среднего проекта фирмы.

Возможности использования графиков MCC и IOS при принятии инвестиционных решений

èформировании бюджета капитальных вложений описаны в экономической литературе. Предельная стоимость капитала фирмы определяется точкой пересечения графиков MCC и IOS, которая используется для определения ставки дисконта, применяемой в процессе формирования бюджета капиталовложений, — для нахождения цены капитала, необходимой для расчета чистого приведенного эффекта (NРV) проектов. Представим графики IOS и МСС на одном рисунке (рис.6.2)

èпроанализируем результаты такого представления.

	IRR, %
40	B
	C	C
30		A		WACC2		= 12,5%
20			D = 15%				WACC3 = 12,9%
10	WACC1 = 12,0%						F	x MCC
									IOS
				E = 12%

0	200	400	600	800	1000	1200	1400
		Потребность в дополнительном капитале, тыс. долл.

Рис.6.2. Совместный анализ графиков IOS и MCC

Для рассматриваемой компании следует принять все независимые проекты с доходностью, превышающей цену капитала для их финансирования, и отвергнуть все остальные. От проектов «Е» и «F» следует отказаться, так как их пришлось бы финансировать за счет источников, стоимость которых составляет 12,5 и 12,9%, — в этом случае проекты будут иметь отрицательные NPV, поскольку их IRR ниже цены капитала. Таким образом, бюджет капиталовложений фирмы должен включать либо проекты «А», «С», «D», либо проекты «В», «С», «D», а общий объем инвестиций составит 800000 долл.

Цена капитала, принимаемая к рассмотрению в процессе формирования бюджета капиталовложений, фактически определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Она называется предельной стоимостью капитала фирмы. Если использовать ее в качестве ориентира при оценке инвестиций в проекты средней степени риска, соответствующие решения о целесообразности принятия того или иного проекта будут корректными, а финансовая и инвестиционная политика будут оптимальными. При применении любой другой нормы бюджет капиталовложений фирмы не будет оптимальным.

Если бы фирма имела меньше инвестиционных возможностей, точка пересечения графиков IOS и МСС сдвинулась бы влево и, вероятно, вниз; множественность инвестиционных возможностей, напротив, приводит к сдвигу этой точки вправо и вверх. Таким образом, видно, что на ставку дисконта, используемую при формировании бюджета, влияют все имеющиеся проекты в совокупности.

С помощью графиков МСС и IOS нетрудно отобрать приемлемые проекты. Так, исходя из рис.6.2 проекты «С» и «D» безусловно приемлемы, от проектов «Е» и «F» следует отказаться, а предельная стоимость капитала фирмы — 12,5%.

59

6.4. ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОГО БЮДЖЕТА КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Если компания реализует не отдельный проект, а с портфелем возможных в принципе инвестиций, то отбор осуществляется в процессе составления бюджета капитальных вложений. Процесс формирования бюджета капитальных вложений включает ряд этапов, при этом учитываются ограничивающие инвестиционную деятельность факторы (ограниченные возможности привлечения ресурсов, налогообложение и др.):

1 ýòàï: оценка возможных проектов в виде графика IOS и СС. Оба графика объединяются, как было показано ранее, для получения достаточно обоснованного приближения величины предельной цены капитала фирмы.

2 ýòàï: оценка и разделение проектов в зависимости от уровня риска — проекты высокого, среднего и низкого риска, и те же коэффициенты 0,8 и 1,2 используются в качестве поправочных при определении цены капитала для конкретного проекта.

3 ýòàï: определение NPV каждого проекта, используя его цену капитала с учетом риска. Оптимальный бюджет капиталовложений включает все независимые проекты с положительными NPV, плюс те из взаимоисключающих проектов, которые имеют наиболее высокие положительные NPV с учетом риска.

Таким образом, используются два основных подхода к формированию бюджета капитальных вложений: первый основан на применении критерия IRR, а второй — на применении критерия NPV.

В обычных условиях формирование бюджета капиталовложений по сути является применением следующего классического экономического принципа: фирма должна расширяться до тех пор, пока ее предельный доход не станет равным ее предельным затратам. В приложении к процессу формирования бюджета капиталовложений предельный доход понимается как доходность по проектам с учетом риска, а предельные затраты — как предельная цена капитала фирмы. Предполагается, что фирма имеет пять одинаково рисковых независимых инвестиционных возможностей с общим объемом требуемых капиталовложений 23 млн долл. Стоимость капитала фирмы принимается постоянной и равной 10%, т.е. подразумевается, что именно по этой стоимости могут быть привлечены требуемые финансовые ресурсы. При таких условиях фирме следует принять проекты, которые имеют IRR, превышающую стоимость капитала, и, следовательно, NPV больше нуля. Фирма должна отвергнуть проекты, у которых поскольку их IRR < k, что указывает на отрицательный NPV. Такое решение максимизирует ценность фирмы и совокупное достояние ее акционеров.

							Таблица 6.2
			Пример оптимизации бюджета капиталовложений
	Проект	Величина инвестиций	Продолжительность	Денежные поступле;	NPV при цене капи;	IRR,	РI
		в момент t = 0, долл.	проекта, лет	ния за год, долл.	тала 10%, долл.	%
	1	400000	20	58600	98895	13,5	1,25
	2	250000	10	55000	87951	17,7	1,35
	3	100000	8	24000	28038	17,3	1,28
	4	75000	15	12000	16273	13,7	1,22
	5	75000	6	18000	3395	11,5	1,05
	6	50000	5	14000	3071	12,4	1,06
	7	250000	10	41000	1927	10,2	1,01
	8	250000	3	99000	–3802	9,1	0,98

Выбор проектов в условиях оптимизации капиталовложений. Оптимизация бюджета капитальных вложений имеет место всякий раз, когда фирма ограничивает сверху размер инвестиций.

Процедура отбора проектов, если компания придерживается политики оптимизации капиталовложений, включает в себя отбор для реализации тех проектов, которые максимизируют выгоду от инвестирования — критерий максимизации суммарного NPV.

Предположим, фирма рассматривает восемь потенциальных проектов. Все проекты независимые и с равной степенью риска. Имея цену капитала фирмы 10%, руководство решило ограничить расход капитала на цели инвестирования в течение года суммой в 500000 долл., которая может быть обеспечена внутренними ресурсами фирмы.

60

Если необходимо максимизировать стоимость фирмы, руководство должно выбрать совокупность проектов с наибольшим суммарным NPV, но с условием, что все расходы не должны превысить 500000 долл. Имея всего восемь проектов, можно перебрать возможные комбинации и определить совокупность, которая дает максимальный NPV. Данная совокупность является оптимальной (в усл. ед.).

Проект	Величина инвестиций	NPV
2	250000	87951
3	100000	28038
4	75000	16273
5	75000	3395
Всего	500000	135657

В табл.6.2 проекты перечислены в порядке убывания их NPV. Кроме того, по каждому проекту рассчитываются индекс рентабельности — проекты упорядочиваются по убыванию данного показателя. При выборе проектов учитывается также его влияние на изменение прибыли и рост доходов по акциям.

Контрольные вопросы

1. Дать определение следующих понятий:

а) график инвестиционных возможностей; б) график предельной стоимости капитала;

в) оптимизация бюджета капитальных вложений.

2.Каковы особенности оценки экономически независимых, зависимых инвестиционных проектов?

3.Критерии оценки инвестиционных проектов, методика расчета основных.

4.Описать алгоритм расчета IRR, NPV.

5.Этапы формирования бюджета капитальных вложений.

6.Оптимизация бюджета капитальных вложений.

7.Учет рисков при формировании бюджета капитальных вложений.

8.Что представляют собой взаимоисключающие инвестиционные проекты?

9.Почему период окупаемости инвестиций ориентирует процесс выбора активов в направлении краткосрочных активов?

61