Приведем несколько примеров.

Фирма объявляет об эмиссии новых акций. Инвесторы могут предположить, что рыночная стоимость фирмы переоценена по сравнению с ее справедливой стоимостью, и соответственно начнут продавать акции, что приведет к снижению текущей цены акций. Фирма объявляет об эмиссии новых долговых обязательств. Инвесторы могут предположить, что уровень существующей долговой нагрузки фирмы ниже оптимального, что может служить индикатором недооценки стоимости фирмы, в результате цены на акции возрастут. С другой стороны, инвесторы могут предположить, что менеджеры знают, что на самом деле акции переоценены, но используют эмиссию долговых обязательств для того, чтобы уверить инвесторов, что акции недооценены. Если инвесторы подумают так, то цена акций может упасть.

Эмиссии как акций, так и долговых обязательств могут восприниматься инвесторами как сигналы, которые могут влиять на изменение стоимости акций в различных направлениях. В таком случае менеджеры предпочитают использовать нераспределенную прибыль, с которой связана наименьшая информационная асимметрия.

Контрольные вопросы

1.Дать определение структуры капитала.

2.Влияние налогообложения на принятие решений о структуре капитала.

3.Модели структуры капитала Модильяни–Миллера.

4.Компромиссная модель структуры капитала, ее положения.

5.Какова стоимость фирмы, использующей заемное финансирование и финансируемой за счет собственного капитала в условиях налогообложения?

6.Преимущества и недостатки заемного финансирования.

Тема 8. ОПТИМАЛЬНАЯ И ЦЕЛЕВАЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

8.1. СОДЕРЖАНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ И ЦЕЛЕВОЙ СТРУКТУР КАПИТАЛА

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на финансово-хозяйственное состояние хозяйствующего субъекта. Под оптимальной структурой капитала понимается такое соотношение между собственным и заемным капиталом, которое обеспечивает максимизацию рыночной оценки всего капитала фирмы и минимизацию средневзвешенной цены капитала.

При привлечении заемного капитала у фирмы возникают издержки за его использование, которые относятся к постоянным, т.е. появляется финансовый рычаг.

Отношение заемного капитала к собственному D / S = L называется финансовым рычагом

èëè финансовым левериджем.

Решение по структуре капитала — это выбор компромисса между риском и доходностью, т.е.каждая фирма принимает управленческое решение о целевой структуре капитала. Под целевой структурой понимается такое соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений. Эта структура может меняться с течением времени с учетом изменений условий производства и реализации. Не всегда целевая структура является оптимальной, так как она зависит от следующих факторов:

•производственного (делового) риска, от которого зависит рентабельность активов;

•налоговой среды бизнеса. При отсутствии возможности включения платы за заемный капитал в издержки (как было в России до принятия НК РФ). В современных условиях также величина расходов на привлечение заемного капитала в целях налогообложения нормируется;

•необходимость сохранения финансовой независимости и др.

Первым этапом принятия решений о структуре капитала является анализ факторов, влияющих на производственный (деловой) риск, а затем принимается решение о допустимом уровне финансового риска. Если фактическая доля заемного капитала ниже, чем в целевой структуре, то приращение капитала осуществляется через размещение облигационного займа или привлечение долгосрочных банковских ссуд. В том случае, если доля заемного капитала превышает ее значение

68

в целевой структуре, решения принимаются по выбору источников собственного капитала (нераспределенная прибыль, дополнительная эмиссия акций).

Финансовые решения по структуре капитала — это выбор между риском и доходностью:

•увеличение доли заемного капитала увеличивает нестабильность значений чистого денежного потока, т.е. повышает риск;

•более высокое значение доли заемного капитала обеспечивает большее значение доходности на собственный капитал.

Выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и акционерного капитала: высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену.

Цель управления структурой капитала — минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств.

Привлечение заемного капитала имеет смысл, если проценты по нему ниже ожидаемой доходности актива. Относительная величина займа (соотношение займа и общего объема капитала) определяется требуемой доходностью владельцев собственного капитала. Чем больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше риск неполучения чистого денежного потока владельцами собственного капитала и выше требуемая ими доходность. Слишком большая величина заемного капитала повышает и риск кредитора, что также ведет к повышению требуемой им доходности. Таким образом, финансовый рычаг (D / V) ограничен снизу соотношением доходности актива и стоимостью заемного капитала, а верхней границей значения финансового рычага является соотношение доходности актива и общей стоимости капитала.

8.2. ОБОСНОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО И СОВОКУПНОГО РЫЧАГА

Для финансового менеджера, принимающего решения о структуре капитала, важно оценить численно выгоды и риски, связанные с финансовым рычагом. Существуют два подхода к такой оценке. Первый подход (американский) заключается в выделении влияния финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли. Другой подход (европейский) акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала (рис.8.1).

Эффект финансового рычага (сила воздействия на положение владельцев собственного капитала)

	z				z
	Американский подход				Европейский подход
	z				z
Чувствительность изменения чистой прибыли				Рост доходности собственного капитала

Рис.8.1. Модели расчета финансового рычага

Американский подход. Под эффектом финансового рычага (силой воздействия) понимают процентное изменение денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала при однопроцентном изменении общей отдачи от актива. Эффект выражается в том, что незначи- тельное изменение общей отдачи приводит к значительному изменению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала.

Европейский подход. Под эффектом финансового рычага понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, т.е. дополнительная доходность у владельца собственного капитала при привлечении заемного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом.

При рассмотрении финансового рычага необходимо различать:

•рентабельность активов (ROA) = Чистая прибыль / Вложенные средства;

•экономическую рентабельность = Операционная прибыль (EBIT — earnings before in terest and tax) – Прибыль до вычета процентов и налогов / Вложенные средства;

69

•доходность собственного капитала = Чистая прибыль / Собственный капитал = Денежные средства, доступные владельцам обыкновенных акций / Собственный капитал.

Также следует учитывать фактор налогообложения. В мировой практике выплата фиксированных процентов по заемному капиталу выводится из-под налогообложения, что приводит к уменьшению налогооблагаемой базы при прочих равных условиях для компаний, использующих финансовый рычаг.

Глава 25 НК также предусматривает включение процентов по заемному капиталу в расходы, которые уменьшают налогооблагаемую прибыль. В соответствии с НК расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, начисленных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным (эмитированным) налогоплательщиком, включаются в расходы и уменьшают налогооблагаемую прибыль. Для целей налогообложения эти расходы нормируются. Предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза при оформлении долговых обязательств в рублях и равной 15% — по долговым обязательствам в иностранной валюте.

Для корпорации финансовый рычаг является потенциальной возможностью влиять и на доходность собственного капитала, и на размер чистой прибыли через использование заемного капитала.

Если корпорация не использует заемные средства (финансовый рычаг равен нулю), то рост операционной прибыли будет вызывать соответствующий рост чистой прибыли.

Например, увеличение операционной прибыли на 10% приведет к 10%-му росту чистой прибыли.

При использовании заемных средств из-за необходимости нести постоянные издержки, связанные с обслуживанием заемного капитала, снижение операционной прибыли на 10% вызовет большее снижение чистой прибыли. При таком рассмотрении финансового рычага налоговая ставка не имеет значения. При рассмотрении влияния на доходность собственного капитала факт налогообложения и ставка налога играют большую роль.

Эффект финансового рычага для корпорации (американский подход) есть отношение темпа роста чистой прибыли к темпу роста операционной прибыли:

π/ π

, %.

EBIT / EBIT

Значение налоговой ставки не влияет на эффект финансового рычага.

Определяющими факторами являются операционная прибыль (EBIT) и плата за заемный капитал:

EBIT = Доход от реализации – Операционные издержки = QP – Qv – F, где Q — количество реализованной продукции за год (в штуках);

Р — цена единицы продукции;

v — переменные издержки на единицу продукции; F — постоянные издержки за год.

π — чистая прибыль:

π = (EBIT – I) (1 – T*),

где I — выплата процентов за год; Т* — ставка налога на прибыль.

Δπ = ( EBIT – I) (1 – T*) = ( EBIT) (1 – T*), так как I = 0, с изменением операционной прибыли плата за заемный капитал не растет, она фиксирована процентом от величины заемного капитала.

Эффект финансового рычага равен EBIT / (EBIT – I).

Зная эффект финансового рычага, можно рассчитать, как изменение операционной прибыли фирмы отразится на чистой прибыли. Например, если эффект финансового рычага равен 1,6, то увеличение операционной прибыли на 8% приведет к росту чистой прибыли на 1,6 Ч 8% = 12,8%.

Рассмотрим влияние налогообложения на доходность собственного капитала компании «X» при ставке налога на прибыль 24% (табл.8.2).

70

										Таблица 8.1
Влияние финансового рычага на изменение чистой прибыли фирмы XYZ
					При использовании финансового рычага
Показатели							в размере, %
					0		20			60
Собственный капитал (S), тыс. руб.					1000		800			400
Заемный капитал (D), тыс. руб.					0		200			600
Стоимость заемного капитала (kd), %					0		10			15
Абсолютное значение годовой платы за заемный капитал (I = kd × d)					0		0,1 × 200 = 20			0,15 × 600 = 90
(предположим, ZYX не платит налог на прибыль), тыс. долл.
Операционная прибыль (EBIT), тыс. руб.					300		300			300
Чистая прибыль при отсутствии налога (Δπ = EBIT – I), тыс. долл.					300		280			210
Доходность собственного капитала (π / s), %					30 (300 / 1000)		35 (280 / 800)			52,5 (210 / 400)
Уменьшение операционной прибыли (EBIT) на 10% приведет к изменению					10%		(280 – 250) /			(210 – 180) /
чистой прибыли на							/ 280 = 0,11 =			210 = 0,143 =
							= 11%			= 14,3%
Эффект финансового рычага (как процентное изменение чистой прибыли					1		1,1			1,43
при изменении операционной прибыли на 1%)
										Таблица 8.2
Влияние налогообложения на доходность собственного капитала фирмы «X» при ставке налога на прибыль 24%
Показатели	При использовании финансового рычага в размере, %
	0			20				60
Экономическая рентабельность, %	30 (300 / 1000)			30					30
Доходность собственного	Чистая прибыль =		Чистая прибыль <					Чистая прибыль <
капитала при отсутствии	операционная прибыль, D = 0	операционная прибыль, S < V						операционная прибыль, S < V
налога, %	300 / 1000 = 0,3 = 30		280 / 800 = 0,35 = 35					210 / 400 = 0,525 = 52,5
Доходность собственного	Чистая прибыль =		212,8 / 800 × 100 = 26,6%					210 × (1 – 0,24) = 159,6
капитала при налоге	300 × (1 – 0,24) = 228							159,6 / 400 × 100 = 39,9%
и налоговом щите	228 / 1000 = 0,228
	19,5% или 30% (1 – 0,24)

Приведенный пример позволяет сделать следующие выводы:

1)экономическая рентабельность совпадает с доходностью собственного капитала при отсутствии финансового рычага и при отсутствии налога на прибыль;

2)налогообложение прибыли приводит к снижению доходности собственного капитала

по сравнению с экономической рентабельностью: Доходность собственного капитала = = (1 – t) Ч Экономическая рентабельность = (1 – t) Ч Операционная прибыль / Вложенные средства;

3)снижение доходности может быть компенсировано увеличением финансового рычага, что позволит поднять доходность собственного капитала.

Доходность (рентабельность) собственного капитала зависит от привлечения источников финансирования с более низкой процентной ставкой, от увеличение доли заемного финансирования. Возможности повышения доходности ограничены: процентная ставка по заемному капиталу и значение финансового рычага взаимозависимы (значительное увеличение финансового рычага обычно сопровождается ростом издержек по обслуживанию займа).

В европейском подходе значение эффекта финансового рычага зависит от ставки налога на прибыль и налоговых льгот по заемному капиталу. Доходность собственного капитала часто выражается через влияние трех факторов:

1)ROE = (1 – t) Ч Экономическая рентабельность + Эффект финансового рычага, налоговый фактор (как результат инвестиционных и финансовых решений), где t — ставка налога на прибыль;

2)Экономическая рентабельность = EBIT (прибыль до вычета процентов и налогов) / Вложенные средства;

3)ROE = Чистая прибыль / Собственный капитал (акционерный капитал).

Первая составляющая — дифференциал; вторая (D / S) — плечо финансового рычага.

71

Эти составляющие не являются независимыми. Обычно при увеличении доли заемных средств (увеличении плеча финансового рычага) растет требуемая доходность по заемному капиталу и, как результат, разница между экономической рентабельностью и процентом по заемному капиталу уменьшается. Пока разница положительна, привлечение заемных средств имеет смысл.

При отсутствии налогов эффект финансового рычага равен: Дифференциал Ч Плечо финансового рычага = (Экономическая рентабельность – Проценты по заемному капиталу) Ч D / S, где

%— средняя расчетная ставка процента.

Âрассмотренном выше примере эффект финансового рычага равен (14,3% – 10%) (250 / 100) = = 10,75. При введении налогообложения разница между экономической доходностью и доходностью собственного капитала уменьшается на величину (1 – t).

Эффект финансового рычага равен (1 – 0,24) (14,3% – 10%) (250 / 100) = 7%, т.е. при увеличении рентабельности активов (экономической рентабельности) на 3%, рентабельность собственного капитала увеличится на 21%, а если рентабельность активов снизится, то возрастает риск банкротства. Для управления структурой капитала принципиальное значение имеет выделение в общем риске корпорации двух видов риска: операционного (делового) и финансового.

Операционный риск — это функция от структуры затрат, определяется как негарантированность (вероятностное распределение) доходности активов.

Операционный рычаг — это использование фирмой постоянных операционных издержек, которые не зависят от объемов производства. Операционный леверидж (рычаг) отражает соотношение между постоянными и переменными затратами фирмы. Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение объема реализации и соответственно выручки от реализации порождает более сильное изменение прибыли. Данный эффект объясняется наличием в составе затрат фирмы постоянной части. Отметим, что величина операционного рычага (левериджа) рассчитывается для конкретного объема производства и уровня выручки, с изменением последнего меняется и леверидж, поскольку меняется величина переменных затрат. Большие постоянные затраты (т.е. высокий леверидж) позволяют существенно увеличивать прибыль при небольшом увеличении объемов (начиная с определенного уровня). В то же время у таких фирм несущественное уменьшение объема может повлечь за собой значительные потери прибыли. То есть компания с высоким операционным левериджем по сравнению с компанией с более низким операционным левериджем больше выигрывает от прироста продаж и больше проигрывает в случае падения продаж, следовательно, характеризуется более высоким операционным риском.

Уровень постоянных затрат, а следовательно, и величина левериджа во многом зависят от отраслевых особенностей фирмы (есть технологии, объективно обусловливающие высокие постоянные затраты).Чем ниже уровень постоянных затрат, тем ниже деловой риск, и наоборот. Расходы на обслуживание заемного финансирования относятся к постоянным затратам.

Маржинальный доход представляет собой разницу между реализационным доходом и переменными издержками. Экономическая деятельность целесообразна (без учета финансовых решений по привлечению заемного капитала), если маржинальный доход превышает постоянные издержки. Финансовые решения накладывают дополнительные ограничения на величину операционной прибыли.

Значение реализационного дохода в точке операционной безубыточности называется порогом рентабельности. При таком доходе фирма не имеет операционных убытков, маржинального дохода хватает только на покрытие постоянных издержек.

Точка операционной безубыточности может рассчитываться двумя способами:

1)Q* = Порог рентабельности данной продукции / Цена единицы продукции;

2)Q* = Постоянные издержки / (Цена единицы — Переменные издержки на единицу продукции) = F / (Р – v).

Если фирма производит несколько видов продукции и постоянные издержки покрывают потребности производства всех видов, то второе выражение для расчета точки операционной безубыточности конкретного вида продукции (например, продукции А) должно быть изменено следующим образом:

Q* = (F Ч Удельный вес продукции А в реализованном доходе) / (PA – vA).

72

	Денежные	Маржинальный доход
	потоки

Постоянные издержки

Рис.8.2. Значимость маржинального дохода в модели операционной безубыточности:

Q — объем производства;

Q* — точка операционной безубыточности

Q*

Q

Запас финансовой прочности фирмы есть разница между реализационным доходом и порогом рентабельности. Запас финансовой прочности равен P (Q – Q*).

Для операционного анализа имеет смысл расчет запаса финансовой прочности в процентах от фактического реализационного дохода. Например, если запас финансовой прочности составляет 20%, то фирма не перейдет в категорию убыточных (имеется в виду операционная убыточность) при снижении реализационного дохода в пределах 20%.

Можно показать, что при данных значениях цены на выпускаемую продукцию, переменных издержках и операционной прибыли увеличение объема производства на 1% приведет к увеличению операционной прибыли на (Маржинальный доход / Операционная прибыль) процент, т.е. можно рассмотреть еще один вариант расчета эффекта операционного рычага, который рассчитывается всегда для определенного объема производства и неизменных цен. Эффект показывает, как изменение объема производства от фиксированного уровня повлияет на изменение операционной прибыли. Для другого фиксированного объема производства эффект будет иным.

Эффект операционного рычага в точке Q равен:

EBIT / EBIT = [ (PQ −vQ−F)](PQ −vQ −F).

Q/Q

Q/Q

Таким образом, формула эффекта операционного рычага имеет вид:

PQ −vQ , EBIT

где PQ — доход;

vQ — переменные издержки; EBIT — операционная прибыль.

Так как прироста условно-постоянных издержек при росте Q не происходит ( F = 0), то эффект операционного рычага равен (Q / Q) [( Q (P – v)] / [Q (P – v) – F)] = [Q (P – v)] / [Q (P –

– v) – F)] = Маржинальный доход / Операционная прибыль = (Операционная прибыль + Условнопостоянные издержки) / Операционная прибыль. Например, если эффект операционного рычага равен 3, а рост выручки 5%, то прибыль увеличится на 15% (3 Ч 5).

Эффект же финансового рычага (financial leverage) состоит в том, что привлечение заемного капитала позволяет увеличить рентабельность собственного капитала. Например, если эффект операционного рычага равен 1,3, тогда при увеличении дохода от реализации на 10% — операционная прибыль увеличится на 13%.

Увеличение отдачи от актива приводит к значительному изменению результата (рентабельности собственного капитала). Общая доходность актива при реализации инвестиционного проекта за счет привлечения заемного капитала может возрасти на 10% (появление новых конкурентных преимуществ), а доходность собственного капитала может при этом возрасти на 20%. Этот результат превышения роста доходности является проявлением действия финансового рычага.

Привлечение заемного капитала имеет смысл, если процент за привлеченные ресурсы ниже ожидаемой доходности актива. Относительная величина займа (соотношение займа и общего объема капитала) определяется требуемой доходностью владельцев собственного капитала. Чем больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше риск неполучения чистого денежного потока владельцами собственного капитала и выше требуемая ими доходность.

73