16.3.ОРГАНИЗАЦИЯ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Âсделках по слияниям и поглощениям используются различные способы оценки компании, содержание которых подробно изложено в соответствующей литераторе. Но поскольку часто не вся необходимая и достоверная для оценки стоимости компании информация доступна, оценка стоимости компании в итоге является больше искусством, чем наукой (Garbage In — Garbage Out). На практике параллельно используется несколько способов оценки и их результаты служат для определения действительной стоимости компании.

Âанглосаксонских странах уже длительное время ключевым элементом процесса приобретения является Due Diligence, который позволяет потенциальным покупателям провести качественный анализ приобретаемого предприятия.

Все заинтересованные в покупке во время Due Diligence получают доступ к стандартизованному набору данных. В частности, в рамках Due Diligence, как правило, предоставляются:

•общие сведения о компании: выписка о регистрации, устав, сведения о руководителях, структура компании, зависимые компании и т.д.;

•сведения об имущественном состоянии и обязательствах компании: перечень всех материальных и нематериальных активов, информация об имеющихся кратко-, средне-

èдолгосрочных обязательствах (с указанием должников и кредиторов, процентной ставки, сроков платежа), взаимные обязательства в рамках компании и т.д.;

•бухгалтерская отчетность: годовые и квартальные балансы, отчет о прибылях и убытках, аудиторское заключение и т.д.;

•существующие соглашения с коллективом и профсоюзами в рамках трудового законодательства, пенсионного обеспечения и т.д.;

•прочие договорные обязательства и права: договоры в рамках компании, арендные договоры, соглашения с клиентами и поставщиками и т.д.;

•сведения о возможных юридических процессах (гражданском, трудовом, налоговом, административном и т.д.).

Проверка достоверности предоставленных в рамках Due Diligence сведений, а также обоснованности предполагаемой цены покупки проводится покупателем часто с привлечением различных консультантов.

Участвующие в приобретении компании аудиторы и адвокаты занимаются, как правило, оптимизацией юридических и налоговых аспектов сделки. Важным принципиальным решением в этой связи является выбор между Share Deal и Asset Deal. При приобретении акций налоговое окружение приобретаемого предприятия, как правило, сохраняется и поэтому меньше возможностей для оптимизации, чем непосредственная покупка части имущества. При Asset Deal возможно, например, исключить из сделки определенное имущество и обязательства, уменьшая тем самым налоговые выплаты.

Одним из преимуществ Share Deals является то, что менеджмент целевого предприятия может быть исключен из непосредственного влияния на оформление и проведение сделки и вместе с тем возможно избежать влияния существующих конфликтов интересов между собственником и менеджментом компании. Так, враждебные поглощения происходят, как правило, в виде Share Deal, поскольку они направлены непосредственно против интересов менеджмента. При этом существует опасность того, что остающиеся миноритарные акционеры могут оспаривать права покупателя, осложняя проведение сделки.

В США финансирование приобретений (в частности, враждебных) нередко осуществляется путем размещения (продажи) высокодоходных ценных бумаг (Quasi-Equity, Junk Bonds), при этом степень задолженности предприятия существенно повышается. Так, один из известных методов финансирования — Leveraged Buy Out (LBO) — принуждает руководство к радикальной программе реструктуризации компании (Restructuring), необходимой для обеспечения возможности выполнения обязательств по высоким процентным платежам за счет повышения доходности бизнеса, что тем самым предотвращает возможное банкротство компании. При этом интересы сотрудников, клиентов и поставщиков часто учитываются в меньшей степени.

Слияния и поглощения в настоящее время относятся к одному из ключевых аспектов деятельности инвестиционных компаний и банков, предоставляющих консультационные и иные услуги в области корпоративного финансирования.

126

Кроме того, услуги по организации слияний и поглощений предоставляют наряду с инвестиционными банками также специализированные отделы универсальных банков и консалтинговых компаний, а также юридические и специализированные компании (M&A-Boutiquen). Они, как правило, представляют интересы одной из участвующих сторон и обеспечивают поддержку клиента на каждом этапе процесса. В отличие от них некоторые компании (маклеры) занимаются посредничеством между участвующими сторонами и, как правило, получают вознаграждение от каждой из сторон. Их усилия концентрируются в основном на установлении контактов и ограничиваются в большинстве случаев сделками, имеющими незначительную стоимость и локальный характер.

В связи с законодательными ограничениями на сделки с использованием инсайдерской информации компании и банки вынуждены разделять консультационную деятельность с собственными и иными операциями на рынке. В результате этого в сфере слияний и поглощений сформировалась самостоятельная корпоративная и отраслевая культура.

Профессиональные консультанты располагают подробными знаниями национальных и международных обычаев при осуществлении слияний и поглощений, что позволяет им эффективнее организовать и осуществить процесс приобретения. Как правило, их деятельность охватывает наряду со стратегическим консультированием (в частности, структурирование процесса приобретения, оценка стоимости бизнеса, сбор информации о потенциальных инвесторах, ведение переговоров, информационная поддержка клиентов) также и техническое проведение сделки.

Путем привлечения консультантов участвующие стороны стремятся избежать излишнего промедления при осуществлении сделок, неблагоприятных условий заключаемого договора, возможных рисков ответственности, а также проблем интеграции после заключения договора, что в конечном итоге способствует максимизации/минимизации продажной цены/цены приобретения. Кроме того, приобретаемое предприятие часто привлекает консультантов с целью осуществления защитных мероприятий (Anti Raid) либо для проверки обоснованности предложенной цены.

Специализированные компании в области оказания услуг по слияниям и поглощениям, как правило, успешно действуют на рынке за счет определенной отраслевой или региональной специализации, а также при осуществлении средних по размеру сделок. В свою очередь, специализированные отделы универсальных коммерческих банков часто оказывают подобные услуги корпоративным клиентам в качестве одного из элементов комплексного обслуживания.

Консультанты выступают в качестве партнера руководства компании, обеспечивая его поддержку в управлении процессом приобретения/продажи бизнеса с использованием своих экспертных знаний относительно технического выполнения сделки и специфики отрасли.

Качество консультанта определяется его способностью определять наилучшие условия осуществления сделки. Также существенное значение имеет так называемая Closing-компетенция, т.е. способность в решающий момент подтолкнуть клиента к фактическому проведению сделки. Успешное выполнение слияния и поглощения требует наряду со стратегической компетенцией и техническим знанием деталей процесса, также привлечение различных специалистов (юристов, аудиторов и др.) для оптимизации юридических и налоговых аспектов сделки.

Выбор консультанта осуществляется путем тщательного отбора (Beauty Contest). Все претенденты, как правило, получают стандартизованный информационный пакет о запланированной сделке с предложением представления (презентации) компании на участие в конкурсе. Оценка привлекательности той или иной компании в качестве консультанта в планируемой сделке осуществляется на основе обсуждения следующих аспектов:

•проектный план: поэтапное описание сделки со сроками выполнения каждого этапа, участие (привлечение) сотрудников компании и присутствие на месте проектной группы;

•партнер трансакции: выбор возможных претендентов на осуществление сделки, возможные мотивы приобретения и соответственно продажи, оформление процесса;

•специфика проектной группы: состав и наличие необходимого опыта у сотрудников (знание отрасли, возможность выполнения поставленных задач), рекомендации (Track

127

Record), возможность привлечения дополнительных экспертов (адвокаты, эксперты по управлению и пр.);

• размер гонорара.

Оформление договора на оказание консультационных услуг осуществляется после предоставления компании соответствующего поручения (Engagement Letter) на участие в сделке.

Вознаграждение консультанта, как правило, состоит из гонорара, размер которого зависит от успеха проведения сделки («гонорар за успех»). Так, например, приобретаемыми компаниями он устанавливается в виде определенного процента дохода от продажи. В случае, если сделка имеет относительно небольшую стоимость, как правило, оговаривается минимальный размер гонорара за ее успешное осуществление (Minimum Success Fee). Поглощающие компании часто при привлечении консультантов предусматривают финансовые стимулы для уплаты более низкой цены покупки, например, процентное возмещение разницы между максимальной предполагаемой ценой оплаты и фактически уплаченной ценой. Следует отметить, что ранее широкое использование при определении размера выплачиваемого гонорара получила шкала Лемана (Lehman), устанавливающая правило 5-4-3-2-1. Так, размер вознаграждения составляет 5% за первый миллион, 4% за второй миллион, 3% за третий миллион, 2% за четвертый миллион и 1% за остаток покупной цены. В настоящее время это правило как минимум используется в качестве исходного пункта в переговорах о размере гонорара. При этом гонорар по крупным сделкам на развивающихся рынках (Emerging Markets) часто сопровождается более высокими вознаграждениями, в то время как более мелкие сделки на сформировавшихся рынках могут быть оценены ниже.

Наряду с величиной сделки на размер гонорара определенное влияние оказывает ряд других факторов, таких как сложность сделки, предполагаемый срок объединения, репутация консультанта и общая доходность проекта.

Помимо гонорара оговаривается размер авансового платежа (Retainer Fee), который засчитывается при успешном завершении сделки в счет гонорара, а также возмещаются дополнительные расходы (командировочные расходы, затраты на информационное обеспечение

èпр.). В ряде случаев оговаривается размер возмещения (комиссии) в случае (досрочного) отказа от завершения проекта клиентом или противоположной стороной (обычно почасовая компенсация).

Рост стоимости компании в значительной степени предполагает наличие ориентированного на стоимость менеджмента корпоративного инвестиционного портфеля, в том числе при приобретении и продаже, как с материальных, так и нематериальных активов. В этой связи слияния

èпоглощения не являются сами по себе конечной целью преобразований, они всегда лишь средство для достижения цели.

Оценка предполагаемого слияния и поглощения начинается с подробного анализа конкурентной среды. Она производится либо собственной проектной группой, либо с привлечением консультанта.

16.4. РАСЧЕТ «КОЭФФИЦИЕНТОВ ОБМЕНА» ПРИ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПРИОБРЕТЕНИЯХ

При оценке возможного приобретения поглощающая фирма рассматривает влияние, которое окажет слияние на ее коэффициент «прибыль на одну акцию» (EPS). Компания «А» рассматривает поглощение путем покупки обыкновенных акций компании «В». Финансовые данные потенциального поглощения на данный момент представлены ниже.

		Таблица 16.1
Финансовые данные потенциального поглощения
Показатели	Компания «А»	Компания «В»
Текущая прибыль, долл.	20000000	5000000
Количество выпущенных акций	5000000	2000000
Прибыль на акцию (EPS), долл.	4,0	2,5
Цена акции, долл.	64	30
Коэффициент P / E	16	12

128

Компания «В» согласилась на предложение компании «А» об уплате ей 35 долл. за одну акцию. В этом случае коэффициент обмена (exchange ratio) будет равен 35 долл. / 64 долл., или примерно 0,547 акций компании «А» за каждую акцию компании «В». В итоге для приобретения компании «В» компании «А» необходимо выпустить 1093 акций. Приняв, что прибыль объединенных компаний после слияния не изменилась, получаем значение EPS для оставшихся компаний.

Таблица 16.2

Прибыль на одну акцию компании после поглощения

Показатели	Оставшаяся компания «А»
Общая прибыль, долл.	25000000
Количество выпущенных акций	6093750
EPS, долл.	4,1

Таким образом, в результате слияние произошло увеличение показателя «прибыль на одну акцию». Однако, для бывших акционеров компании «В» EPS снизился. За каждую акцию своей фирмы они получили 0,547 акций компании «А». Поэтому после слияния EPS для акционеров фирмы «В» равен (0,547 Ч 4,1$) или 2,24$.

Однако не всегда может происходить увеличение показателя EPS. Уменьшение будет наблюдаться всякий раз, когда коэффициент P / E (отношение текущей рыночной цены акции к прибыли после выплаты налогов) для поглощаемой компании превышает коэффициент P / E для поглощающей компании. Чем выше коэффициент P / E поглощающей компании по отношению к поглощаемой, тем больше увеличение прибыли на акцию будет наблюдаться для поглощающей компании.

При слиянии необходимо учитывать будущий рост прибыли. Для этого целесообразно сравнить динамику прибыли на одну акцию без слияния и с слиянием, что представлено на графике (рис.16.1).

EPS

При слиянии

Без слияния

Время, лет

Рис.16.1. Динамика прибыли на одну акцию при слиянии и без слияния

График показывает, сколько времени необходимо для устранения падения значения и начала его роста. Некоторые компании устанавливают потолок (в годах) на допустимую продолжительность снижения EPS.

Контрольные вопросы

1.Какова основная цель корпоративной реструктуризации?

2.Что представляют собой слияния и поглощения, в чем их сходство и отличие?

3.Какие виды слияний Вы знаете?

4.Каковы мотивы слияний компании?

5.Что такое «коэффициент обмена»?

6.Всегда ли слияние приводит к росту показателя EPS? Почему?

7.Как организовать слияние компаний?

129