Раздел IV

СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Тема 7. ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

7.1. ПОНЯТИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА. ВЫГОДЫ СМЕШАННОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Проблема выбора источников возникает по двум причинам: во-первых, стоимость различных источников капитала неодинакова, и, привлекая дешевый заемный капитал, владелец компании может значительно повысить доходность собственного капитала (повышенная доходность является компенсацией за повышенный риск). Во-вторых, комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную стоимость корпорации.

Решения по структуре капитала могут быть долгосрочными, т.е. выбор источников финансирования на длительный период времени, краткосрочными, т.е. финансирование текущих (краткосрочных) потребностей, связанных с использованием оборотных (текущих) активов. Важнейшим моментом долгосрочных финансовых решений является выбор такого сочетания собственного и заемного капитала, который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала: V = S + D, где S — рыночная оценка собственного капитала, D — рыночная оценка заемного.

Под структурой капитала понимается соотношение только долгосрочных источников финансирования, соотношение между собственным и заемным капиталом. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала — разная требуемая доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала.

Структура финансовых источников:

•доля собственного капитала с разбивкой на уставный капитал, нераспределенную прибыль;

•доля долгосрочных финансовых источников (доля заемного капитала);

•доля краткосрочных финансовых обязательств (банковские ссуды до года);

•доля спонтанного финансирования (кредиторская задолженность и задолженность по заработной плате).

S

S +D — Доля собственного капитала

Структура	D
капитала

S +D — Доля заемного капитала

Главным преимуществом заемного капитала является его низкая стоимость. Стоимость заемного капитала обычно ниже стоимости акционерного капитала по ряду причин.

1.Издержки по техническому обслуживанию и по привлечению для заемного капитала обычно ниже, чем для акционерного (например, не требуется функция регистратора, услуги специалистов по размещению — андеррайтеров).

2.Доналоговая ставка процента по заемному капиталу ниже, чем требуемая доходность по

акционерному капиталу ks. Это связано с более низким риском, так как в случае финансовых неудач или банкротства требования кредиторов будут удовлетворены в первую очередь. Заемный капитал часто предоставляется под гарантию или обеспечение реальными активами, которые гарантируют возврат средств.

3.Плата за заемный капитал (ежегодная величина) уменьшает налогооблагаемую базу. Используя заемный капитал, корпорация экономит на налоговых платежах. Величина этой экономии называется налоговым щитом.

4.Заемный капитал не дает право его владельцам на управление корпорацией и не грозит руководству потерей рабочих мест. Дополнительная эмиссия акций несет потенциальную опасность скупки акций сторонним инвестором и изменения политики фирмы, в частности, смены руководства.

62

Пример 1. Допустим, что фирма «А» полностью финансируется за счет собственного капитала

âсумме 10000 долл., а другая фирма «В» того же размера и в том же бизнесе имеет капитал того же размера 10000 долл., но структура его иная: 50% собственного капитала и 50% заемного капитала. За использование заемного капитала фирма платит 7%.

Рассмотрим, каким окажется финансовое положение обеих фирм при двух ситуациях: при текущем (относительно благополучном) состоянии экономики и в случае кризиса.

Пусть размер прибыли до налогообложения и уплаты процентов (при наличии заемного капитала) (EBIT) у обеих фирм будет одинаковым: 1000 долл. при текущем состоянии и 500 долл. —

âслучае кризиса. Ставка налога на прибыль Т = 24%.

					Таблица 7.1
Финансовые показатели фирмы
	Фирма «А»			Фирма «В»
Показатели
	Хорошее		Кризис	Хорошее	Кризис
	состояние			состояние
Прибыль (операционная) до уплаты налога и 5% (ЕВIТ)	1000		500	1000	500
Уплата процентов по займу	—		—	350	350
Прибыль с учетом уплаты процентов	240		500	650	150
Размер уплачиваемого налога на прибыль	460		120	156	З6
Чистая прибыль	760		380	494	114
Рентабельность собственного капитала фирмы (ROE), %	7		3,5	9,9	2,3
Рентабельность активов, %	10			10

Рентабельность собственного капитала фирмы, определяемая делением чистой прибыли на размер собственного капитала, оказывается при благополучном состоянии экономики выше для фирмы «В», работающей с долговым капиталом, хотя чистая прибыль у фирмы «В» меньше:

ROEB – 494 / 5000 = 0,99, èëè 9,9%;

ROEA – 700 / 10000 = 0,07, èëè 7,0%.

Таким образом, собственники (акционеры) фирмы «В» имеют большую доходность собственного капитала. Почему же тогда все фирмы не привлекают заемный капитал, если это так выгодно?

У фирмы «В» выше риск невозврата долга, особенно при кризисной ситуации. Каким должен быть уровень долга?

7.2. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной стоимости всего капитала V.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку актива, бизнеса или проекта. Текущая рыночная оценка определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, обусловленных вложенными средствами. Теория структуры капитала пытается дать ответ на вопросы: влияет ли на текущую рыночную оценку актива, бизнеса или проекта структура капитала? Какие пропорции между элементами капитала СК–ЗК обеспечат максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельные активы, проект или бизнес в целом?

До работ Миллера–Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), но начиная с некоторого уровня D* / V, стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала. Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов:

63

WACC = kd × D / V + ks × (V – D) / V,

то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.

Франко Модильяни и Мертон Миллер представили первую теоретическую модель, исследующую структуру капитала и ее влияние на стоимость компании.

К удивлению большинства финансистов, Модильяни и Миллер пришли к выводу, что изменения в структуре капитала не оказывают влияния на стоимость фирмы. Модель ММ1 основывается на следующих предположениях:

1)нет корпоративных или индивидуальных налогов;

2)стоимость получения и предоставления кредита одинакова: и фирмы, и люди могут занимать и предоставлять ссуды любого объема по одной и той же безрисковой ставке;

3)трансакционные издержки отсутствуют.

Модильяни и Миллер пришли к следующим утверждениям:

Утверждение 1. Структура капитала нейтральна. Изменения в структуре капитала не меняют стоимость фирмы. Это утверждение можно выразить следующим уравнением:

VL = VU,

ãäå VL — стоимость фирмы с долгом в структуре капитала (фирмы с левериджем); VU — стоимость фирмы без долга в структуре капитала (фирмы без левериджа).

Если мы полагаем, что фирмы одинаковы по всем параметрам, за исключением структуры капитала, тогда, в соответствии с утверждением 1, фирмы должны иметь одинаковую стоимость.

Утверждение 2. Когда фирма занимает деньги, риск владельцев собственного капитала возрастает. Тогда владельцы собственного капитала будут требовать премию для компенсации этого риска. Эта премия называется премия за финансовый риск. Увеличение ожидаемой доходности вложений собственников после появления долга можно рассчитать следующим образом:

rsL = rsU + (rsU – rd) × D / S,

ãäå rsL — ожидаемая доходность собственников фирмы с левериджем; rsU — ожидаемая доходность собственников фирмы без левериджа; rd — безрисковая процентная ставка;

D — стоимость долга;

S — стоимость собственного капитала. Премия за финансовый риск в этом случае:

(rsU – rd) × D/ S.

В модели ММ1 доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (EBIT)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге.

V = (Дивиденды + Нераспределенная прибыль + Выплаты процентов) / k = EBIT / ks0.

Таким образом, по модели ММ 1958 г. цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис.7.1).

Стоимость		Оценка	V
капитала, %	ks	всего
		капитала
	WACC	корпорации		Vd
ks0			V0
kd
0		D / V	0	D
	а			б

Рис.7.1. Влияние привлечения заемного капитала на стоимость капитала (а) и оценку всего капитала (б) по модели ММ1 без налогов

64

Модель Миллера–Модильяни с налогами на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала является второй моделью ММ2.

В модели ММ2 с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая заемный капитал, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, которые включаются в расходы и уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Здесь такие же предположения, что и в ММ1, за исключением того, что фирмы платят налоги. В этой модели также есть свои предположения.

Предположение 1. В мире, где фирмы платят налоги, стоимость фирмы линейно растет по мере роста долга в структуре ее капитала. Другими словами, использование долга создает преимущество, которое увеличивается по мере роста долга, при этом оптимальной структуры не существует. Наибольшую стоимость будет иметь фирма, полностью финансируемая за счет заемного капитала, но это невозможно в реальной жизни.

Математически предположение 1 выглядит следующим образом: VL = VU + T Ч D,

где Т Ч D — налоговый щит;

Ò— ставка налога (здесь предполагается, что уровень заемного капитала в структуре капитала остается постоянным в течение бесконечного времени и процентные платежи по долгу фиксированы).

Предположение 2. Доходность собственников капитала фирмы с долгом будет выше, чем доходность собственников фирмы без долга, но увеличение будет снижаться за счет налогового эффекта:

rsL = rsU + (rsU – rd) (1 – T) D / S.

Если мы сравним премию за финансовый риск при наличии налогов и без налогов, то увидим, что премия за риск ниже в том случае, когда фирма платит налоги.

Пример 2. Предположим доход фирмы до выплаты процентов и налогов (EBIT) составляет 1000 д.ед.; налог на прибыль — 24%; ожидаемая доходность собственного капитала — 10%.

Стоимость фирмы, финансируемой только за счет капитала владельцев (т.е. Vo = So):

Vu = EBIT (1 – Ò) / rsU = 1000 (1 – 0,24) / 0,10 = 7600.

Если фирма финансируется на 50% долговым капиталом, то стоимость долга составляет 5%. Стоимость фирмы на основе предположения 1 составит:

VL = Vv + T Ч D = 7600 + 3800 Ч 0,24 = 8512. Объем собственного капитала составит:

VU = VL = D + S;

S = VL – D = 8512 – 3800 = 4712.

Обе модели Модильяни и Миллера основаны на предположениях, которые нереалистичны. Например, в модели с налогами предполагается, что стоимость долга остается неизменной независимо от уровня долга. Но на практике это не так.

7.3. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЦЕНА ФИРМЫ

Чем больше фирма занимает денег, тем больше риск неплатежеспособности, и кредиторы потребуют дополнительную доходность для покрытия риска неплатежеспособности. В результате кредитный рейтинг фирмы и выигрыш за счет налогового щита снижаются.

Практическую модель структуры капитала можно описать следующим образом:

VL = VU + Т Ч D — издержки банкротства (затраты на ликвидацию, оплата аудиторов и адвокатов, а также увеличение стоимости заимствований).

Пример 3. Фирма полностью финансируется за счет собственного капитала и имеет годовой EBIT в 1000 долл., который предполагается неизменным в течение бесконечного времени. Стоимость собственного капитала фирмы без долга равна 10% и ставка налога равна 24%. Планируется изменить структуру капитала и привлечь заемный капитал, прогнозируя, что стоимость заемного и собственного капитала при различных уровнях долга составит:

65

	Величина долга, д.ед.	Стоимость долга, %	Стоимость собственного
			капитала, %
	1000	6	10,5
	2000	7	11
	3000	8,5	12
	4000	10	14

Определить оптимальный уровень заемного капитала, определив стоимость фирмы при различных уровнях долга.

С нулевым долгом (ставка налога на прибыль 24%):

S0 = (ÅÂIÒ) (1 – Ò) / rso = (1000) (1 – 0,24) / 0,1 = 7600.

Так как фирма финансируется полностью за счет собственного капитала, ее стоимость будет:

V0 = S0 = 7600.

Величина долга — 1000 д.ед. Стоимость собственного капитала:

S1 = (EBIT – rd1 × D) × (1 – T) / rs1 = (1000 – 0,06 Ч 1000) Ч (1 – 024) / 0,105 = 6803,8. Стоимость фирмы, которая привлекла заемный капитал:

V1 = D1 + S1 = 1000 + 6803,8= 7803,8.

Если сравнить стоимость фирмы после привлечения заемного капитала и фирмы, финансируемой полностью собственным капиталом, то увидим, что стоимость фирмы возросла на 203,8 д.ед. Если бы величина ставки налога на прибыль была 30%, то стоимость фирмы, привлекающей заемный капитал, была бы еще больше.

Величина долга — 2000 д.ед. Стоимость собственного капитала:

S2 = (EBIT – rd2 × D) × (1 – T) / rs2 = (1000 – 0,07 Ч 2000) Ч (1 – 0,3) / 0,11 = 5472,73. Стоимость фирмы: V2 = D2 + S2 = 2000 + 5472,73 = 7472,73.

Величина долга — 3000 д.ед. Стоимость собственного капитала:

S3 = (EBIT – rd3 × D) × (1 – T) / rs3 = (1000 – 0,85 Ч 3000) Ч (1 – 0,3) / 0,12 = 4345,8. Стоимость фирмы:

V = D3 + Sç = 3000 + 4345,83 = 7345,83.

Решения по структуре капитала базируются на модифицированной модели Модельяни– Миллера и называются компромиссной моделью. Компромиссная модель предполагает при выборе структуры капитала учет затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат. Компромиссные модели выявляют следующее: высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует при прочих равных условиях использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Чем выше колебания доходности, тем выше вероятность финансовых затруднений при любом уровне задолженности. Фирмы с низким уровнем риска, а также владеющие материальными, реализуемыми активами могут более активно привлекать заемный капитал.

Важное значение при принятии решений о структуре капитала имеет определение бетакоэффициента фирмы, имеющей заемный капитал, и фирмы, финансируемой за счет собственного капитала.

В США обычно источником такой информации выступает инвестиционный банк, работающий с компанией. Рассмотрим метод, которым пользуются инвестиционные банкиры при определении стоимости капитала фирмы. Эта техника называется «un-leveraging the beta» — «снятие левериджа с беты».

Используем комбинацию премии за деловой риск и премии за финансовый риск, тогда ожидаемая доходность собственного капитала фирмы с долгом составит:

rSL = rf + (rM – rf)βU + (rM – rf)βU × (1 – T) × D / S.

Первая часть этого выражения — безрисковая ставка, вторая часть — премия за производственный риск и третья — премия за финансовый риск.

Пример 4. В настоящее время фирма полностью финансируется за счет собственного капитала, ее бета — 1,2 и ставка налога — 24%. Среднерыночная доходность составляет 12% и

66

безрисковая доходность — 5%. Если фирма изменяет структуру капитала на 40% долга и 60% собственного капитала, ожидаемая доходность фирмы изменится и составит:

rSL =5 + (l2 – 5) Ч l,2 + (12 – 5) Ч l,2 Ч (l – 0,24) Ч 0,4 / 0,6 = 17,7%. Премия за производственный (деловой) риск равна: (12 – 5) Ч 1,2 = 8,4%.

Премия за финансовый риск равна: (12 – 5) Ч 1,2 Ч (1 – 0,24) Ч 0,4 / 0,6 = 4,3%.

Для начинающих фирм в большинстве случаев величина бета берется по аналогии с подобными фирмами в таких же отраслях. Как мы уже увидели, доходность собственного капитала фирмы зависит от структуры ее капитала, и, так как беты вычисляются на основе наблюдаемых доходностей, наблюдаемые беты включают деловой и финансовый риски.

Бета фирмы, имеющей заемный капитал, может быть представлена следующим образом:

βL = βU × (1 + (1 – T) – D / S);

βU = –βL / 1 + (1 – Ò) × D / S.

Таким образом, требуемая доходность акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна сумме безрисковой ставки, компенсирующей инвесторам временную стоимость денежных средств, премии за производственный и премии за финансовый риск.

Асимметричная информация и структура капитала. Мы предполагали, что менеджеры и инвесторы, участвующие в принятии решений о структуре капитала, обладают совершенной информацией обо всех факторах, влияющих на процесс принятия решений: информацией о будущих денежных потоках, деловом риске и т.д. На практике это не так. Инсайдеры (менеджеры) владеют более подробной информацией о будущем фирмы, чем аутсайдеры (инвесторы). Эта асимметрия информации приводит к тому, что фирмы выбирают структуру капитала, которая отличается от оптимальной.

Информационная асимметрия. Информационная асимметрия возникает тогда, когда два участника сделки (трансакции) обладают различной информацией. Например, представим рынок подержанных автомобилей, на котором присутствуют только два типа машин — хорошие и плохие. (Плохие автомобили в США называют «лимоны», поэтому в литературе по теории контрактов часто встречается название «рынок лимонов».) Предположим, что первоначально вероятность выбрать тот или иной тип авто одинакова. Справедливая цена хорошего автомобиля равна 1000 долл., а плохого — 200 долл. На этом рынке предполагается, что продавец знает истинную стоимость автомобиля, но покупателю качество автомобиля неизвестно. Покупатель предполагает, что вероятность найти хороший автомобиль составляет 50 на 50. В таком случае нейтральный к риску покупатель оценит подержанный автомобиль таким образом:

Цена подержанного автомобиля = 0,5 Ч 1000 + 0,5 Ч 200 = 600 долл.

Информационная асимметрия дорого обходится продавцам хороших автомобилей, так как они получат только 600 долл. за хорошую машину, которая стоит 1000 долл. С другой стороны, продавцам «лимонов» везет, они получают больше, чем стоит машина. На таком рынке продавцы хороших машин будут воздерживаться от продаж, что, в свою очередь, увеличит вероятность встретить «лимон». Этот процесс ухода с рынка хороших машин будет продолжаться до тех пор, пока не останутся только «лимоны».

Один из способов преодолеть асимметрию информации — использование сигналов (со стороны продавца), которые помогают определить качество продукта.

Например, в качестве сигнала со стороны продавцов хороших машин может выступить предоставление гарантии. Так как предоставление гарантий дорого обойдется продавцам «лимонов», они воздержатся от предоставления гарантий. Такой метод дифференциации качества называется «сигнализацией» (signaling).

В контексте структуры капитала информационная асимметрия приводит к тому, что фирмы отступают от оптимальной структуры капитала. Если мы расположим различные источники капитала по возрастанию их стоимости, то порядок будет таков: долг, привилегированные акции, нераспределенная прибыль и выпуск новых акций.

Если информация о будущем фирмы, доступная инвесторам, несовершенна, то они воспринимают решения об изменениях в структуре капитала (например, выпуск новых акций или долговых обязательств) как сигналы об истинной стоимости фирмы.

67