3)подготавка предложений по цене купли-продажи закрытых компаний или предприятий с недостаточно ликвидными акциями;

4)использование при составлении и аудите финансового отчета компаний всех типов для предоставления их владельцам (и другим внешним пользователем) полной информации об истинном финансовом положении и перспективах предприятия.

Специальные применения оценки бизнеса предусматриваются законодательством и касаются достаточно необычных, но все же встречающихся в рыночной экономике время от времени хозяйственных ситуаций. Некоторые из этих ситуаций типичны для любой страны с рыночной экономикой, некоторые — только для стран с переходной экономикой.

Специальные применения относятся к следующим шести основным случаям:

•выкуп паев (акций) в закрытых компаниях типа обществ с ограниченной ответственностью и закрытых акционерных обществ или пая в товариществах при выходе из их состава одного из акционеров (учредителей, пайщиков);

•эмиссия новых акций скрытыми акционерными обществами;

•подготовка к продаже предприятий-банкротов, выставляемых на конкурс;

•подготовка к продаже приватизируемых предприятий (включая продажу пакетов их акций, еще остающихся в собственности государства);

•обоснование вариантов санации предприятий-банкротов;

•проверка цены предложения по акциям закрытых акционерных обществ крупными профессиональными (венчурными) инвесторами.

Необходимо отметить, что в работах российских оценщиков стоимость компании в целом обычно ассоциируется со стоимостью акционерного капитала. В зарубежных источниках чаще всего стоимость компании включает стоимость обязательств. Это следует учитывать при анализе западной литературы.

Все методы оценки, которые в той или иной степени связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:

•методы, основанные на прогнозе денежных потоков;

•методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Более подробно методы оценки бизнеса рассматриваются в специальной литературе.

Контрольные вопросы

1.В каком случае необходимо решать вопрос о выборе организационно-правовой формы компании?

2.Какие факторы оказывают влияние на выбор организационно-правовой формы компании?

3.В чем особенности управления финансами в условиях кризиса?

4.Каковы основные причины, которые должен анализировать финансовый менеджер при наступлении финансового кризиса?

5.В каком случае необходимо оценивать бизнес?

6.Какие основные методы оценки бизнеса Вы знаете?

Тема 16. КОРПОРАТИВНАЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ

16.1. КОРПОРАТИВНАЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ И РОСТ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ

Существует несколько причин, по которым компании осуществляют корпоративную реструктуризацию. В основе любого стремления к реструктуризации лежит рост благосостояния акционеров (рост стоимости компании).

Слияния и поглощения (Mergers & Acquisitions, М&As) представляют собой сделки, которые наряду с переходом прав собственности подразумевают прежде всего смену контроля над предприятием (Corporate Control). Следовательно, приобретение незначительных, в том числе ориентированных исключительно на получение спекулятивного дохода, пакетов акций со стороны частных лиц и (или) институциональных инвесторов (портфельные инвестиции) к ним не относится.

122

Понятие «поглощение» (Acquisition) охватывает приобретение всего предприятия, отдельных его частей, а также стратегическое участие в капитале (прямые инвестиции). Слияние (Mergers), в свою очередь, представляет особую форму поглощения, при которой приобретаемая компания лишается юридической самостоятельности. Часто поглощение обозначается как приобретение (Takeover), которое может проводиться при поддержке менеджмента целевой компании (Friendly Takeover) или вопреки его выраженному желанию (Hostile Takeover). В случае, когда при слиянии оба участвующих предприятия теряют свою юридическую самостоятельность и становятся частью новой компании, нередко говорят о консолидации.

Âрезультате слияния несколько компаний объединяются в одну. При этом, как правило, существует одна «приобретающая» компания, выступающая инициатором подобной сделки и обладающая более мощным экономическим потенциалом. Отличительной чертой сделки слияния компаний является то, что акционеры «приобретаемой» компании после объединения сохраняют свои права на акции, но уже нового, объединенного акционерного общества.

Процедуру поглощения отличает то, что здесь приобретающая (поглощающая) компания выкупает у акционеров приобретаемой (поглощаемой) компании все или большую часть акций. Таким образом, акционеры поглощаемой компании теряют свои права на долю в капитале новой объединенной компании.

Âшироком смысле под слиянием и поглощением подразумевают также создание стратеги- ческих союзов с другими обществами и отделение активов (Divestitures). Наиболее часто стратегические союзы создаются на основе взаимного участия в капитале либо с основанием совместных предприятий (Joint Ventures) за счет взносов в общее дочернее общество. Наиболее распространенной формой отделения активов является продажа существующего дочернего общества другой компании. Иногда часть предприятия выделяется отдельно в качестве самостоятельной компании («отпочкование») и доли участия в ней пропорционально распределяются между акционерами материнской компании (Spin-Off). Если при этом речь идет о ликвидации всего материнского предприятия, говорят о дроблении (Split-Up). Также возможно юридическое выделение части предприятия путем обмена акционерами материнской компании своих акций на акции новой компании (Split-Off). При этом материнская компания может продавать акции выделенной компании третьей стороне и тем самым получить дополнительный капитал (Equity Carve-Out).

Покупка предприятия обычно осуществляется путем приобретения акций (Share Deal), которые предлагаются либо в биржевой, либо во внебиржевой торговле. При покупке юридически несамостоятельных долей участия альтернативой служит переход соответствующих имущественных предметов (Asset Deal). В противоположность Share Deal при Asset Deal имеется определенная возможность провести сделку без ее одобрения общим собранием акционеров.

Целью слияний и поглощений является увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ на рынке.

На самом деле любое акционерное общество, функционирующее в условиях нормальной цивилизованной рыночной экономики, должно ставить эти цели перед собой в качестве приоритетных целей своей деятельности. При этом эти цели могут достигаться компанией с помощью использования как внутренних методов (повышение эффективности управления, использование более современных способов ведения бизнеса, новых технологий, повышение производительности труда и т.д.), так и внешних методов, к которым относится деятельность по слияниям и поглощениям.

На пути к достижению указанных выше целей компания разрабатывает конкретную стратегию своей деятельности. В этом свете компания постоянно оценивает свое положение на рынке, свои сильные и слабые позиции, ищет такие направления своей деятельности, следуя которым она добьется наибольших конкурентных преимуществ.

Рост стоимости компании в значительной степени предполагает наличие ориентированного на стоимость менеджмента корпоративного инвестиционного портфеля, в том числе при приобретении и продаже как материальных, так и нематериальных активов. В этой связи слияния

èпоглощения не являются сами по себе конечной целью преобразований, они всегда лишь средство для достижения цели.

123

Оценка предполагаемого слияния и поглощения начинается с подробного анализа конкурентной среды. Она производится либо собственной проектной группой, либо с привлечением консультанта.

При этом увеличение стоимости компании, а также потенциальные угрозы ее сокращения, находятся как на активной, так и на пассивной стороне баланса предприятия.

В активе баланса предприятия наибольшую важность имеют, в частности, следующие моменты и факторы:

•географическая и связанная с продукцией величина рынков (определяется кроме всего прочего возможность появления или наличия продуктов-субститутов и степень заменяемости, т.е. ценовая и перекрестная эластичность спроса);

•зрелость ассортимента выпускаемой продукции и предпочтения клиентов;

•потенциалы расширения производительности и ассортимента продукции конкурентами (краткосрочная и долгосрочная ценовая эластичность предложения), а также прочие сильные и слабые стороны конкурентов;

•наличие входных барьеров на соответствующем рынке;

•конкурентные условия и условия поставки на рынках факторов производства, а также издержки, связанные с барьерами выхода с рынка;

•законодательные и иные (в том числе политические) ограничения рыночной деятель-

ности предприятия (конкурентная политика, административное вмешательство и т.д.). На пассивной стороне баланса предприятия необходимо учитывать, в частности, следующие

факторы:

•влияние издержек капитала и возможности изменения структуры капитала;

•доходность компании и риск ее банкротства;

•будущие налоговые обязательства;

•преимущества и недостатки используемых способов финансирования;

•доступ к финансовым рынкам.

16.2. ВИДЫ И МОТИВЫ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Выделяют следующие типы слияний:

1)горизонтальные слияния — объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства;

2)вертикальные слияния — объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие — до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

3)родовые слияния — объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химические реактивы для фотографирования;

4)конгломератные слияния происходят тогда, когда объединяются несвязанные компании. Приобретения в целом могут базироваться как на экономических, так и на финансовых

мотивах. Финансовые преимущества опосредованно могут способствовать снижению затрат на привлечение капитала, повышению будущего чистого денежного потока (Netto-Cash Flows) и росту стоимости компании. Среди экономических стимулов основным является эффект синергии, а также ряд других потенциальных возможностей, в том числе:

•достижение эффекта масштаба и соответственно снижение постоянных издержек (Economies of Scale);

•снижение издержек за счет расширения ассортимента выпускаемой продукции (Economies of Scope) или интеграция деятельности производства вдоль цепи создания добавленной стоимости (Economies of Vertical Integration);

•преимущества специализации и эффекты снижения затрат в оперативной или административной сфере;

124

•получение новых каналов сбыта продукции и обеспечение доступа к неосвоенным (новым) рынкам и технологиям;

•повышение контроля за рынком, увеличение доли на рынке — с учетом возможных отрицательных политических и законодательных последствий, которые ограничивают использование рыночной власти (например, ограничения конкуренции);

•повышение рыночных барьеров вступления для потенциальных конкурентов за счет создания излишних мощностей, дополнительной дифференциации продукции и т.д.;

•улучшение качества менеджмента в приобретаемом (целевом) предприятии. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в

стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее действие активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний.

Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Каждая из них имеет то, что необходимо для другой, и поэтому их слияние может оказаться эффективным. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, что ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно. Синергетический эффект можно выразить как 2 + 2 = 5.

Следует отметить, что экономические преимущества приобретения часто сочетаются с потерями эффективности деятельности в связи со сложностями интеграции различных корпоративных культур. Кроме того, с усложнением объединенной структуры происходит увеличение административного аппарата, бюрократизация и снижение деловой активности отдельных подразделений.

Основной предпосылкой для осуществления слияний и поглощений в конечном итоге является различная стоимостная оценка объекта покупателем и продавцом. Иногда это связано исключительно с ошибочной оценкой. В более долгосрочном периоде обоснованность сделки связана с предположением, что покупатель может лучше реализовать экономические и финансовые потенциалы роста стоимости компании. При этом различные эмпирические исследования показывают, что акционеры приобретаемых предприятий, как правило, имеют больше выгод от сделки, в то время как покупатель в длительном периоде часто не может значительно улучшить свою доходность. Это может объясняться, например, посредством того, что продавец часто может присваивать себе возможные приросты стоимости в рамках ценовых переговоров.

Покупатель и приобретаемое предприятие могут действовать на одном рынке (горизонтальное слияние), на разных этапах создания добавленной стоимости (вертикальное) или на несвязанных между собой рынках (конгломератное). Непосредственно экономические преимущества преобладают при горизонтальных и вертикальных слияниях, в то время как при конгломератных сделках часто обосновываются финансовыми преимуществами. Международные сделки (иностранные прямые инвестиции) отличаются сравнительно более высокими текущими издержками (Managingata Distance) и часто приводят к обострению конкуренции, реструктуризации расположенных на местном рынке предприятий.

Потенциалы роста стоимости компании могут быть связаны либо с органическим развитием за счет инвестиций (внутренний рост), либо посредством приобретений (внешний рост). Привлекательность приобретения увеличивается с усложнением у компании конкурентных преимуществ (CompetitiveAdvantage).

Приобретения часто требуют меньшего периода времени для освоения новых продуктов и соответственно вступления в новые рынки, а также часто связаны с более низким риском осуществления деятельности. Однако, как уже отмечалось, проблемы интеграции могут привести по сравнению с органическим ростом в средне- и долгосрочном периоде к более незначительным приростам стоимости. Можно выделить несколько мотивов слияний, что очень важно для выяснения причин, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений.

125