Таким образом, затраты на новый выпуск акций выше, чем при использовании нераспределенной прибыли, и поэтому обычно компании предпочитают в первую очередь использовать внутренние источники капитала.

5.3. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ (WACC) И ПРЕДЕЛЬНАЯ (МСС МАРЖИНАЛЬНАЯ) СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА, ТОЧКИ ПЕРЕЛОМА, ГРАФИК СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Результаты расчетов цены различных источников капитала сводятся в единый показатель, называемый средневзвешанной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), который представляет собой средневзвешенное отдельных значений требуемых ставок доходности.

Основная формула для расчета средневзвешанной цены капитала: WACC = wdkd (1 – T) + wpkp + ws (ks èëè ke),

где w — доля или удельный вес различных источников в структуре всего используемого компанией капитала, соответственно:

wd — доля заемного капитала;

kd — стоимость заемного капитала; wp — доля привилегированных акций;

kp — стоимость привилегированных акций; ws — доля нераспределенной прибыли;

Т — ставка налога на прибыль.

Если фирма использует различные типы земного капитала в качестве своих постояннных источников финансирования, цена этого источника в WAСC сама может быть средней из некоторых компонент; собственный капитал, используемый в вычислениях, представлен либо ценой нераспределенной прибыли ks, либо ценой обыкновенных акций нового выпуска ke. Средневзвешенная стоимость капитала используется в процессе принятия решений по формированию инвестиционного бюджета компании.

С ростом объемов привлекаемых средств средневзвешенная стоимость капитала может быть разной, так как изменяются ситуация на рынке капитала, метод привлечения ресурсов. Поэтому вводится понятие предельной цены капитала (МСС). Под предельной ценой любого ресурса понимается цена каждой дополнительной его единицы. Предельная цена капитала это цена последней денежной единицы вновь привлеченной фирмой.

Пример 7. Капитал фирмы имеет следующую структуру:

1000000 д.ед. — заемный капитал по цене 10% (до уплаты налогов). Ставка налога на прибыль 24%.

2000000 д.ед. — привилегированные акции, по которым выплачиваются дивиденды по 2 д.ед. на акцию; текущая курсовая цена акции 18 д.ед.

3000000 д.ед. — обыкновенные акции с коэффициентом β — 0,9. Среднерыночная ожидаемая доходность 12%, ставка по безрисковым активам 5%.

Чему равна средневзвешенная стоимость капитала фирмы? Рассчитаем веса различных видов капитала:

Весь капитал фирмы составляет 6000000, соответственно: wd = 1000000 / 6000000 = 0,17; wp = 2000000 / 6000000 = 0,33; ws = 3000000 / 6000000 = 0,5.

Цена заемного капитала без учета налогов rd = 10% (известно). Стоимость капитала, состоящего из привилегированных акций:

rp = 2 / 18 = 0,1111, èëè 11,11%.

Поскольку речь идет об уже существующих обыкновенных акциях (а не о новом выпуске), мы можем считать их стоимость равной стоимости нераспределенной прибыли.

Стоимость обыкновенных акций rs = 5 + (12 – 5) × 0,9 = 0,113 =11,30%.

WACC = 0,17 × 10 × (1 – 0,24) + 0,33 × (11,11) + 0,5 × (11,3) = 1,29 + 3,67 + 5,65 = 10,61%. Пример 8. Расчет предельной стоимость капитала (МСС) фирмы.

Некоторая фирма имеет на 1 млн долл. заемного капитала по цене 11% до уплаты налогов. Кроме того, у фирмы есть на 1 млн долл. обыкновенных акций. Фирма только что выплатила

46

дивиденды в размере 2 долл., и ожидается, что дивиденды будут расти на 5% ежегодно. Рыночная цена обыкновенных акций 50 долл.

Какова текущая средневзвешенная стоимость капитала фирмы? Ставка налога на доход фирмы 24%.

Выпустив облигации и акции в равных объемах, фирма планирует привлечь дополнительно 1000000 долл. Облигации можно разместить по той же ставке 11% до уплаты налогов. Новые акции можно продать по цене 50 долл. за акцию, но затраты по выпуску составят 6% от стоимости выпуска.

Какова предельная стоимость капитала фирмы? Стоимость обыкновенных акций фирмы составляет:

2 (1 + 0,05)

rs = —————— + 0,05 = 0,092, èëè 9,2%. 50

Текущая средневзвешенная стоимость капитала фирмы равна: WACC = 0,5 Ч 0,11 Ч (1 – 0,24) + 0,5 Ч 9,2 = 8,78%.

Стоимость нового выпуска акций составит:

2 (1 + 0,05)

re = —————— + 0,05 = 0,0947, èëè 9,47%. 50 (1 – 0,06)

Предельная стоимость капитала фирмы равна средневзвешенной стоимости нового выпуска: WACC = 0,5 Ч 0,11 Ч (1 – 0,24) + 0,5 Ч 9,47 = 8,915%.

Таким образом, предельная цена (стоимость) капитала фирмы выше, чем текущая средневзвешенная стоимость. И на самом деле, если фирма решит изменить структуру своего капитала, то изменится и предельная стоимость капитала. Например, если бы весь новый капитал привлекался путем выпуска акций, предельная стоимость капитала была бы 9,47%.

Во многих случаях дополнительный капитал, привлекаемый фирмой, поступает из различных источников — кредиты, выпуск привилегированных и обыкновенных акций, нераспределенная прибыль. Когда один источник капитала истощается, фирма вынуждена искать другие источники, и это меняет предельную стоимость капитала. Те точки, в которых меняется предельная стоимость, называются точками перелома.

Точки перелома появляются по двум причинам:

1)повышение стоимости долга;

2)исчерпание внутренних источников (нераспределенной прибыли от амортизационного фонда).

Когда фирма выпускает все больше и больше долговых обязательств, возрастает потенциальная опасность финансовых рисков, и в результате кредиторы будут настаивать на более высоких процентных ставках.

Ниже приводится пример точки перелома, причина которой — повышение стоимости кредита.

Пример 9. Фирма планирует привлечь дополнительный капитал в размере 5000000 долл. Из них 3000000 долл. — новые долговые обязательства, а остальное — внутренние резервы, т.е. нераспределенная прибыль. Первые 2000000 долл. фирма может заимствовать под 11% в год, а следующие 1000000 долл. будут стоить 12%. Ставка налога на прибыль равна 30%, стоимость нераспределенной прибыли 12%.

Определить точку перелома и рассчитать предельную стоимость капитала при различных уровнях финансирования.

Предложенное увеличение капитала представляет собой комбинацию заимствования и использования собственного капитала в форме нераспределенной прибыли в следующей пропорции: 60% — долг, 40% — обыкновенные акции.

Точка перелома для заемного капитала появляется, когда стоимость заимствования возрастает с 8 до 9%. Мы можем ее рассчитать по следующей формуле:

Точка перелома займа = Объем долга по низкой ставке / Wd.

Подставляя известные данные, получим:

Точка перелома займа = 2000000 / 0,6 = 3333333,33.

47

Таким образом, точке перелома соответствует величина дополнительно привлекаемого капитала в 3333333,33 долл., при этом 2000000 долл. (60% капитала) будут представлены заемным капиталом по цене 11% до уплаты налогов, а 1333333,33 долл. (или 40% капитала) — нераспределенной прибылью, стоимость реинвестирования которой составляет 12%.

Предельная стоимость капитала в этот момент равна средневзвешенной стоимости капитала, или предельная стоимость (1 – 3333333,33) = 0,6 Ч 11 Ч (1 – 0,24) + 0,4 Ч 12 = 9,816%.

Начиная с этого момента, предельная стоимость возрастает:

Предельная стоимость (3333333,34 – 5000000) = 0,6 Ч 12 Ч (1 – 0,24) + 0,4 Ч 12 = 10,272%. Таким образом, первые 3333333,33 долл. привлекаемого дополнительного капитала обойдутся

фирме в 9,816%, а начиная со следующего доллара (в нашем случае — цента) привлекаемые средства будут для фирмы дороже — будут стоить 10,272%. Когда у фирмы нет больше нераспределенной прибыли для реинвестирования и ей приходится выпускать новые акции, появляется следующая точка перелома, связанная с выпуском обыкновенных акций.

Пример 10. Расчет точки перелома, связанной с выпуском обыкновенных акций. Структура капитала фирмы следующая: 70% — обыкновенные акции, 30% — заемный капитал.

Фирма планирует дополнительно привлечь 10000000 долл., сохраняя прежнюю структуру капитала. Цена заемного капитала — 8%. Фирма только что выплатила дивиденды в размере 3 долл., ожидается, что размер дивидендов будет возрастать ежегодно на 6%. Текущая цена обыкновенных акций фирмы — 50 долл. Фирма может выпустить новые акции по той же цене с затратами на выпуск 5%. В распоряжении фирмы имеется 5000000 долл. нераспределенной прибыли. Ставка налога на прибыль фирмы — 24%.

Найти точку перелома, определяемую внутренними резервами, и предельную стоимость капитала.

Прежде всего рассчитаем стоимость реинвестирования нераспределенной прибыли и выпуска новых акций:

rs = 3 (1 + 0,06 / 50 + 0,06 = 0,1236, или 12,36% — стоимость нераспределенной прибыли;

rs = 3 (1 +0,06) / 50 (1 – 0,05) + 0,06 = 0,1269, или 12,69% — стоимость выпуска новых акций. Точка перелома, определяемая наличной нераспределенной прибылью, рассчитывается

таким образом:

Точка перелома нераспределенной прибыли = Нераспределенная прибыль / Ws. Теперь мы можем рассчитать искомую точку перелома:

Точка перелома нераспределенной прибыли = 5000000 / 0,76. До этого уровня предельная стоимость капитала составляет:

Предельная стоимость (1 – 142857,14) = 0,3 Ч 8 Ч (1 – 0,24) + 0,7 Ч 12,36 = 10,332%.

После привлечения 7142857,14 долл. дополнительного капитала новый капитал станет дороже:

Предельная стоимость (7142857,14 – 10000000) = 0,3 Ч 8 Ч (1 – 0,3) + 0,7 Ч 12,69 = 10,563%. Предельную стоимость на разных уровнях привлечения капитала можно представить

графически (рис.5.2).

Стоимость, %

10,60%

10,56%

10,55%

10,50%

10,45%

10,40%

10,35% 10,33%

10,30%

0 2 4 6 8 10 12 Капитал, млн долл.

Рис.5.2. График предельной стоимости капитала для примера 10

48

На приведенном графике стоимость капитала возрастает на 0,231%, когда капитал равен 7142857,14 долл. Линия, отражающая изменение цены очередного доллара вновь привлекаемого капитала, называется графиком предельной стоимости капитала (МСС) или графиком зависимости предельной стоимости капитала от величины прироста средств.

Поведение графика МСС после точки перелома нераспределенной прибыли. На графике МСС для фирмы при достижении прироста капитала в 7142857,14 долл. происходит скачок, или перелом. Могут ли на графике быть еще и другие скачки? Да, могут.

Ведь цена капитала может также увеличиться из-за роста цены других источников — заемного капитала и привилегированных акций либо как результат дальнейшего роста затрат на размещение при выпуске фирмой все большего и большего числа обыкновенных акций. Некоторые специалисты считают, что цена составляющих капитала, отличных от обыкновенных акций, не может расти. Их аргумент: до тех пор пока структура капитала не изменится, а также при условии, что фирма использует новый капитал для вложений в прибыльные проекты с той же степенью риска, как и у уже существующих проектов, инвесторы будут вкладывать капитал в деятельность компании в неограниченных объемах и под тот же процент. Однако этот аргумент предполагает наличие бесконечно эластичного спроса на ценные бумаги фирмы: чем больше ценных бумаг продается за данный период, тем ниже цена, получаемая за них, и выше требуемая доходность. В этой ситуации чем больший объем финансирования требуется, тем выше WАСС фирмы.

Результатом всего этого является то, что фирма столкнется с ростом МСС, как это показано на рис.5.3.

WACC, %

WACC

10,56

10,33

0

714287,14

Новый капитал, долл.

Рис.5.3. График предельной стоимости капитала за пределами точки перелома нераспределенной прибыли

График построен без учета амортизационного фонда, который может использоваться для замены изношенного или устаревшего оборудования и приобретения новых активов. Цена источника амортизационный фонд приблизительно равна WACC до момента привлечения новых средств извне. Например, предположим, что амортизационный фонд в компании 10 млн усл.ед. Цена собственного капитала фирмы ks — 15%, посленалоговая стоимость заемного капитала — 12%. Если структура капитала 50% — собственный капитал и 50% — заемный капитал, WACC = = 0,5 Ч 15% + 0,5 Ч 0,12 = 13,5%. Предположим, что у фирмы нет доступных проектов, включая замену изношенного оборудования, доходность которых была бы 13,5% и более. Очевидно, что компании не следует привлекать новый капитал или реинвестировать в свои активы прибыль, так как для акционеров выгоднее получить дивиденды и самим их вложить под 15% годовых, Соответственно фирма не должна использовать для реинвестирования и амортизационный фонд, так как доходность от реинвестирования составила менее 13,5%.

График МСС имеет тенденцию роста, отражающую положительную зависимость между приростом капитала и его ценой, и невозможность точно измерить эту цену, выражающую, в свою очередь, взаимосвязь цен отдельных компонентов. Эта взаимосвязь существует даже для первого приращенного доллара — цены всех источников являются лишь оценками и с увеличением потребности фирмы в дополнительном капитале эти оценки становятся все более неопределенными, а взаимосвязь между ними усложняется. График МСС используется для определения оптимального уровня новых инвестиций фирмы.

49