p08_44

Источники финансирования капитальных вложений предприятия

Собственные источники финансовых ресурсов

Источники внешнего финансированияя

Денежные средства учредителей, внесенные в уставный капитал предприятия

Аккумулированные

амортизационные

отчисления

Резервные фонды

Средства от продажи собственного имущества

Средства от продажи ценных бумаг, приобретенных ранее на финансовом рынке

Привлеченные и заемные финансовые ресурсы

Долгосрочные кредиты банков

Средства, полученные от эмиссии и размещения ценных бумаг предприятия

Инвестиции

зарубежных

партнеров

Централизованные

финансовые

ресурсы

Средства

государственного

и местного

бюджетов

Средства

государственных

внебюджетных

фондов

Средства

благотворительных

фондов

Средства, полученные от сдачи собственного имущества в аренду

Рис. 9.4. Состав источников финансирования капитальных вложений

предприятия

ценных бумаг предприятия связаны с затратами на выпуск и оплату услуг финансовых посредников за размещение этих бумаг на финансовом рынке, в дальнейшем — выплатой по ним дивидендов акционерам и процентов держателям облигаций.

Привлечение займов, кредитов связано с необходимостью возвращения основного долга и выплатой процентов за пользование ими.

341

Длягосударственныхпредприятийисточникамифинансирования капитальных вложений могут быть также средства государственного и местного бюджетов, государственных внебюджетных фондов, благотворительных фондов.

Формированиеструктурыисточниковфинансированиякапитальных вложений зависит от многих факторов, таких как действующая система налогообложения предприятий; темпы увеличения объемов реализации продукции предприятия, их стабильность; структура активовпредприятия;ситуациянарынкекапиталов;кредитнаяполитика национального банка страны и др.

Выбор оптимальной структуры источников финансирования капитальных вложений имеет очень большое значение, поскольку позволяетпредприятиюминимизироватьрискпотерисвоейплатеже­ способности и избежать банкротства.

9.4.Оценка эффективности капитальных вложений предприятия

В современной практике оценки эффективности реальных инвестиций используются определенные базовые принципы и методичес-

кие подходы [48; 68; 81; 85; 103; 107].

К основным базовым принципам оценки эффективности капиталовложений относятся такие.

1.Эффективность проектов инвестирования капитала должна оцениваться на основании сопоставления объема инвестированных средств с одной стороны и сумм и сроков возврата инвестированного капитала — с другой.

2.При определении необходимого объема инвестиционных затрат необходимо учитывать как основные, так и сопутствующие затраты капитала. Это объясняется тем, что при инвестировании довольно часто предприятие кроме предусмотренных проектом основных затрат несет еще и сопутствующие затраты, обусловленные реализациейэтогопроекта.Поэтомуприоценкеэффективностиосуществления капиталовложений такие затраты также необходимо учитывать.

3.Возврат инвестированного капитала оценивается на основе показателя денежного потока от инвестиций.

Под денежными потоками от инвестиций следует понимать полученную от их осуществления сумму чистой прибыли и аморти-

342

объекта инвестирования;

зационных отчислений. Рассчитываются денежные потоки (ДП) по формуле

ДП = П + А,

(9.6)

гдеП —годоваячистаяприбыль,полученнаяврезультатереализации инвестиций, грн.; А — годовые амортизационные отчисления, грн.

4. Приведение ожидаемых от инвестиций будущих денежных потоков к их теперешней или, другими словами, текущей стоимос-

ти. Поскольку денежные средства со временем обесцениваются, стоимость сегодняшних денег (т. е. их покупательная способность) превышает стоимость денежных средств, которые будут получены в будущем. Такое влияние времени на стоимость денег учитывается путем дисконтирования ожидаемых в будущем денежных средств. Для этого ожидаемые денежные потоки корректируются на коэффициент, отвечающий дисконтной ставке, которая учитывает риск и неуверенность, связанные с конкретным проектом.

При стабильных годовых темпах инфляции для расчета теперешней стоимости будущих денежных потоков применяют постоянную годовую ставку дисконта. Теперешняя стоимость денежного потока, полученного в t-м году, называется дисконтированной стоимостью

(ДПдискt) и рассчитывается по формуле
1
ДПдискt = ДПt		,	(9.7)
	(1+ d)t

где ДПt — денежный поток, ожидаемый в t-м году от реализации инвестиционного проекта, грн.; t — ожидаемый срок эксплуатации

1 — коэффициент дисконтирования; (1+ d)t

d — дисконтная ставка (в виде десятичной дроби).

Теперешняя стоимость всех будущих денежных потоков, ожидаемых от реализации инвестиционного проекта (ТС), определяется по формуле

	T			1
	ТС = ∑ДП				.	(9.8)
			t (1+ d)t
	=	1
	t

Суммы инвестированного в будущем капитала также необходимо приводить к их теперешней стоимости, поскольку во многих случаях инвестирование осуществляется не одномоментно, а в течение определенного периода (нескольких лет). Для этого все следующие после окончания первого года инвестирования суммы вкладываемого капи-

343

тала приводят к их теперешней стоимости с помощью соответствующихдисконтныхставок.Этонеобходимодлявозможностисравнения общей суммы вложенного в проект капитала с денежными потоками, ожидаемыми инвестором от его реализации.

5. Дифференцированный выбор дисконтной ставки. Ставки для дисконтирования денежных потоков от реализации различных проектов выбираются дифференцированно с учетом таких факторов, как ожидаемый темп инфляции, премия за риск и вероятность низкого уровня платежеспособности предприятия, продолжительность периода инвестирования и др.

На основании приведенных принципов рассчитываются основные характеристикиинвестиционныхпроектов,ккоторымотносятсячистая теперешняя стоимость, индекс доходности инвестиций, период окупаемости, внутренняя норма доходности инвестиций.

Чистая теперешняя стоимость (ЧТС) характеризует общий абсолютный эффект от реализации инвестиций и рассчитывается как разница между теперешней стоимостью будущих денежных потоков, полученных в период эксплуатации объекта инвестирования, и вложенным капиталом:

ЧТС = ТС – НИ,

(9.9)

где НИ — начальные инвестиции, грн.

Если значение ЧТС положительное, то проект одобряется как прибыльный, если же отрицательное или равно нулю, проект следует отклонить, поскольку его реализация принесет убытки либо не принесет инвестору дополнительной прибыли на вложенный капитал.

Пример. Оценить эффективность двух альтернативных инвестиционных проектов. Первоначальные инвестиции по первому проекту — 130 тыс. грн, по второму — 175 тыс. грн. От реализации первого проекта ожидаются следующие денежные потоки: 1-й год — 34 тыс. грн, 2-й год — 65 тыс. грн, 3-й год — 80 тыс. грн, 4-й год — 48 тыс. грн.

От реализации второго проекта в течение шести лет ожидаются постоянныегодовыеденежныепотокивразмере52тыс.грн.Исходяиз степени риска вариантов инвестиций для расчета денежных потоков от реализации первого проекта применяется дисконтная ставка в размере 10 %, второго — 12 %. Определить наиболее эффективный проект на основании показателя чистой теперешней стоимости проекта.

Решение. Теперешняя стоимость будущих денежных потоков от реализации инвестиций, определяемая по формуле (9.7), по годам проектов приведена в таблице.

344

Год

Проект А

Проект Б

1-й

ДПдиск1

= 34

1

=

ДПдиск1

= 52

1

=

(1+ 0,1)1

(1+ 0,12)1

= 30,91 тыс. грн

= 46,43 тыс. грн

2-й

ДПдиск2

= 65

1

=

ДПдиск2

= 52

1

=

(1+

0,1)2

(1

+

0,12)2

= 53,72 тыс. грн

= 41,45 тыс. грн

3-й

ДПдиск3

= 80

1

=

ДПдиск3

= 52

1

=

(1+

0,1)3

(1

+

0,12)3

= 60,11 тыс. грн

= 37,01 тыс. грн

4-й

ДПдиск4

= 48

1

=

ДПдиск4

= 52

1

=

(1+ 0,1)4

(1

+

0,12)4

= 32,78 тыс. грн

= 33,05 тыс. грн

5-й

ДПдиск5

= 52

1

=

—

(1+ 0,12)5

= 29,51 тыс. грн

6-й

ДПдиск6

= 52

1

=

—

(1+

0,12)6

= 26,34 тыс. грн

ТС = 30,91 + 5 3,72 + 60,11 +

ТС = 46,43 + 41,45 + 37,01 +

+ 32,78 = 177,52 тыс. грн

+ 33,05 + 29,51 + 26,34 =

= 213,79 тыс. грн

2. Чистая теперешняя стоимость проектов по формуле (9.9)

А ЧТС = 177,52 – 130,0 = 47,2 тыс. грн;

БЧТС = 213,79 – 175,0 = 38,79 тыс. грн.

От реализации обоих проектов предприятие получит эффект, поскольку их чистая теперешняя стоимость положительная. Однако при сравнении возможных эффектов следует, что для предприятия реализация первого проекта выгоднее, так как его чистая теперешняя стоимость больше.

Другая характеристика инвестиционного проекта — индекс доходности инвестиций — в целом очень близок к показателю чистой теперешней стоимости. Индекс доходности (ИД) рассчитывается как отношение между теперешней стоимостью будущих денежных потоков и начальными инвестициями:

345

ИД =	ТС .	(9.10)
	НИ

Проект, имеющий индекс доходности больше единицы, одобряется как прибыльный. В противном случае проект отклоняется.

Пример. По условию предыдущего примера рассчитать индекс доходности проектов и выбрать наиболее привлекательный для инвестора.

Решение. Индекс доходности проектов по формуле (9.10)

А ИД =	177,52	= 1,37;	Б ИД =	213,79	= 1,22.
	130			175

Как видим, проект А эффективнее.

В зависимости от периода окупаемости инвестиций можно определить время, за которое будут возмещены вложенные инвестиции. Период окупаемости (Ток) определяется как отношение начальных инвестиций к среднегодовым дисконтированным денежным потокам:

T =	НИ		,	(9.11)
ок	ДПдиск

где ДПдиск — среднегодовые дисконтированные денежные потоки, грн.,

	диск =	ТС.	(9.12)
ДП
		t

Пример. По условию предыдущего примера определить период окупаемости инвестиционных проектов.

Решение. 1. Среднегодовые дисконтированные денежные потоки по формуле (9.12) по проектам

А				диск =	177,52	= 44,38	тыс. грн;
		ДП
					4
Б			диск =		213,79	= 35,63	тыс. грн.
	ДП
					6

2. Период окупаемости по формуле (9.11) по проектам

	А T	=	130	= 2,93;	Б T	=	175	= 4,91 .
			44,38				35,63
	ок				ок

Сравнение проектов по периоду окупаемости показывает, что средства, вложенные в проект А, возместятся быстрее, а следовательно, и риск первого проекта меньше.

346

Внутренняя норма доходности инвестиций характеризует уро-

вень доходности осуществленных инвестиций. Внутренняя норма доходности равна дисконтной ставке, при которой чистая теперешняя стоимость проекта равна нулю. Это можно записать так:

ЧТС = ТС – НИ = 0.

(9.13)

Для одобрения проекта внутренняя норма доходности проекта сравнивается с необходимой ставкой доходности деятельности предприятия, учитывающей стоимость привлечения капитала для финансирования инвестиций и степень риска проекта. Если внутренняя ставка дохода превышает необходимую ставку, проект одобряется как прибыльный.

Пример. На основании данных предыдущего примера определить внутреннюю норму доходности для проектов и указать наиболее привлекательный из них, если необходимая ставка дохода равна 18%.

Решение. Методом последовательных приближений определим ставку, при которой чистая теперешняя стоимость проекта А равна нулю. Для этого зададим ставки дисконта 23, 24, 25%. Рассчитываем:

при r = 23 % ЧТС = 34000/(1 + 0,23)1 + 65000/(1 + 0,23)2 +

+ 80000/(1 + 0,23)3 + 48000/(1 + 0,23)4 – 130000 = = 4567,91 грн;

при r = 24 % ЧТС = 34000/(1 + 0,24)1 + 65000/(1 + 0,24)2 +

+ 80000/(1 + 0,24)3 + 48000/(1 + 0,24)4 – 130000 = = 1954,74 грн;

при r = 25 % ЧТС = 34000/(1 + 0,25)1 + 65000/(1 + 0,25)2 +

+ 80000/(1 + 0,25)3 + 48000/(1 + 0,25)4 – 130000 = = 579,2 грн.

Как видим, дисконтная ставка превышает 24 %, но ниже 25 % и приблизительно равна 24,768 % (определяется путем подбора ставок, находящихся между 24 и 25 %).

Методом последовательного подбора определим дисконтную ставку, при которой чистая теперешняя стоимость проекта Б равна нулю. Рассмотрим ставки дисконта 19 и 20 %.

Рассчитываем:

при r = 19 % ЧТС = 52000/(1 + 0,19)1 + 52000/(1 + 0,19)2 +

+52000/(1 + 0,19)3 + 52000/(1 + 0,19)4 +

+52000/(1 + 0,19)5 + 52000/(1 + 0,19)6 –175000 = = 2308,42 грн;

при r = 20 % ЧТС = 52000/(1 + 0,20)1 + 52000/(1 + 0,20)2 + + 52000/(1 + 0,20)3 + 52000/(1 + 0,20)4 +

347

+ 52000/(1 + 0,20)5 + 52000/(1 + 0,20)6 –175000 = = –2073,47 грн.

Как видим, ставка дисконта находится между 19 и 20%. Рассчитываем далее:

при r = 19,5 % ЧТС = 52000/(1 + 0,195)1 + 52000/(1 + 0,195)2 +

+52000/(1 + 0,195)3 + 52000/(1 + 0,195)4 +

+52000/(1 + 0,195)5 + 52000/(1 + 0,195)6 – 175000 = = 94,96 грн;

при r = 19,521 % ЧТС = 52000/(1 + 0,19521)1 + 52000/(1 +

+0,19521)2 + 52000/(1 + 0,19521)3 +

+52000/(1 + 0,19521)4 + 52000/(1 + 0,19521)5 +

+52000/(1 + 0,19521)6 –175000 = 2,99 грн.

Таким образом, внутренняя норма доходности проекта приблизительно равна 19,521 %.

Как видим, оба проекта обеспечивают предприятию необходимую ставку доходности, однако денежные потоки от реализации проекта А позволяют не только покрыть все связанные с ним затраты, но и получить большую прибыль.

9.5.Характеристика финансовых инвестиций и оценка их эффективности

Финансовые инвестиции предприятия тесно связаны с функционированием финансового рынка, основными задачами которого являются аккумулирование и эффективное размещение финансовых ресурсов в отрасли экономики.

В процессе хозяйствования у одних субъектов периодически возникает потребность в дополнительных средствах для расширения деятельности, и они согласны за них платить. Одновременно у других накапливаются определенные сбережения, которые могут использоваться для инвестиций. Обе стороны встречаются на финансовом рынке, где и происходит переливание капиталов. Другими словами, финансовый рынок можно понимать как денежные отношения, возникающие в процессе купли-продажи финансовых активов под влиянием спроса и предложения на заемный капитал, движение которого воплощается в ценных бумагах.

Финансовый рынок охватывает денежный рынок и рынок капиталов.

На денежном рынке происходит обращение наличных денежных средств и краткосрочных ценных бумаг (векселей, чеков и др.).

348

Рынок капиталов включает рынок заемного капитала (кратко- и долгосрочных банковских кредитов) и рынок ценных бумаг.

К основным направлениям финансовых инвестиций предприятия относятся [49; 50] вложения:

•средств в уставные капиталы совместных предприятий;

•капитала в ценные бумаги рынка капиталов;

•капитала на денежном рынке.

Вложения средств в уставные капиталы совместных предприятий

позволяет предприятию укрепить хозяйственные связи с поставщиками сырья и материалов (при участии в их уставном капитале), развивать собственную производственную инфраструктуру, расширить сбыт продукции, проникнуть на другие региональные рынки и т. д.

Вложения капитала предприятия в ценные бумаги рынка капита-

лов распространены в практике финансовых инвестиций. Такие ценные бумаги можно распределить на группы:

•корпоративные — подтверждают право собственности держателя ценных бумаг. К ним относятся простые (другими словами, обычные) и привилегированные акции;

•долговые — подтверждают право кредитора на получение от должника определенной суммы долга (долгосрочные векселя, облигации);

•производные ценные бумаги — это прочие инструменты финансового рынка. К ним относятся опционы, фьючерсы, конвертируемые облигации и конвертируемые привилегированные

акции.

Вложения капитала на денежном рынке наблюдаются при их раз-

мещении на банковских депозитных счетах. Цель такого размещения временно свободных средств предприятия — получить дополнительную прибыль, которая в дальнейшем может направляться на инвестиционные потребности.

Оценка эффективности осуществления финансовых инвестиций основана на тех же принципах, что и оценка эффективности реальных инвестиций. Однако при этом необходимо учитывать определенные различия, а именно [49; 50; 81; 85]:

• в денежных потоках от финансовых инвестиций отсутствуют амортизационные отчисления. Поэтому при расчете денежных потоков от таких инвестиций учитываются периодически выплачиваемые по ним проценты (для взносов в уставные капиталы других предпри-

349

ятий; вкладов на депозитных счетах в банках; облигаций и прочих долговых ценных бумаг) и дивиденды (по приобретенным акциям других предприятий);

•финансовые активы (ценные бумаги) могут быть проданы на рынке по цене, сложившейся на них в момент продажи. Поэтому в состав денежных потоков от финансовых инвестиций включается стоимость их возможной реализации по окончании срока их использования. Для долговых ценных бумаг эта стоимость фиксированная (представляет собой основной долг), а для корпоративных стоимость реализации определяется их текущей курсовой ценой;

•норма дохода от таких инвестиций определяется степенью риска финансового инструмента.

Инвестициям в финансовые активы с незначительным риском свойственнанизкаянормадохода.Ктакимактивамотносятсяценные бумаги, выпускаемые государством (облигации, государственные казначейские обязательства и др.). Они считаются надежными ценными бумагами. Инвесторы, которые склоняются преимущественно

кподобным инвестициям, называются консервативными.

Ценные бумаги, приносящие большую норму дохода, отягощены большей степенью риска. Если инвестор формирует свой портфель инвестиций преимущественно из таких финансовых инструментов, он считается агрессивным.

Если инвестор не отдает предпочтение определенному типу ценных бумаг и включает в свой портфель как менее, так и более рискованные ценные бумаги, он считается умеренным.

Потенциальногоинвестораинтересуетпреждевсегосложившаяся на рынке реальная стоимость финансового инструмента. Она зависит от ожидаемой нормы дохода и степени риска, которым отягощена эта бумага.Еслифактическиеинвестиционныезатратыбудутпревышать реальную стоимость финансового актива, то инвестор не получит ожидаемого дохода, а следовательно, эффективность инвестирования снизится.Инапротив,еслифактическиеинвестиционныезатратыбудут ниже реальной стоимости финансового актива, инвестор получит доход больший, чем ожидаемый, а эффективность инвестирования в этом случае повысится.

Таким образом, оценить эффективность вложения средств в финансовый актив можно путем определения его реальной, или рыночной, стоимости.

350