p08_44

Реальная стоимость финансового инструмента определяется по формуле

	N			1
	Р = ∑ДП				,	(9.14)
			n (1+ d)n
	=	1
	n

где n — количество периодов пользования финансовым активом; d — дисконтная ставка (в виде десятичной дроби).

При оценке реальной стоимости различных финансовых инструментов необходимо учитывать особенности формирования их денежных потоков [50; 81].

Доход от осуществленных вложений капитала как в ценные бумаги, так и в прочие финансовые инструменты определяется как разница между реальной стоимостью финансового актива и начальными инвестициями в такие активы. Если реальная стоимость превышает начальные инвестиции, то инвестор имеет доход, что означает эффективность вложения средств. Эффективность (или доходность) инвестиций определяется делением полученного от осуществленных инвестиций дохода на инвестированные средства.

Рассмотрим, как определяется реальная стоимость облигаций. Облигация — это долговая ценная бумага, подтверждающая пра-

во ее владельца на получение через определенный период основного долга,предоставленногодругомулицу,выпустившемуэтуоблигацию (эмитенту), и доходов по ней в виде процентов. К характеристикам облигации относятся ее номинальная стоимость (определяет основной долг либо стоимость, по которой облигация погашается); годовая процентная либо дисконтная ставка по облигации; величина дохода по облигации (сумма начисленных процентов); норма доходности облигации; количество периодов выплат процентов до срока ее погашения.

Реальная стоимость облигации, по которой проценты выплачива-

ются ежегодно, определяется так:

N	Пn		Н
Робл = ∑=		+		,	(9.15)
	(1+ d)n		(1+ d)N
n 1

где N — срок, через который погашается облигация; n — количество периодов выплат процентов; Пn — проценты, выплачиваемые по облигации каждый n-й год,

Пn = rН;

(9.16)

351

r — годовая процентная ставка, выплачиваемая по облигации (в виде десятичной дроби); Н — номинальная стоимость облигации, грн.; d — дисконтная ставка (в виде десятичной дроби).

Пример. По облигации номинальной стоимостью 1000 грн ежегодно один раз выплачиваются проценты в размере 10 % номинала. Определить реальную стоимость и доходность этой облигации, если она будет погашена через три года, а дисконтная ставка составляет:

а) 12 %; б) 9 %.

Решение. 1. Годовая сумма процентов, выплачиваемая по облига-

ции, по формуле (9.16) П = 0,1 · 1000 = 100 грн.

2. Реальная стоимость облигации по формуле (9.15): а) при d = 12 %

Робл =	100	+	100	+	100	+	100	= 951,96 грн;
	(1+0,12)1		(1+0,12)2		(1+0,12)3		(1+0,12)3
б) при d = 9 %:
Робл =	100	+	100	+	100	+	100	= 1025,31 грн.
	(1+0,09)1		(1+0,09)2		(1+0,09)3		(1+0,09)3

3. Доход от инвестиций определяем по формуле Д = Робл – НИ:

а) Д = 951,96 – 1000 = 48,04 грн; б) Д = 1025,31 – 1000 = 25,31 грн.

В первом случае инвестиции в облигацию принесут инвестору убытки в размере 48,04 грн. Это объясняется тем, что 10 %-ный годовой доход и основной долг обесценивались ежегодно на 12 %.

Если же ежегодный темп инфляции будет составлять 9 %, инвестор получит доход в размере 25,31 грн. Доходность осуществленных вложений будет составлять

НД 100% = 25,311000 100% = 2,531%.

Акция — это ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на часть имущества акционерного общества и предоставляющая ему право на получение части прибыли в виде дивидендов. Реальная стоимость акций определяется с учетом их вида [50; 81].

Различаются акции привилегированные и простые (обычные). По привилегированным акциям выплачиваются фиксированные дивиденды. Поскольку акции считаются бессрочными ценными бумагами, для них не существует срока гашения. Реальная стоимость

привилегированных акций определяется по формуле

Рпр.а =		Д	+		Д	+ ...+	Д		,	(9.17)
		+ d)1			+ d)2		(1+ d)
(1			(1

352

где Д — постоянный дивиденд, грн.; d — дисконтная ставка (в виде годовой десятичной дроби).

Формулу (9.17) можно упростить:

Рпр.а =	Д.	(9.18)
	d

Пример. По привилегированной акции ежегодно выплачиваются дивидендывсуме1,4грн.Определитьреальнуюстоимостьакции,если дисконтная ставка для аналогичных акций на рынке: а) 10 %; б) 13 %

Решение. Реальная стоимость акции по формуле (9.18):

а)Рпр.а = 1,40,1 = 14 грн; б) Рпр.а = 0,131,4 = 10,76 грн.

Таким образом, чем выше уровень инфляции и риск привилегированной акции (дисконтная ставка), тем ниже ее реальная стоимость.

При определении реальной стоимости простых акций необходимо учитывать, что выплата дивидендов по таким акциям не гарантируется. Дивидендная политика каждого акционерного общества зависит от размеров предприятия, полученной прибыли, задолженности и стратегических целей его развития [81]. Дивиденды, выплаченные за определенный год, могут быть больше или меньше дивидендов, выплаченных за предыдущий год. Кроме того, за отдельные годы дивиденды вообще могут не выплачиваться.

На стоимость простых акций влияют преимущественно три фактора: годовая сумма выплачиваемых по ним дивидендов, темпы прироста дивидендов; ставка дисконта.

Ставка, по которой дисконтируются ожидаемые в будущем дивиденды, называется необходимой ставкой дохода. Если общество-эми- тент таких акций имеет высокий уровень риска, инвесторы ожидают высокую необходимую ставку дохода, которая должна компенсировать этот риск.

Реальная стоимость простых акций с постоянными дивидендами

определяется по формуле

Р

=

Д

+

Д

+ ...+

Д

,

(9.19)

п.а

+ dн )1

+ dн )2

+ dн )∞

(1

(1

(1

или

Рп.а =

Д

,

(9.20)

dн

353

где Д — постоянный годовой дивиденд, грн; dн — необходимая ставка дохода (в виде десятичной дроби).

Пример. Постоянный годовой дивиденд по простым акциям АО “Киев” составляет 2,5 грн на акцию. Прирост будущих дивидендов не ожидается, а необходимая ставка дохода для этих акций — 12%. Определить реальную стоимость простой акции.

Решение. Реальная стоимость простой акции с постоянными дивидендами по формуле (9.19) Рп.а = 0,122,5 =20,83 грн.

Если дивиденды, выплачиваемые по простым акциям, возрастают ежегодно высокими темпами, то реальная стоимость таких акций рассчитывается по формуле

Рп.а =		Д0(1+ g)				,	(9.21)
			dн − g
или
Рп.а	=			Д1	,		(9.22)
				dн − g

где Д0 — последний выплаченный дивиденд по акциям, грн.; Д1 — ожидаемый через год дивиденд на акцию, грн.; g — темпы прироста дивидендов (в виде десятичной дроби).

Пример. Последний раз АО “Витязь” выплатило на каждую акцию дивиденды в сумме 1,5 грн. Оно надеется на ежегодный прирост дивидендов на 3 %. Определить реальную стоимость простой акции, если необходимая ставка дохода для этой акции: а) 10 %; б) 8 %.

Решение. Реальная стоимость акций по формуле (9.21):

а) Рп.а =	1,5 (1+0,03)	= 22,07	грн;
	0,10−0,03
б) Рп.а =	1,5 (1+0,03)	= 30,9	грн.
	0,08−0,03

В случае неравномерного возрастания дивидендов по акциям для определенияихреальнойстоимостинеобходимоопределитьбудущие дивиденды отдельно за каждый период, а потом с помощью дисконтной ставки рассчитать их реальные стоимости и сложить полученные результаты.

354

9.6. Управление инвестициями на предприятии

Основная цель управления инвестиционной деятельностью — достичь наиболее эффективной реализации инвестиционной стратегии предприятия. Процесс управления инвестиционной деятельностью предприятия включает реализацию следующих задач [68; 76; 85; 103].

1.Исследование внешней инвестиционной среды и прогнозирование будущей конъюнктуры инвестиционного рынка.

Приэтомпредусматриваютсятакиеэтапы:исследованиеправовой среды инвестиционной деятельности в целом; анализ текущей конъюнктуры инвестиционного рынка и определяющих ее факторов; составление прогноза конъюнктуры инвестиционного рынка в разрезе отдельных его сегментов, связанных с деятельностью предприятия.

2.Разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности предприятия.

С учетом общей стратегии экономического развития предприятия

иожидаемой конъюнктуры инвестиционного рынка формируются система целей и основные направления инвестиционной деятельности на долгосрочный период, а также определяются приоритетные задачи на ближайшую перспективу.

3.Поиск вариантов инвестирования и оценка инвестиционной привлекательности отдельных проектов, выбор наиболее эффективных из них.

При этом предусматривается изучение текущих предложений на инвестиционном рынке; подбор проектов, наиболее соответствующих инвестиционной стратегии предприятия. По каждому варианту инвестиций определяются уровень доходности и другие показатели экономической эффективности, выясняется степень их риска и осуществляется ранжирование проектов по степени эффективности.

4.Разработка стратегии формирования инвестиционных ресур-

сов предприятия.

При этом решаются следующие вопросы: прогнозирование общей потребности в финансовых средствах, необходимых для реализации инвестиционной стратегии предприятия; определение возможностей формирования инвестиционных ресурсов за счет собственных источников (прибыли, амортизационных отчислений, средств от реализации лишнего имущества и пр.) и необходимости привлечения внешних источников средств; формирование оптимальной структуры источников инвестиционных ресурсов.

355

5.Оценка инвестиционных характеристик отдельных финансовых инструментов и выбор наиболее эффективных из них.

При этом предусматривается систематизация инструментов финансового рынка (ценных бумаг) как потенциальных объектов инвестирования; определение отдельных их инвестиционных характеристик; расчет их реальной рыночной стоимости; определение степени риска, которым они отягощены.

6.Формирование инвестиционного портфеля и его оценка по показателям доходности, ликвидности и риска.

Процесс формирования инвестиционного портфеля, состоящего из проектов финансовых и реальных инвестиций, включает три этапа. На первом этапе осуществляется оптимизация пропорций между реальными и финансовыми инвестициями; на втором выбираются наиболее привлекательные из них по показателям экономической эффективности и приемлемому уровню риска; на третьем оценивается ликвидность портфеля (способность обеспечить предприятию быстрое поступление денег от реализации объектов инвестирования).

7.Текущее планирование и оперативное управление реализацией отдельных инвестиционных проектов.

Предприятием разрабатываются, обосновываются и корректируются бюджеты и календарные планы осуществления инвестиций.

8.Организация мониторинга реализации отдельных инвестиционных программ и проектов [50].

Инвестиционная программа обеспечивает предприятию высокие темпыразвития(экономическоевлияние)ивслучаереальныхинвестицийсозданиедополнительныхрабочихмест(социальноевлияние). Одновременноонаявляетсядовольнокапиталоемкой,рискованнойи трудоемкой в управлении. Это обусловливает высокий уровень требований к качеству ее формирования, тщательности подбора каждого включаемого в нее инвестиционного проекта.

9.Подготовка решений по своевременному выходу из неэффективных инвестиционных проектов.

Необходимость принятия таких решений обусловлена изменчивостью конъюнктуры инвестиционного рынка и финансового состояния предприятия, ошибками, допущенными при формировании инвестиционного портфеля, и действием других факторов (например, изменения в законодательстве, регулирующем инвестиционную деятельность предприятий, в налоговой среде). Эти факторы могут

356

снизить эффективность принятых ранее инвестиционных решений. В соответствии с этим корректируется инвестиционная программа предприятия или отдельный проект.

Принятие инвестиционного решения всегда содержит элемент риска, обусловленный прежде всего неопределенностью будущих условий хозяйствования предприятия. Именно неопределенность является объективной невозможностью получения абсолютного знания об условиях функционирования предприятия в будущем. Это приводит к возникновению риска отклонения от цели, ради которой принималось решение, либо к потерям, возможным вследствие осуществления принятого решения [54; 81; 103; 107].

Риск может быть систематическим и несистематическим. На систематический риск влияют общеэкономические, политические и другиефакторымакросреды,нанесистематический —факторы,обус- ловленныедействиемкакнепосредственнопредприятия,такиконтр­ агентов, конкурентов и пр., т. е. факторы микросреды. Риски, вызванные действием факторов макросреды, следует рассматривать как такие, на которые предприятие не может повлиять, а значит, должно учитыватьсцельюсмягченияихсилы.Науровеньриска,связанныйс действием факторов микросреды, предприятие может влиять, применяя определенные методы (установление лимитов, диверсификацию, распределение и передачу риска (страхование), получение дополнительной информации) [54].

Риски, возникающие при принятии инвестиционных решений, связаны с неопределенностью будущих ожидаемых доходов от вложенного предприятием капитала.

Оценка уровня риска зависит от индивидуального восприятия его непосредственно руководителя предприятия. Выбор уровня риска во многом обусловлен результатами реализации предыдущих решений, принятых в условиях неопределенности. Если в аналогичных ситуациях предприятие понесло потери, то это диктует выбор более осторожной стратегии, в то время как стремление к большому успеху заставляет идти на риск.

В качестве приемлемого уровня несистематического риска может быть принята угроза недополучения прибыли от производственнохозяйственной деятельности предприятия.

Различаются статистический, экспертный и расчетно-аналитичес- кий методы измерения риска.

357

Статистический метод основан на изучении статистики потерь (убытков), понесенных в прошлом, и на установлении частоты возникновения таких потерь. На основании этой статистической информации прогнозируются вероятность и возможный уровень потерь в будущем. Недостаток этого метода состоит в необходимости использования большого массива статистических данных, которые не всегда имеются в распоряжении и для их получения необходимы значительные затраты.

Метод экспертных оценок предусматривает статистическую обработку субъективных оценок опытных специалистов. На основании полученных оценок вероятностей возникновения потерь определяется среднее значение экспертной оценки.

Расчетно-аналитический метод основан на прикладных мате-

матических методах. Однако прикладная теория риска основательно разработана пока только относительно страхового и игрового рисков. Несмотря на отсутствие в настоящее время существенных разработок относительно хозяйственного риска, элементы теории игр могут быть применены и в этом случае.

На принятие инвестиционных решений существенно влияют два фактора: отдача и риск. Для того чтобы принять правильное решение, необходимо изучить соотношение между отдачей и риском в альтернативных вариантах инвестиций. При выборе инвестиционного проекта необходимо учитывать связь между уровнем риска и доходнос-

тью (рис. 9.5) [81].

Уровень риска
R2
R1
0	D1	D2	Доход
Рис. 9.5. Зависимость дохода от уровня риска

358

При высоком уровне риска инвестор должен получать компенсацию за него, т. е. больший доход. Таким образом, отдача от вложенных средств должна быть пропорциональной степени риска их вложения.

В финансовом аспекте на степень риска влияет уровень изменчивости ожидаемых доходов, который определяется отклонением дохода от его ожидаемого среднего значения. Чем больше отклонение, тем выше степень риска.

Для определения степени риска отдельных проектов рассчитываются такие показатели [54; 81]. —

1. Среднее значение ожидаемого дохода от проекта (Х )

m
X = ∑ piXi,	(9.23)

i=1

где m — количество возможных вариантов дохода; рі — вероятность получения i-го дохода; Хі — i-й доход, грн.

2. Дисперсия ожидаемых доходов от реализации проекта

m
D = ∑ p (X	−		)2.
		X		(9.24)
i i

i=1

3.Среднеквадратическое отклонение ожидаемых от реализации

проектов доходов от их среднего значения (σ) — показатель риска проекта

σ = D.

(9.25)

Пример. Перед инвестором стоит проблема выбора между инвестиционными проектами А и Б. Данные об ожидаемых годовых денежных потоках от реализации проектов в разных вариантах развития экономики приведены в таблице.

	Вероятность	Ожидаемые годовые
Вариант развития	варианта	денежные потоки
экономики	развития	по проектам, тыс. грн.
	экономики	А	Б
Значительный подъем	0,2	130	190
Незначительный подъем	0,25	100	110
Стабильность	0,4	80	70
Незначительный спад	0,15	60	30

Оценить степень риска предложенных проектов и определить из них наиболее рискованный.

Решение. 1. Среднее ожидаемое значение дохода от проектов по формуле (9.23):

359

—

А Х = 0,2·130 + 0,25·100 + 0,4·80 + 0,15·60 = 26 + 25 + 32 + 9 =

= 92 тыс. грн;

—

Б Х = 0,2·190 + 0,25·110 + 0,4·70 + 0,15·30 = 38 + 27,5 + 28 + 4,5 = = 98 тыс. грн.

2. Дисперсия возможных доходов от проектов по формуле (9.24):

АD = 0,2·(130 – 92)2 + 0,25·(100 – 92)2 + 0,4·(80 – 92)2 + + 0,15·(60 – 92)2 = 516;

Б D= 0,2·(190 – 98)2 + 0,25·(110 – 98)2 + 0,4·(70 – 98)2 +

+0,15·(30 – 98)2 = 2736.

3.Среднеквадратическое отклонение (риск) ожидаемых доходов по проектам от их среднего значения по формуле (9.25):

А σ=	516	= 22,71 тыс. грн;	Б σ=	2736	=52,36 тыс. грн.
Таким образом, проект Б при			обеспечении более высокого уровня

средних доходов имеет большее среднеквадратическое отклонение, т. е. он является более рискованным по сравнению с проектом А.

Если ожидаемые доходы от инвестиционных проектов существенно различаются (например, 1000 и 26000 грн), то довольно сложно сравнивать их степени риска исходя лишь из среднеквадратического отклонения. В таком случае рискованность проектов определяется относительно средних ожидаемых по ним доходов. Для этого вычисляется коэффициент вариации (CV), который учитывает соотношение риска (среднеквадратического отклонения) и среднего ожидаемого дохода:

	CV =	σ				(9.25)
				,
–		X
	— средний ожидаемый доход от проекта, грн.
где Х

Чем меньше коэффициент вариации, тем лучшим является проект с позиций соотношения его степени риска и среднего ожидаемого дохода.

Пример.Используяданныепредыдущегопримера,определитькоэффициенты вариации для проектов А и Б.

Решение. Коэффициент вариации по формуле (9.25) по проек-

там:
А CV =	22,71	=0,25;	Б CV =	52,36	=0,53.
	92			98

Проект А имеет более привлекательное соотношение между риском и доходностью, т. е. менее рискованный.

360