Аналитический_обзор_МФЦ_2012

Таким образом, можно предполагать, что в сегменте фондового и

срочного рынка может присутствовать некая неудовлетворенность участников биржевыми продуктами ММВБ.

Участники финансовых рынков. Далее считаем необходимым

проанализировать динамику участников торгов. Делаем это из предположения о том, что отрицательная динамики числа участников торгов так же может быть связана, в том числе, и с неудовлетворенностью участников инструментами,

представленными на тех или иных рынках и с возможно более лучшими условиями по инструментам, которые предложили конкуренты ММВБ.

Число профучастников, работающих на рынках Группы ММВБ, на конец

2009 года составило 1 043 организации: 695 — кредитных и 348 —

некредитных (с исключением перекрестного участия) (Прил. 9).

Данные подтверждают наше ранее сделанное предположение о том, что фондовый и срочный рынок являются«проблемными точками». Наблюдается отрицательная динамика числа профучастников в указанных сегментах.

Далее продолжим анализ фондового рынка в разрезе торгов и типов инструментов (Прил.9)

Общий объем торгов на Фондовой бирже ММВБ в2009 году снизился на 15,9 %, составив 40,7 трлн. руб. В разрезе типа торгов отрицательная динамика наблюдается в РЕПО на фондовом рынке(минус 9866,2 млрд.руб.

или 0,62 раза). В разрезе торгуемых инструментов понижательную динамику демонстрируют акции (режим РЕПО), облигации (режим РЕПО и вторичные торги), а так же паи ПИФов.

Срочный рынок

Финансовый кризис негативно отразился на оборотах срочного рынка Группы ММВБ. По итогам 2009 года оборот в денежном выражении снизился на 80,1 % и составил 660,2 млрд. руб. Объем торгов в контрактах снизился на

85,5 % и составил 19,2 млн. контрактов, объем открытых позиций снизился на

63,1 % и составил 56,03 млрд. руб. Снижение оборотов рынка было связано в основном с сокращением валютного сегмента. Оборот валютных фьючерсов

250

сократился по сравнению с2008 годом на 81,7 % и составил 597,8 млрд. руб.

(Прил.9)

Вышеприведенный анализ и раннее сделанные допущения позволяют нам

констатировать, что возможное несоответствие инструментов биржевого

рынка ММВБ потребностям участников биржи лежит в трех плоскостях:

1) вторичные		торги	акциями.		Полагаем, часть		ликвидности
перераспределилась в пользу рынка РТС Standard, который начал свою работу в
апреле 2009г. на	принципах частичного			депонирования		активов, DVP, при
условии наличия ЦК и модели расчетов Т+4.
Кроме	того,	предполагаем,	что		некоторое		перераспределение

ликвидности со спот рынка ММВБ произошло в пользу срочного рынка РТС, в

частности, мы связываем это предположение с введением в действие законодательных новаций, разрешающих управляющим копаниям ПИФов и НПФов использовать инструменты срочного рынка.

Относительно общерыночных проблем, участники отмечают отсутствие

широкого круга инструментов для инвестированиязначительная доля российских ценных бумаг, около 70%, приходится на акции всего 10 компаний,

при этом 60% в общей капитализации российских эмитентов занимают компании сектора добычи и переработки нефти и газа. Поведение рынка акций и отношение к нему инвесторов полностью зависят от динамики цен на сырье.

2) рынок сделок РЕПО.

Рынок РЕПО развивался неравномерно: объем операций с акциями и корпоративными облигациями снижался, по другим инструментам— рос.

объем прямого РЕПО с Банком России вырос на24 % до 25,3 млрд руб. Доля операций рефинансирования коммерческих банков в Банке России в общем объеме денежного рынка составила 26,2 %, это на 0,4 п.п. меньше, чем в 2008 г.

На операции между участниками рынка пришлось73,8 % операций денежного рынка.

Основная причина кризиса на рынке РЕПО нам видится в отсутствии центрального контрагента и адекватной оценки рисков, прежде всего

251

связанных с наличием ликвидности на те активы, которые брались в залог.

Кроме того, договорные отношения между участниками рынка РЕПО были слабыми. Была биржа, которая делала клиринг, через нее участники договаривались о цене и параметрах сделок, но игроки оставались наедине друг с другом, решая проблемы реквалификации этих сделок или судебных споров по условиям, цене бумаг и их дальнейшей перепродаже. К тому же, рынок РЕПО был механизмом не только рефинансирования, но и в значительной степени спекуляции. Надо сказать, что в настоящее время российский рынок РЕПО является уникальным сегментом финансовой системы, который никто не регулирует — ни ЦБ РФ, ни ФСФР. Это саморегулируемый рынок, риски которого должны оценивать сами участники.

Несмотря на "расшивку" неисполненных обязательств, биржевой рынок операций РЕПО продолжает сжиматься. Во многом это связано как с сохраняющимся недоверием (риском контрагента), так и с появлением альтернативных источников ликвидности в виде беззалоговых кредитов Банка России и активизацией операций прямого РЕПО с Банком России. Однако эти источники ликвидности доступны лишь банкам и находятся вне фондового рынка.

Существенным шагом в развитии биржевого рынка РЕПО может стать введение центрального контрагента по этим сделкам.

3) срочный рынок

Адаптируя параметры срочного рынка, на наш взгляд, ММВБ следует ориентироваться на следующие клиентские группы:

Физические лица:

-торгуют на спот-рынке ММВБ(имеют/не имеют опыт работы на срочном рынке)

-торгуют на спот-рынке ММВБ и срочном рынке ФОРТС

-имеют мало опыта, делают первые шаги на рынке вообще

Юридические лица:

252

- Профессиональные участники РЦБ(фин. компании, управляющие компании, банки и т.д.)

При этом отметим, что ММВБ, являясь безусловным лидером на спот-

рынке, располагает потенциально крупнейшей базой клиентов для срочного рынка. В качестве конкурентных преимуществ срочного рынка ММВБ мы выделяем:

-	обслуживается	крупнейшим	депозитарием	НДЦ(при поставке не
нужно переводить бумаги/деньги в ДКК152)
-	индекс ММВБ – основной		индекс российского рынка(более 90%
биржевого оборота по акциям)
-	совершенная	система маржированияSPAN		(календарные спрэды,

потенциально межпродуктовые спрэды)

-наиболее высокотехнологичный транспорт к ядру биржи(интересует разработчиков роботов)

-более низкая комиссия, чем на других срочных рынках

Предложения по повышению привлекательности срочного рынка:

-введение единого клиринга и единой денежной позиции соспот

рынком

-введение рынка опционов на фьючерсы– поможет привлечь существенное количество клиентов на рынок базового актива

- сужение

спрэдов

маркет-мейкеров 1,5в раза

на

основных

инструментах

-снижение размера депозитной маржи до уровня FORTS

-возможно, введение мини-фьючерса на Индекс ММВБ(аналог S&P 500 E-mini)

-расширение линейки инструментов по single-stock фьючерсам хотя бы до состава индекса ММВБ10.

Обращаем внимание, что с принятием приказа ФСФР России«Об

152 Перевод 100000 акций Газпрома из НДЦ в ДКК стоит около 3000 руб.

253

утверждении		Положения	о снижении(ограничении)	рисков, связанных с
доверительным управлением активами инвестиционных фондов, размещением
средств	пенсионных		резервов, инвестированием	средств	пенсионных
накоплений	и	накоплений	для жилищного обеспечения военнослужащих,

также об утверждении изменений в некоторые нормативные правовые акты

Федеральной службы по финансовым рынкам» у профессиональных

участников рынка значительно вырос интерес к инструментам срочного

рынка в связи с появлением новых возможностей использования фьючерсных,

опционных контрактов, а также сделок репо. С февраля 2010 года управляющие компании получили возможность заключать срочные сделки и совершать операции репо в отношении активов закрытых ПИФов. Использовать новые инструменты при инвестировании средств открытых и интервальных фондов, а

также средств пенсионных резервов можно будет 1с июля. Для пенсионных накоплений и средств военной ипотеки это станет возможным с1 января 2012

года.

Решая вопрос об определении общей модели инфраструкту

финансового рынка, мы отталкивались от ключевой проблемы– ММВБ теряет

долю рынка. Каковы причины?

Анализ, позволяет констатировать нам, что потеря позиций проистекает

по трем направлениям: вторичный рынок акций, сегмент РЕПО и срочный

рынок.
Указанные		проблемы		не	носят	системного		характера. Так, вполне
возможно,	что часть клиентов«перетекла»					на	RTS Standard		по	причине
имеющихся там частичного преддепонирования активов, модели расчетов Т+4
с DVP и наличия		ЦК. По имеющимся у нас данным						доля ММВБ в секторе
спот-акций	сократилась		с99%	до	80%. Однако, по			нашему	мнению, это
снижение доли рынка связано, скорее всего, с уходом не столько частных
инвесторов, сколько дилеров и управляющих компаний. Поэтому говорить о
серьезных	потерях доля		рынка		в результате		нововведений		на	РТС мы не

считаем корректным. Если ММВБ «сыграет» тарифами, введет ЦК с частичным

254

преддепонированием активов и модель расчетов+n, изменитТ время начала/окончания торгов, то можно говорить, что конкурентное преимущество у РТС будет отыграно. Что касается отставания в вопросах развития срочного рынка от основного конкурента РТСFORTS, то здесь конечный расклад во

многом зависит от фактора времени(срочный рынок ММВБ очень молод по сравнению с конкурентом FORTS) и наличия эффективного менеджмента.

По нашему глубочайшему убеждению ММВБ следует опасаться

иных угроз, а в частности конкуренции с зарубежными торговыми площадками развитых стран. Особенно это актуально в свете потенциального формирования

в России МФЦ. Последний может быть создан в РФ только при условии

наличия в стране развитого и конкурентоспособного финансового ,рынка отвечающего требованиям западных участников. В настоящее время ни ФБ ММВБ, ни ФБ РТС этим требованиям не соответствуют.

Традиционно на российском рынке ФБ ММВБ лидирует на спот рынке

как в отношении обыкновенных акций, так и в отношении продуктов с

фиксированным доходом, в то время как ФБ РТС контролирует рынок

деривативов. ММБВ не собирается уступать рынок государственных долговых обязательств и спот рынок акций. В свою очередь РТС не собирается уступать ММВБ свою франшизу деривативов. Конкурентное позиционирование заведет дело в тупик. В этой связи для того, чтобы выстоять перед лицом конкуренции со стороны западных биржевых рынков, встает вопрос об объединении имеющихся у ММВБ и РТС конкурентных преимуществ через консолидации

двух основных российских биржевых площадок на той или иной , основе параллельно с трансформацией соответствующей биржевой инфраструктуры.

С целью объединения всех доводов приведены все аргументы за и против по вопросу конкуренции/ или консолидации отечественных бирж (Приложение

11).

Очевидно, модель конкурирующих бирж не принесет российскому рынку особой пользы. Обращаясь к зарубежному опыту, отметим, что давнее противостояние между конкуренцией и консолидацией в настоящее время все

255

больше склоняется в пользу консолидации. Основной довод в пользу

конкуренции заключается в том, что она приводит к конкурентным ценам и эффективной работе организаций. Это положение верно для ситуации, когда потребитель может выбирать услугу. Биржевая же инфраструктура, напротив,

зависит от другой экономической модели, в которой самым действенным

механизмом	достижения		снижения	затрат	является	эффект	. масштаб
Противники	этой	точки	зрения	возразят, что	существует	же	пример
конкурирующих инфраструктур - международного депозитарно-клирингового
центра Euroclear и		международной		депозитарно-клиринговой			системы

Clearstream. Однако, есть мнение, что в данном случае мы имеем дело с видимостью олигополии, для которой характерно наличие не настоящей конкуренции, а лишь только её имитация. Многие на рынке предпочли бы

слияние двух вышеуказанных компаний в целях снижения операционных затрат. Данные компании имеют огромное количество дублирующих расходов,

хотя это сходство постепенно сходит на нет в связи с различием в стратегиях развития компаний.

Таким образом, ФБ ММВБ необходимо конкурировать не на внутреннем

рынке, а на международной арене. Эффективная же конкуренция на

международном	уровне	невозможна		при	наличии		в	стране
конкурирующих групп – какую из			них	выбрать	в	качестве	глобального
партнера? России	необходимо		консолидировать			свою		собственну

инфраструктуру и лишь затем проводить переговоры на международной арене,

имея сильные переговорные позиции; в противном случае потенциальные партнеры могут начать действовать по принципу: «разделяй и властвуй».

Позиционная война междуNYSE и NASDAQ не идет на пользу США,

поскольку она лишь способствует росту цены бирж и ослабляет позиции

NASDAQ, которая не в состоянии вести ценовую войну и поэтому вынуждена обращаться за помощью на Ближний Восток.

Впользу консолидации говорят не только экономические аргументы, но

итехнические. Проведение торгов по акциям на спот-рынке ФБ ММВБ и

256

проведение	торгов	базирующимися		на указанных	акциях	производных
финансовых инструментах на РТС бессмысленно с технической точки зрения,
поскольку участники торгов вынуждены стараться проводить свои операции на
двух площадках одновременно. Более разумным решением, очевидно, является
внедрение единой платформы, где участники торгов могли бы размещать
комбинированные заказы на инструменты спот-рынка и деривативы. Работа с
двумя входящими каналами(или экранами) для заказов по спот-рынку и по
рынку деривативов является неприемлемым вариантом.
Поддержание объективных цен				на рынке деривативов зависит от
возможности доступа к спот-рынку в режиме реального времени. Ликвидность
биржи будет строиться на предложении привлекательных цен на биржевые
продукты, сочетая позиции по спот-рынку и по рынку деривативов. Подобная
стратегия	позволяет добиться ликвидности с различными опционными
инструментами, но подобная схема невозможна, если продукты разделены
между двумя конкурирующими биржами. В свое время Лондону не удалось
добиться слияния Лондонской Международной биржей финансовых фьючерсов
и опционов (LIFFE) с Лондонской Фондовой Биржей (что было бы наилучшим
решением) исключительно по причинам личного характера. Впоследствии
Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов была
продана и слилась с Euronext.
При	проведении	консолидации		Россия должна	учитывать мировые
тенденции	с тем, чтобы строить свою инфраструктуру и					снабжать ее
защитными	средствами	с	оглядкой на	мировой опыт и в итоге получить
систему, без проблем вписывающуюся в мировое сообщество. Когда зайдет
речь о выходе страны		на	международный уровень, это обстоятельство будет

большим преимуществом. На	деле	это означает	принятие общемировых
стандартов – любое слияние	с крупной международной компанией будет
затруднительным при наличии в		России своих	собственных стандартов,

которые потребуют адаптации. Это весьма дорогостоящий процесс, который существенно снижает ценность сотрудничества с российскими партнерами для

257

иностранных компаний.

Значимыми для России являются следующие два основных положения:

Во-первых, если российские биржи собираются конкурировать на мировом рынке, они должны предложить технологию, которая характеризуется низким временем ожидания реакции системы. Решение в пользу двух платформ более дорогое и накладывает дополнительные расходы на рынок.

Во-вторых, сама по себе технология не достаточна, России необходимо привлекать иностранных инвесторов, которые способны участвовать в торгах в удаленном режиме, поэтому этим инвесторам потребуется больше, чем просто технология. Они должны быть спокойны в плане правового обоснования и нормативного регулирования и должны быть уверены в том, что они могут при желании спокойно вывести свои средства. Найдутся желающие проводить операции на месте (во избежание временных задержек, связанных с передачей информации по сети), но первоначально основные средства будут почти наверняка поступать из-за рубежа. (75% оборота в Норвегии поступают из-за рубежа). Мы не описываем потребности частных инвесторов в России, в то время как эта сфера может быть значительным источником ликвидности. Тем не менее, перед тем, как предпринимать серьезные попытки по привлечению частных инвесторов, необходимо внедрение устойчивой инфраструктуры,

связанной с посредниками и регулятором.

Вотношении компонентов инфраструктуры– биржи, CCP и ЦД,

существует определенное количество возможных перестановок и комбинаций,

как показано на рисунке 11:

258

Вариант 1
Биржа 1	Биржа 2
ССР 1	ССР 2
ЦД 1	ЦД 2

Вариант 4
Биржа 1	Биржа 2
	ССР
	ЦД

Вариант 7
	Биржа
ССР 1	ССР 2
	ЦД

Вариант 2
Биржа 1	Биржа 2
ССР 1	ССР 2
	ЦД

Вариант 5
	Биржа
ССР 1	ССР 2
ЦД 1	ЦД 2

Вариант 8

Биржа

ССР

ЦД

Вариант 3
Биржа 1	Биржа 2
	ССР
ЦД 1	ЦД 2

Вариант 6

Биржа

ССР

ЦД ЦД

Рисунок 11. Возможные перестановки и комбинации компонентов инфраструктуры – биржи, CCP и ЦД.

Все эти схемы содержатCCP. Варианты перестановок без CCP здесь не

рассматриваются, поскольку цель - ввести CCP.

Сценарий 1 представляет текущее состояние при полном использовании

259