Аналитический_обзор_МФЦ_2012

CCP. Сценарий 8 представляет наиболее эффективную комбинацию и предполагает несколько возможных вариантов развития, в зависимости от того,

где начинается консолидация:

Консолидация бирж

1	5	6	8
1	5	7	8

Консолидация CCP

		1		3					6	8
		1		3					4	8
					Консолидация ЦД
			1		2				4		8
			1		2				4		8
Оценивая	приемлемость возможных										вариантов на		применимость к
российской	биржевой				действительности, отметим, что								интеграция
организаторов	торговли				пока	что			не		представляется		возможной. Это

обусловлено рядом объективных причин:

1.Разные акционеры с различными специализацией и статусом.

Структура акционеров ЗАО ММВБ представлена крупнейшими банками а также Банком России(29.8%): ЗАО «ЮниКредит Банк» (12,7%), ГК «Банк развития и внешнеэкономической деятельности(Внешэкономбанк) (11,8%),

Банк ВТБ (ОАО) (7,6%), Сбербанк РФ (ОАО) (7,5%), АКБ «Росбанк» (ОАО) (4,9%), АКБ «ЦентроКредит» (ЗАО) (4,2%), Международный банк экономического сотрудничества (3,4%), ОАО «Промышленный коммерческий Автовазбанк» (3,4%), ОАО «Банк «Санкт –Петербург» (3,4%), Газпромбанк

(ОАО) (3,4%), АКБ «Банк Москвы» (ОАО) (0,17%) и др.

Состав акционеров РТС (ОАО РТС) представлен профессиональными участниками рынка ценных бумаг: ООО «Атон» (9,4%), ООО «Ренессанс Брокер» (7,9%), ЗАО «Ситибанк» (5,4%), ЗАО «Тройка Диалог» (9,6%), ОАО

«Альфа Банк» (9,2%), ЗАО «Дойче Секьюритиз» (8,6%), ИНГ Банк (Евразия)

(ЗАО) (11%) и др.

260

2.Каждый биржевой холдинг ориентирован на различные рынки,

различные инструменты и различные круги участников.

ММВБ обладает наиболее сильными позициями в секторах торговли

государственными ценными бумагами и иностранной валютой. Этот фактор

определяет и круг участников торгов– это прежде всего банки.			ММВБ также
имеет развитый фондовый	рынок(режим «T0»	с полным	обеспечением)
который стал основным местом торговли многочисленных клиентов интернет –
брокеров. На этом рынке	торгуют тысячи	мелких и	средних участников,

которые, естественно, не знают друг друга и нуждаются в гарантированном обеспечении расчетов по сделкам со стороны ММВБ(которое и обеспечивает режим «Т0» с полным обеспечением).

РТС создан ведущими профессиональными участниками рынка ценных

бумаг, которые и являются основными его участниками. Основными рынками

РТС являются срочный рынок и фондовый, которыерынок тесно

интегрированы друг с другом. Модель фондового рынка РТС очень сильно

отличается от модели фондового рынка ММВБ(основная доля рынка

приходится на сделки без обеспечения и сделки с частичным обеспечением).

Основной оборот на рынках РТС формируют крупные . профучастники,

совершая как собственные (дилерские) операции так и операции по поручениям своих клиентов. На рынке РТС совершают большинство своих операции западные участники (через своих дочек или посредством российских брокеров).

3.Разное участие регуляторов

Часть компаний Группы ММВБ(ЗАО ММВБ, ФБ ММВБ и НДЦ)

подпадает под регуляторный контроль ФСФР. Но ключевым акционером и регулятором деятельности Группы ММВБ исторически является Банк России.

Банк России так же является по сути«market maker» ряда рынков группы

(валютный рынок, рынок гос. бумаг), По этим причинам ЦБ РФ играет наиболее значимую роль в деятельности Группы ММВБ.

В составе акционеров РТС государственных органов . нетКомпании Группы РТС, как проф. участники РЦБ (за исключением Расчетной палаты

261

РТС), подотчетны ФСФР.

Закономерно возникает вопрос- а надо ли интегрировать именно сами

биржи? Тем более, что это по объективным причинам очень не просто. На самом деле с точки зрения участника торгов каждый сектор рынка– это

отдельный «desk»,	отражаемый на	торговом	терминале отдельной группой
«стаканов» и набором прочей сопутствующей информации. Каждый такой desk
имеет свои специфические правила работы, причем такая специфика в первую
очередь связана с	особенностями	торгуемых	инструментов и пожеланиями
самих участников, и лишь незначительно – с особенностями юридических лиц

– организаторов торговли. Поэтому участнику торгов по большому счету все равно, в рамках одного юр. лица функционируют эти desks, 2-х лиц (в нашем

случае – ММВБ и РТС) или даже нескольких (каждое из которых отвечает за
свой сектор). Для участника важно иметь возможность выбрать те сектора, на
которых ему наиболее удобно и интересно заключать сделки, а также – иметь
возможность	рассчитываться по всем	заключенным	сделкам	по	единым
принципам, а	в идеале – с использованием	одного набора	торговых	счетов	и

клиринговых позиций.

Поэтому объединение самих торговых площадок(даже если такое и

произойдет несмотря на очень значительные трудности и затраты) практически ничего на российском финансовом рынке не изменит. Если взять те же ММВБ и РТС, то каждая из площадок поддерживает свой специфический набор торговых секторов по различным инструментам, которые фактически также продолжат свою жизнь и после юридического слияния самих. Этобирж относится и к фондовым секторам на указанных биржах, которые организованы

настолько по-разному, что закрытие любого из них приведет к крайне

серьезным проблемам на рынке, а их технологическая интеграция просто не осуществима (поскольку они организованы на базе совершенно различных программно-технических платформ). В лучшем случае, это будет уже третий,

заново созданный сектор фондового рынка.

В то же время, поставленные задачи действительно актуальны для

262

развития финансового рынка, и, с нашей точки зрения, вполне разрешимы. Но
для этого требуется не объединение торговых площадок(бирж), а создание
единой системы, основными функциями которой являются:
- Обеспечение исполнения обязательств по заключенным сделкам.
-	Контроль обеспеченности		сделок	по всем	секторам	финансового
рынка.
-	Исполнение функций центрального контрагента как					минимум	по
сделкам с полным и частичным обеспечением.
-	Определение	обязательств	по	каждому торгуемому		инструменту
(валюте, ценной бумаге, производному финансовому инструменту) по всем
секторам финансового рынка.
-	Проведение	зачета встречных однородных			обязательств по		всем

секторам финансового рынка.

- Организация расчетов по всем инструментам, торгуемым на всех секторах финансового рынка.

Нетрудно заметить, что все перечисленное является функционалом клиринговой организации. Из чего нетрудно сделать вывод, что объединять на самом деле нужно не сами биржи(или, тем более - холдинги), а клиринговые организации, обеспечивающие определение обязательств по сделкам и расчеты по ним.

Именно такая интеграция позволит значительно повысить надежность и эффективность финансового рынка за счет:

- Обеспечения участникам возможности использования единых счетов и позиций для заключения сделок на различных секторах рынка, возможности выделять (или не выделять, а работать на основе одной корзины обеспечения)

лимиты по таким позициям для работы на разных секторах рынка, также осуществлять зачеты по обязательствам/ требованиям по сделкам на разных секторах рынка.

263

- Объединения (повышения капитализации) именно тех организаций,

которые отвечают за исполнение обязательств по сделкам и принимают на себя соответствующие риски.

-Снижения транзакционных издержек участников торгов за счет использования одних и тех же счетов и позиций, унификации операционного взаимодействия в процессе клиринга и расчетов по обязательствам, а также – за счет формирования единых обязательств/ требований по всем секторам финансового рынка с применением неттинга.

-Возможности использования различных торговых стратегий за счет

увеличения количества торгуемых инструментов, клиринг и расчеты по

которым осуществляются по единым принципам через одни и те же торговые счета.

Что касается практического аспекта, то осуществить объединение

клиринговых организаций значительно проще. В частности, и ЗАО КЦ РТС, и у ЗАО АКБ НКЦ есть один хозяин – головная компания холдинга (в то время, как у самих холдингов хозяев (акционеров) много, и они значительно различаются организационными формами, видами деятельности и статусами). Внутри же

каждого холдинга клиринг осуществляется(или будет осуществляться в ближайшее время) одной клиринговой организацией.

С технологической точки зрения объединение клиринговых организаций

также значительно проще, чем объединение					самих		торговых		площадок,
поскольку:
- Состав и свойства обязательств по сделкам достаточно стандартны (по
сути характеризуются только видом актива					и	сроком	исполнения) мало
зависят от многообразия условий самих сделок.
- Все сделки заключаются на основе					использования			определенного
размера торгового лимита. Размер требуемого лимита рассчитывается исходя из
объема	сделки	по	установленной	формуле. Обязательства				по	сделкам
рассчитываются		исходя	из их объемов		и	сроков		исполнен. Прочиея

264

особенности сделок или бирж, на которой она заключается, фактически не влияют расчет объемов обязательств и размеров необходимых лимитов.

- Торговый		лимит, а	также	прочие	используемые	, лимиты
рассчитываются по установленным клиринговой организацией критериям и
также не зависят от многообразия сделок, для заключения которых они
используются.
Таким	образом,	объединение клиринга является значительно более
простой задачей, чем объединение бирж, и позволит существенно повысить
надежность	и	эффективность российского			финансового	рынка.
Сформированный по		предложенным принципам Объединенный клиринговый

центр станет надежной базой для построения в Москве Международного финансового центра.

Следует вести речь о разумном разделении сфер деятельности этих бирж

с формированием параллельно единогоCCP и центрального депозитария

(вариант № 3). В рамках торговой площадки ММВБ остается спот-рынок акций и рынок инструментов с фиксированной доходностью, тогда как на площадке РТС целесообразно сосредоточить рынок деривативов и внебиржевой рынок,

включая свопы с фиксированной доходностью и дефолтные инструменты.

При такой специализации отпадает необходимость в двух (или более) ЦД.
На рынке обыкновенных акций больше не будет никакой специализации, и не
будет необходимости в конкурирующих ЦД. В ситуации свободного рынка
одна биржа купит оба ЦД и	проведет их консолидацию во избежани
удвоенных операционных затрат. Возможно, придется принимать непростые
решения относительно того, какой	из ЦД был	лучшим из, и,двух
следовательно, вокруг какого из них	следует проводить	консолидацию. Это

проблема руководства и решаться она должна управляющими ЦЦ. Учитывая то, что ЦД выступает в качестве механизма минимизации риска, он не должен вступать в ценовую войну с конкурирующим. СнижениеЦД профиля риска/уровня затрат достигается путем консолидации, а не конкуренции.

В среднесрочной перспективе (5-7 лет, не ранее) в принципе можно вести

265

речь о консолидации бирж. Подобный сценарий развития событий мы

допускаем на основании наличия соответствующего опыта со стороны ведущих биржевых площадок мира. К факторам консолидации относятся также необходимость в диверсификации источников получения прибыли и изменения в деловой среде, связанные с ускорением процессов глобализации. Как показывает опыт, консолидация бирж может принимать различные формы. В

первую очередь это слияние двух или нескольких бирж с целью достижения эффекта экономии на масштабе за счет создания единых технологических

платформ для торговли ценными .бумагамиКонсолидация может

осуществляться в форме использования"единого листа", когда компании,

котирующиеся на одной бирже, включаются в лист другой биржи. В целом можно утверждать, что консолидация бирж позволяет значительно снизить

издержки биржевых сделок за счет экономии, связанной с					сокращением
персонала и ускорением обработки и передачи информации с использованием
новейших	технологий, привлечь дополнительных			инвесторов, облегчить
европейским	компаниям	финансирование	их	деятельности, ускорить
осуществление сделок, повысить уровень ликвидности и .тд. В то же время
повышение уровня концентрации на биржевом				рынке	способно усилить
тенденцию к его монополизации, что может привести к таким негативным
явлениям, как ослабление		конкуренции, повышение		издержек	и сужение

возможностей для инвесторов, что; в свою очередь, создаст трудности с ликвидностью. Задача состоит в том, чтобы найти баланс между консолидацией бирж и поддержанием необходимого уровня конкуренции между ними.

Продолжая далее дискутировать относительно реорганизации биржевой инфраструктуры, отметим, что в среде с одной биржей и одним ЦД нет места

для двух CCP. Деривативы, торгуемые на бирже, должны проходить через CCP,

в то время как для операций за			наличный	расчет этот	путь опционален.
Продукты	с	фиксированным доходом	для иностранных инвесторов, скорее
всего, будут рассчитываться через международные центральные депозитарии
Euroclear	и	Clearstream – глобальный	бизнес	с высокой	концентрацией

266

ликвидности и обеспечения. Отечественный бизнес с фиксированным доходом может проводить расчетные операции в российском ЦД, так как требования об отдельном ЦД для этого не существует. При использовании CCP для операций с фиксированным доходом имеет смысл использовать отечественногоCCP с

взаимосвязью с международными центральными .депозитар

Альтернативой будет маршрутизация этих сделок с биржи продуктов с фиксированным доходом на консолидирующийCCP, например, клиринговую

палату LCH.Clearnet. Нет необходимости			в создании отдельногоCCP для
бизнеса с фиксированным доходом. Если CCP используется для операций с
внебиржевыми	деривативами, то	это	может	быть	клиринговая	палата
LCH.Clearnet или, возможно, международный депозитарно-клиринговый центр
Euroclear, если он построит свою платформуDerivManager. Функциональность
поддержки CCP	внебиржевых	деривативов		является	комплексной		и

оптимальным решением будет связь с существующимCCP, а не дублирование функциональности.

Таким образом, реструктуризация должна начинаться с создания единого

CCP.

Институт центрального контрагента по сделкам(Central Counterparty, CCP) успешно используется всеми ведущими фондовыми биржами мира. К

этому есть две основные причины: во-первых, этот институт обеспечивает анонимность расчетов, а во-вторых, позволяет построить юридически безупречную систему централизованного клиринга.

Обычно технологии торгов без централизованного клиринга применяют для менее ликвидных ценных бумаг или специфических сегментов, например для торговли иностранными ценными бумагами. При этом выход на рынок без центрального контрагента может быть существенно затруднен для участников,

исповедующих политику "знай своего клиента" (Know Your Customer, KYC) и

процедуры по борьбе с отмыванием незаконных доходов(Anti-Money Laundering, AML). На рынках, не использующих центрального контрагента,

сделки заключаются непосредственно между участниками торгов, а значит,

267

каждый участник торгов должен быть готов заключить сделки с любым другим участником. При большом числе участников предварительная проверка всех контрагентов практически невозможна, поэтому такие рынки или создаются для узкого круга участников, или в них допускаются только участники,

проверенные регулятором, который и ввел требования KYC/AMK.

Несмотря на свою относительную молодость российский финансовый

рынок уже давно освоил технологию торгов с центральным контрагентом на срочном рынке. На срочной бирже необходимость использования клиринговой организации в качестве стороны по всем заключаемым сделкам следует как минимум из природы торгуемых инструментов. Так, например, для FORTS,

лидера российского срочного рынка, такой центральной стороной по сделкам уже много лет является ЗАО"Клиринговый центр РТС". На рынке акций система торгов с участием центрального контрагента реализована на РТС-

Стандарт,	при этом		действует	принцип		частичного преддепонирования
активов и	расчетами	в	режиме +4Т. Расчет		обязательств			осуществляется			на
нетто-основе.
По	оценкам	участников		рынка	технология			неттинга		существенно
облегчила	работу бэк-офисов участников и позволила брокерам предлагать
своим клиентам более выгодные условия обслуживания на рынке российских
акций. Важным следствием введения неттинга стало создание конкурентных
преимуществ для брокеров, предоставляющих прямой								доступ	к	данному
режиму торгов РТС своим клиентам, как резидентам, так и нерезидентам с
помощью	систем	интернет-трейдинга. Центральный						контрагент		решает
проблему	взаимных		лимитов. Отсутствие			100%		предварительного
депонирования и неттинг в расчетах в день поставки позволяют наиболее гибко
управлять активами; Поставка против платежа(DVP) исключает кредитный
риск при	расчете сделок; Использование двойного встречного аукциона
позволяет	подключать системы Интернет-трейдинга или Прямого доступа
(DMA), а также Автоматические торговые системы; Анонимность заявок
позволяет	использовать		цены	сделок		для	расчета		рыночной		цены

268

признаваемой котировки.

Далее прокомментируем пошагово необходимые изменения в биржевой

инфраструктуре ММВБ:
1.	введение единой технологии торгов с центральным контрагентом
по сделке" (Central Counterparty). Расчет обязательств осуществляется на нетто
основе.	Это приведет снижению общих затрат	участников	рынка при
проведении операций, позволило упростить расчеты по		сделкам и	повысить

эффективность работы в целом. Кроме того, технология неттинга существенно облегчит работу бэк-офисов участников и позволит брокерам предлагать своим клиентам более выгодные условия обслуживания на рынке российских акций.

2. говоря о предпочтительной модели расчетов в рамках новой

биржевой инфраструктуры, нам видится наиболее целесообразной модель Т+4,

которая представляет собой модель, которая предусматривает расчет на основе

DVP (поставки против платежа), особенно после введения в действие системы

RTGS. Расчет с помощью механизмов, которые могут быть предложены рынку

Центральным Банком, практически устраняется риск контрагента при

осуществлении платежей, поэтому данный вариант пользуется популярностью среди международных инвесторов. Формула T+4 является вполне приемлемой

для	иностранных	инвесторов,	она позволяет достичь	баланса между
минимизацией риска,		которому	подвержен контрагент и	минимизацией

требований по ликвидности. Нет смысла внедрять CCP для спот-рынков, если
расчет на таких рынках происходит на основе, которая меньшей основы T+2,
поскольку у Центрального контрагента не			будет времени, чтобы войти		в
цепочку создания стоимости.
3.	отказ	от 100% предварительного	депонирования	активов	при
заключении биржевых сделок (размер предварительного депонирования в20-
25% считаем		оптимальным). Следует внедрять систему		необеспеченных
лимитов.

269