2. Конспект лекций

Тема 1. Теоретические основы финансового менеджмента

1.1. Эволюция фундаментальных теорий финансового менеджмента

Финансовый менеджмент как самостоятельная наука сформировался относительно недавно. Первые работы в этой области появились в конце 30-х годов XX века и относились к модели оценки стоимости финансового актива, предложенной Дж. Вильямсом в 1938 г. В 60-х годах этот раздел теории финансового менеджмента получил дальнейшее развитие в работах Г. Марковица, У. Шарпа, Дж. Моссина, которыми была разработана

модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), кроме того, в этом направлении работали такие экономисты, как Стивен Росс, предложивший теорию арбитражного ценообра-

зования; Ф. Блэк и М. Шоулз, разработавшие теорию ценообразования опционов (Option Pricing Theory, OPT); Дж. Хиршлифер, представивший

теорию преференций состояний в условиях неопределенности (StatePreference Theory, SPT).

Во второй половине 50-х годов XX в. такими учеными, как Д. Дюран, Ф.Модильяни и М.Миллер интенсивно исследовались структура капитала и цена источников финансирования, в результате чего была разработана

теория структуры капитала.

Большинство теорий финансового менеджмента основываются на определенных концепциях, которые необходимо рассмотреть, поскольку без их понимания достаточно трудно разобраться в сущности рассматриваемых теорий.

Концепция идеальных рынков капитала лежит в основе многих теорий финансов и включает в себя следующие условия:

1)полное отсутствие трансакционных затрат;

2)отсутствие каких-либо налогов;

3)наличие большого числа покупателей и продавцов, вследствие чего действия отдельного продавца или покупателя не влияют на цену определенных ценных бумаг;

4)равный доступ на рынок для физических и юридических лиц;

5)отсутствие затрат на информационное обеспечение и равнодоступность информации;

6)одинаковые ожидания у всех участников рынка;

7)отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями. Вполне естественно, что большинство из этих условий в реальности не

соблюдаются, вместе с тем о теории судят не по реальности исходных предпосылок, а по ее соответствию действительности.

Концепция дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF) имеет исключительно важное значение, поскольку многие практические финансовые решения связаны с оценками прогнозируемых

8

денежных потоков. Впервые данная концепция была разработана Джоном Бэрром Уильямсом, а Майрон Дж. Гордон впервые проверил данный метод при управлении финансами корпораций.

Анализ дисконтированного денежного потока основан на понятии временной ценности денег и может быть произведен в четыре этапа:

1)расчет прогнозируемых денежных потоков;

2)оценка степени риска для денежных потоков;

3)включение оценки риска в анализ, при этом может применяться один из двух методов учета риска: а) метод безрискового эквивалента; б) метод скорректированной на риск ставки дисконта;

4)определение приведенной стоимости денежного потока.

При анализе дисконтированного денежного потока используют ставку дисконта, которая должна отражать влияние трех факторов:

1)степени риска конкретного денежного потока (чем выше риск, тем выше ставка);

2)превалирующий уровень показателей доходности;

3)периодичность денежного потока, т.е. временной интервал, на котором рассматриваются данные потоки.

Теория структуры капитала Модильяни-Миллера была разработа-

на для ответа на практический вопрос: каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал и следует ли использовать заемные средства? В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, в которой было отмечено, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, таким образом, не зависит от структуры капитала. В своей работе они, исходя из концепции идеальных рынков капитала, приводили следующие доказательство: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных средств, то владельцы акций фирмы со смешанным капиталом предпочтут продать часть акций своей фирмы и полученные средства использовать на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, а недостаток в финансовых ресурсах восполнить за счет заемного капитала. Проведение одновременных операций с ценными бумагами фирм с относительно высокой и низкой долей заемного капитала приведут к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать, следовательно, согласно теории МодильяниМиллера, стоимость акций фирмы не связана с соотношением собственного и заемного капитала.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, но здесь они ввели в первоначальную модель такой фактор, как корпоративные налоги. С учетом фактора налогов было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием заемного капитала, и чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Данное обстоятельство обусловлено структурой налогообложения, поскольку доходы акционеров должны выплачиваться из

9

прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Такое налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Вместе с тем, учет такого фактора, как затраты, связанные с финансовыми затруднениями фирмы из-за неблагоприятной структуры капитала, приводит к тому, что экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости фирмы, при увеличении доли заемного капитала, до определенного момента, т.е. до достижения оптимальной структуры капитала. Дальнейшее увеличение заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат, необходимых для поддержания более рисковой структуры источников средств. Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера утверждает, что а) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме; б) чрезмерное использование заемного капитала ухудшает состояние фирмы; в) для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала. Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера позволяет определить факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Теория дивидендов Модильяни-Миллера была опубликована в 1961

году и предусматривала следующие допущения: а) наличие идеальных рынков капитала; б) политика выплаты дивидендов, которую реализует фирма, не влияет на ее бюджет капиталовложений; в) поведение всех инвесторов является рациональным, т.е. инвесторы всегда предпочитают увеличение богатства его уменьшению и их не волнует форма, которую принимает богатство – выплата дивидендов или доходы от прироста капитала.

В соответствии с этими условиями, Модильяни и Миллер пришли к выводу о том, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы, т.е. является иррелевантной. По мнению авторов теории, каждая денежная единица, выплаченная сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет эмиссии акций. Вместе с тем, новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и данные выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученной ими в текущем году. Следовательно, в условиях, предусматриваемых моделью Модильяни-Миллера, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму одной денежной единицы сегодня и получением в будущем дивидендов, приведенная стоимость которых составляет ту же денежную единицу; таким образом, политика выплаты дивидендов не окажет никакого влияния на цену акций.

Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых акти-

вов. Основоположником современной теории портфеля является Гарри Марковиц. Сущность данной теории заключается в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рис-

10

ковых активов в портфели. Причиной такого снижения является отсутствие прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов. Основные выводы, вытекающие из данной теории, таковы: а) для минимизации риска инвесторам необходимо объединять рисковые активы в портфели; б) уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолировано от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Изучению взаимосвязи уровня риска и требуемой доходности посвятили свои работы Джон Литнер, Ян Мойсин и Уильям Шарп, которые разра-

ботали модель оценки доходности финансовых активов, согласно которой требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: а) безрисковой доходности; б) средней доходности на рынке ценных бумаг; в) индекса колебания доходности данного финансового актива по отношению к средней доходности на рынке.

Теория ценообразования опционов. Опцион представляет собой право купить или продать какие-либо активы по заранее оговоренной цене в течение определенного периода; его реализация зависит от решения, принимаемого держателем. Преимуществом опциона является следующее: он не может иметь существенных негативных последствий для его держателя, поскольку в любой момент можно отказаться от его использования, следовательно, если существует определенная возможность реализации опциона в будущем с получением дохода, то тот факт, что опцион не может иметь отрицательной стоимости, означает его определенную ценность в данный момент.

Опционы существуют уже достаточно длительное время; первые сделки с товарными опционами стали заключаться в середине XIX века, однако формализованная модель ценообразования для опционов появилась в 1973 г., когда Фишер Блэк и Майрон Шоулз опубликовали работу, в которой была представлена модель ценообразования опционов.

Теория эффективности рынка является одной из наиболее важных финансовых теорий для инвесторов; при этом эффективность в данном случае подразумевает информационную, а не оперативную эффективность, таким образом, эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация.

Для обеспечения информационной эффективности рынка необходимо соблюдение следующих основных условий:

1)информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, иее получение не связано скакими-либо затратами;

2)отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

3)сделки, которые совершают отдельные физические и юридические лица, не могут повлиять на общий уровень цен;

4)все субъекты рынка действуют рационально и стремятся максимизировать ожидаемую выгоду.

11

Поскольку эти условия не могут соблюдаться ни на одном рынке, поскольку для получения информации необходимы деньги и время, то важно провести различие между идеальной информационной эффективностью рынков и их экономической информационной эффективностью.

Гипотеза эффективности рынков (Efficient Marlcets Hypothesis, EMH) выделяет три формы эффективности:

а) слабая форма эффективности, которая подразумевает, что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах; таким образом, информация о исторических тенденциях изменений цен определенных ценных бумаг не имеет никакой ценности при выборе объекта инвестирования;

б) умеренная форма эффективности предполагает, что текущие ры-

ночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю имеющуюся общедоступную информацию. Следовательно, если на рынке существует умеренная форма эффективности, то изучение отчетов фирм и других статистических данных теряет практический смысл, поскольку любая общедоступная информация немедленно отражается на ценах акций до того, как ее можно использовать при операциях на фондовом рынке;

в) сильная форма эффективности предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация, как общедоступная, так и доступная лишь отдельным лицам. Если предположить достоверность данной гипотезы, то сверхдоходы не могут быть получены даже инсайдерами, что, конечно, маловероятно.

В целом многие исследования указывают на то, что крупные рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений.

Теория агентских отношений. Основной целью фирмы, как известно, является максимизация собственности (богатства) ее акционеров, что сводится к максимизации цены акций фирмы.

Вместе с тем менеджеры фирмы могут иметь другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства акционеров; тот факт, что владельцы фирмы предоставляют право менеджерам принимать решения, создает потенциальную ситуацию конфликта интересов, которая рассматривается

теорией агентских отношений.

Агентские отношения возникают в тех случаях, когда принципалы (от лат. principlis – главный, глава, хозяин, доверитель, от имени которого действует агент, представитель, доверенное лицо) нанимают лиц, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и наделяют их полномочиями по принятию решений. В рамках финансового менеджмента первичными агентскими отношениями выступают:

а) отношения между акционерами и менеджерами; б) отношения между кредиторами и акционерами.

12