Тема 3. Управление капиталом организации

3.1. Экономическая сущность и основные принципы управления капиталом

Капитал организации представляет собой стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование ее активов.

Важнейшей целью формирования капитала организации является удовлетворение потребности в приобретении необходимых активов и оптимизация его структуры для обеспечения условий эффективного его использования.

В соответствии с этим формирование капитала организации осуществляется на основе следующих принципов:

1.Учет перспектив развития хозяйственной деятельности организации.

2.Обеспечение соответствия объема привлекаемого капитала объему формируемых активов организации. При этом определение общей потребности может осуществляться прямым методом расчета, когда общей сумме инвестируемого капитала должна соответствовать общая сумма необходимых для выполнения производственной программы активов, или применяться косвенный метод расчета общей потребности в капитале, который основывается на использовании показателя «капиталоемкость продукции», дающего представление о том, какой размер капитала используется в расчете на единицу реализованной продукции.

3.Обеспечение оптимальной структуры капитала с учетом эффективного его функционирования, при этом под структурой капитала понимают соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых организацией в процессе своей хозяйственной деятельности.

4.Обеспечение минимизации затрат по формированию капитала из различных источников.

5.Обеспечение высокоэффективного использования капитала в процессе хозяйственной деятельности.

1.Управление капиталом организации предполагает определение его стоимости, представляющей собой цену, которую организация платит за его привлечение из различных источников.

Процесс оценки стоимости капитала осуществляется в следующей последовательности:

а) предварительная поэлементная оценка стоимости капитала; б) обобщающая оценка стоимости капитала на основе расчета его

средневзвешенной стоимости по формуле:

ССК = ∑n Ci ×Yi ,

i =1

где ССК – средневзвешенная стоимость капитала организации; Сi – стоимость отдельных элементов капитала, %;

58

Yi – удельный вес отдельных элементов капитала, выраженный десятичной дробью.

в) сопоставление стоимости собственного и заемного капитала, для чего сумма собственного капитала должна быть выражена в текущей рыночной оценке;

г) определение динамики стоимости капитала; д) определение взаимосвязи оценки текущей и предстоящей средне-

взвешенной стоимости капитала организации, для чего используется показатель предельной стоимости капитала, определяемый по формуле:

ПСК = ССКК ,

где ПСК – предельная стоимость капитала; ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала;

К – приростсуммыкапитала, дополнительнопривлекаемогоорганизацией.

е) определение границы эффективного использования дополнительно привлекаемого капитала, критерием которого является предельная эффективность капитала, определяемая по формуле:

ПЭК = ССКРК ,

где ПЭК – предельная эффективность капитала; РК – прирост уровня рентабельности капитала;

ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала.

Рассмотренные принципы позволяют выявить наиболее важный показатель, определяющий стоимость капитала, которым является его средневзвешеннаястоимость.

Важное значение в процессе управления капиталом имеет понятие и механизм действия финансового рычага.

Финансовый рычаг характеризует использование организацией заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различном удельном весе заемных средств, называется эффектом финансового рычага и рассчитывается следующим образом:

ЭФР = (1 −СНП ) ×(КВРА − ПК) × СЗКК ,

где ЭФР – эффект финансового рычага; СНП – ставка налога на прибыль (выражаемая десятичной дробью);

КВРА – коэффициент валовой рентабельности активов, как отношение валовой прибыли к средней стоимости активов, %;

ЗК – заемный капитал (средняя сумма); СК – собственный капитал (средняя сумма);

ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых организацией за использование заемного капитала, %.

59

Напоказатель эффекта финансового рычага влияютследующие факторы:

1.Налоговый корректор финансового рычага (1-СНП), показывающий влияние уровня налогообложения на показатель эффекта финансового рычага; практически не зависит от деятельности организации.

2.Дифференциал финансового рычага (КВРА-ПК), характеризующий раз-

ность между коэффициентом валовой рентабельности активов и среднем процентом за кредит. Если уровень валовой прибыли превышает средний размер процента за используемый кредит, т.е. дифференциал является положительным, то, чем выше данное значение, темвышебудетего эффект.

3.Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК), характеризует сумму заемного капитала в расчете на единицу собственного капитала и изменяет положительный или отрицательный эффект, формируемый дифференциалом финансового рычага.

Большое практическое значение в управлении капиталом организации имеет формирование его оптимальной структуры.

Оптимизация структуры капитала представляет собой такое соот-

ношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости организации.

Оптимизация структуры капитала производится в следующей последовательности:

1.Анализ капитала организации, основной целью которого является выявление тенденций динамики объема и состава капитала, а также влияние нафинансовую устойчивость и эффективность использования капитала.

2.Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала:

1) отраслевые особенности операционной деятельности организа-

ции, характер которых определяет структуру активов, длительность операционного цикла, ликвидность активов;

2) стадия жизненного цикла организации, так как растущая организа-

ция может привлекать большую долю заемных средств, что отражается на уровне финансовых рисков;

3) конъюнктура товарного рынка, т.е. в условиях сокращения объема реализации необходимо снижать коэффициент финансового рычага за счет уменьшения объема использования заемного капитала, а в случае стабилизации конъюнктуры – наоборот увеличивать долю заемного капитала;

4) конъюнктура финансового рынка влияет на рост или снижение стоимости заемного капитала. При значительном возрастании данной стоимости дифференциал финансового рычага может достичь отрицательного значения, и в результате использование заемного капитала может привести к снижению уровня финансовой рентабельности. Кроме того, при возрастании ссудного процента возрастают требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал;

60

5)уровень рентабельности операционной деятельности определяет возможности использования заемного капитала, вместе с тем, при высокой рентабельности операционной деятельности предприятия, может удовлетворить дополнительную потребность в капитале за счет реинвестирования прибыли;

6)коэффициент операционного рычага, т.е. если организация в силу отраслевых особенностей имеет низкий коэффициент операционного рычага, то для усиления эффекта можно в большей степени увеличить коэффициент финансового рычага;

7)отношение кредиторов к предприятию, поскольку при достаточно низком кредитном рейтинге организация не может привлекать кредитные ресурсы, что влияет на структуру используемого капитала;

8)уровень налогообложения прибыли, т.е. в условиях высоких ставок налогообложения повышается эффективность привлечения заемных источников за счет использования налогового щита.

С учетом данных факторов управление структурой капитала на предприятии сводится к двум основным направлениям: установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала и обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для достижения параметров его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности, при этом для проведения расчета оптимизации используется механизм финансового рычага.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости, при этом данный процесс основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при различных условиях его формирования.

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков, который связан с методом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов организации.

6. Формирование показателей целевой структуры капитала. На основании расчета максимальной рентабельности собственного капитала

иминимальной рискованности его структуры и стоимости определяют основные его параметры в виде конкретных показателей, которые используются для расчета его прогнозной величины.

3.2. Управление собственным капиталом

Для большинства предприятий их финансовую основу составляет собственный капитал, который функционирует в следующих формах:

1.Уставный капитал, характеризующий первоначальную сумму собственных средств организации, инвестируемых в формирование активов для осуществления хозяйственной деятельности и определяемый уставом организации и действующим законодательством.

61

2.Резервный фонд представляет собой часть собственного капитала, предназначенную для страхования рисков хозяйственной деятельности, его размер которого определяется учредительными документами.

3.Специальные (целевые) финансовые фонды, включающие фонды собственных средств, к которым относятся амортизационный фонд, фонд развития производства и другие, порядок их формирования определяется внутренними документами организации.

4.Нераспределенная прибыль, представляющая собой часть прибыли, полученную в предшествующем и текущем периодах, не используемую на потребление и предназначенную, как правило, для реинвестирования в развитие производства.

5.Прочие формы собственного капитала, к которым относятся до-

бавочный капитал и другие фонды.

Процесс управления собственным капиталом прежде всего направлен на достижение эффективности его формирования и осуществляется в следующей последовательности:

1.Анализ формирования собственных финансовых ресурсов организа-

ции в предшествующем периоде, целью которого является выявление потенциала собственных финансовых ресурсов и их соответствия темпам развития организации, при этом прежде всего изучается объем собственных финансовых ресурсов, соответствие прироста собственного капитала темпам прироста активов и объема реализуемой продукции. Далее рассматриваются источники формирования собственных финансовых ресурсов, их структура и стоимость, а также оценивается достаточность собственных ресурсов хозяйственной деятельности.

2.Определение общей потребности в собственных финансовых ресур-

сах, которая рассчитывается по следующей формуле:

ПСФР = ПК ×УСК −СКН + ПР ,

100

где ПСФР – общая потребность в собственных финансовых ресурсах; ПК – общая потребность в капитале на конец прогнозируемого периода; УСК – удельный вес прогнозируемого собственного капитала;

СКН – сумма собственного капитала на начало прогнозируемого периода; Пр – сумма прибыли, направленной на потребление в прогнозируемом периоде.

3.Оценка стоимости привлечения собственного капитала из различ-

ных источников, которая производится в разрезе основных элементов собственности источников формирования капитала и служит основой выбора альтернативных источников формирования собственных финансовых ресурсов.

4.Обеспечение максимального объема привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников, поскольку привлече-

нию собственных ресурсов за счет внешних источников должна предше-

62

ствовать работа по максимальной мобилизации собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников, при этом особое внимание необходимо уделить увеличению таких источников, как чистая прибыль и амортизация.

5.Обеспечение необходимого объема привлечения собственных финансовых ресурсов из внешних источников, потребность в которых определя-

ется по формуле:

СФРвнеш. = ПСФР −СФРвнутр.,

где СФРвнеш. – потребность в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников; ПСФР – общая потребность в собственных финансовых ресурсах;

СФРвнутр. – сумма собственных финансовых ресурсов, финансируемых за счет внутренних источников.

Формирование данных ресурсов осуществляется за счет привлечения дополнительного паевого капитала и дополнительной эмиссии акций.

6.Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов, которая осуществля-

ется на основе следующих принципов:

обеспечении минимальной общей стоимости привлечения собственных финансовых ресурсов;

обеспечении сохранения управления организацией ее учредителями. В целях обеспечения эффективной системы управления собственным

капиталом организации необходимо провести оценку стоимости отдельных его элементов.

Стоимость основных элементов собственного капитала определяется следующим образом:

1.Стоимость функционирующего собственного капитала опреде-

ляется исходя из расчета:

а) средней суммы используемого собственного капитала в отчетном периоде по балансовой стоимости, рассчитанной по среднехронологической; б) средней суммы используемого собственного капитала в текущей

рыночной оценке; в) средней суммы выплаты собственного капитала за счет чистой при-

были организации.

В связи с этим, стоимость функционирования собственного капитала определяется по формуле:

=ЧПС ×100

СКФО СК ,

где СКФО – стоимость функционирующего собственного капитала организации в отчетномпериоде, %; ЧПС – сумма чистой прибыли, выплаченная собственниками организации за отчетный период;

СК – средняя сумма собственного капитала организации в отчетном периоде.

63

На планируемый период стоимость собственного функционирующего капитала можно определить по формуле:

СКФП = СКФО × ПВТ ,

где СКФП – стоимость собственного капитала функционирующего в плановом периоде; СКФО – стоимость собственного капитала функционирующего в отчетном периоде;

ПВТ – планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

2.Стоимость нераспределенной прибыли определяется с учетом то-

го факта, что она представляет собой капитализированную часть, которая будет использована в будущем, и, следовательно, в случае ее выплаты в настоящее время инвесторы могли бы разместить ее в другие активы, следовательно, ценой нераспределенной прибыли выступают планируе-

мые на ее сумму выплаты собственникам, т.е.: СНП = СКПФ , где СНП – стоимость нераспределенной прибыли.

3.Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного капи-

тала рассчитывается отдельно по:

а) стоимости привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций, которая определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, в связи с чем стоимость дополнительно привлекаемого капитала можно рассчитать по следующей формуле:

ССКПР =	ДПР ×100	,
	КПР ×(1−ЭЗ)

где ССКПР – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %; ДПР – сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эмитента;

КПР – сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций; ЭЗ – затраты по эмиссии акций (выраженные десятичной дробью) по отно-

шению к сумме эмиссии.

б) стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии обыкновенных акций (привлекаемых паев), расчет осуществляется по следующей формуле:

ССКПА = КА × ДПА × ПВТ ×100 , КПА ×(1−ЭЗ)

где ССКПА – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций, %; КА – количество дополнительно эмитируемых акций;

64

ДПА – сумма дивидендов, выплаченных за одну обыкновенную акцию в отчетном периоде, %; ПВТ – прогнозируемый темп выплат дивидендов (выраженный десятичной дробью);

КПА – сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев); ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные десятичной дробью по отношению к сумме эмиссии акций.

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов собственного капитала и удельного веса каждого из них в общей сумме можно рассчитать средневзвешенную стоимость собственного капитала организации.

Собственные финансовые ресурсы организации в основном формируются за счет прибыли, которая включает в себя: прибыль от реализации продукции, работ, услуг (операционная прибыль); прибыль от реализации имущества; прибыль от внереализационных результатов, причем основной удельный вес приходится на операционную прибыль.

В связи с этим основной целью управления формированием операционной прибыли является определение факторов, влияющих на ее размер и поиск резервов увеличения ее суммы. Механизм управления формированием операционной прибыли строится на основе взаимосвязи издержек,

объема реализации и прибыли (COST – VOLUME – PROFIT – RELATIONSHIPS «CVR»). Данная система предполагает формирование следующих видов операционной прибыли:

1)маржинальной операционной прибыли, рассчитываемой как разница между величиной валового операционного дохода и суммой косвенных налогов (НДС, акцизов и т.д.) и постоянных операционных издержек;

2)валовой операционной прибыли, определяемой как разность между маржинальной операционной прибылью и суммой переменных операционных издержек;

3)чистой операционной прибыли, рассчитываемой как разница между валовой операционной прибылью и суммой налога на прибыль и другими обязательными платежами, осуществляемыми за счет прибыли.

Реализация механизма «CVR» предполагает решение следующих задач:

1)определение объема реализации продукции, которая обеспечивает безубыточную операционную деятельность в течение краткосрочного периода и который можно определить по следующим формулам:

ОР	= И		×		100
				УЧД −Упер.
ТБ		пост.
ОР	= И		×		100	,
ТБ		пост.		УМП

где ОРТБ – объем реализации, достигающий точки безубыточности; УЧД – уровень чистого операционного дохода к объему реализации про-

дукции, %;

65

Упер. – уровень переменных операционных издержек к объему реализации продукции, %;

УМП – уровень маржинальной операционной прибыли к объему реализации продукции, %.

Натуральный объем реализации, обеспечивающий достижение точки безубыточности, определяется по следующим формулам:

ОР = И

×

100

× Ц

;

ОР = И

×

100

×Ц

,

ТБ

пост.

УМП

ЕП

ТБ

пост.

УЧД −Упер.

ЕП

где ЦЕП – цена единицы реализуемой продукции.

2)определение объема реализации продукции, обеспечивающего безубыточную операционную деятельность в долгосрочном периоде, что связано со следующими обстоятельствами:

а) с ростом объема реализации возрастают постоянные операционные издержки;

б) с ростом объема производства происходит насыщение рынка, что приводит к необходимости снижения цен и уменьшения темпов роста чистого операционного дохода.

В силу данных факторов точка безубыточности постоянно меняет свое значение, в связи с чем меняется и сумма валовой прибыли.

3)определение необходимого объема реализации продукции для обеспечения достижения прогнозируемой суммы валовой операционной прибыли или определение прогнозируемой прибыли при заданном объеме реализации продукции, которую можно определить по формуле:

РП	=(И	+П	)×	100		;
				У −У
ПТП	пост.	ВО			пер.
				ЧД
РП	=(И	+П	)×	100 ,
ПТП	пост.	ВО		УМП

где РППТП – объем реализации продукции, обеспечивающий формирование прогнозируемой валовой операционной прибыли;

ПВО – сумма прогнозируемой валовой операционной прибыли; Ипост – суммапостоянныхиздержек;

УЧД – уровеньчистогооперационногодоходакобъемуреализациипродукции, %; УМП – уровень маржинальной операционной прибыли к объему реализации продукции, %.

4) определение суммы «предела безопасности» (запаса финансовой прочности), т.е. размера возможного снижения объема реализации продукции при сложившейся неблагоприятной конъюнктуре, позволяющей организации функционировать с определенной операционной прибылью.

Запас финансовой прочности может быть определен в стоимостном, натуральном или относительном выражении:

66

ПБ = ОР ′	−ОР ,	ПБ = ОР	−	ОРТБ		,	КБ =	ПБ	×100%,
ФП	ТБ	Ф′П		Ц	ед.			ОР
								Ф′П

где ПБ – объем реализации продукции, обеспечивающий предел безопасности (запас прочности) операционной деятельности;

ОРФП – объем реализации продукции, соответствующий плановой или фактически достигнутой сумме операционной прибыли;

ОРТБ – объем реализации продукции, соответствующий достижению точки безубыточности;

Цед. – цена единицы реализуемой продукции.

5) определение объема реализации продукции, который обеспечивает достижение запланированной маржинальной операционной прибыли или определение плановой суммы маржинальной операционной прибыли при заданном плановом объеме реализации продукции, который можно определить по формуле:

ДРМП = (НОП + Ипост. )× 100 ,

УЧД

где ДРМП – стоимостной объем реализации продукции, обеспечивающий формированиезапланированнойсуммымаржинальнойоперационной прибыли; НОП – планируемая сумма маржинальной операционной прибыли; Ипост. – плановая сумма постоянных операционных издержек;

УЧД – уровень чистого операционного дохода к объему реализации продукции, %.

6) определение возможных результатов роста суммы валовой операционной прибыли при оптимизации соотношения постоянных и переменных операционных издержек.

Разграничение операционных затрат на постоянные и переменные позволяет использовать механизм, воздействующий на объем операционной прибыли, называемый «операционным рычагом». Сущность его заключается в том, что при наличии постоянных операционных издержек изменение объема реализации продукции всегда приводит к большим изменениям операционной прибыли.

Соотношение постоянных и переменных операционных затрат позволяет воздействовать на изменение операционной прибыли с различной интенсивностью, определяемой коэффициентом операционного рычага:

К	ОР	=	Ипост.	,
			ИО

где КОР – коэффициент операционного рычага; Ипост. – сумма постоянных операционных издержек; ИО – общая сумма операционных издержек.

67

Чем выше коэффициент операционного рычага, тем больше вероятность того, что организация может ускорить темпы прироста операционной прибыли по отношению к темпам прироста объема реализованной продукции. Коэффициент операционного рычага задает параметры конкретного соотношения прироста суммы операционной прибыли и суммы объема реализации, при этом данные пропорции характеризует показатель «эффект операционного рычага», определяемый по формуле:

ЭОР = ВПРПопер. ,

где ЭОР – эффект операционного рычага, достигаемый при конкретном значении коэффициента операционного рычага; ВПопер. – темп прироста валовой операционной прибыли, %;

РП – темп прироста объема реализации продукции, %.

Эффективное управление собственным капиталом организации и достижение основной цели, заключающейся в удовлетворении потребностей ее собственников, во многом определяется реализуемой дивидендной политикой.

В целом на практике используют три основных подхода к формированию дивидендной политики: консервативный, умеренный и агрессивный.

1.При консервативном подходе применяются следующие виды дивидендной политики:

Политика выплаты дивидендов по остатку, при которой дивиденды выплачиваются после того, как за счет прибыли будет удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих реализацию инвестиционных проектов.

Политика выплат дивидендов в стабильном размере, которая пред-

полагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяжении продолжительного периода.

2.При умеренном подходе применяется политика выплаты дивидендов

минимального стабильного размера с надбавкой в отдельные периоды.

3.В случае применения агрессивного подхода используется:

Политика стабильного уровня дивидендов, при которой устанавли-

вается долгосрочный коэффициент дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов, которая предусматривает стабильное возрастание размера выплачиваемых дивидендов в расчете на одну акцию, при этом рост дивидендов осуществляется

втвердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде.

Дивидендная политика организации осуществляется в следующей последовательности:

1.Изучение и оценка факторов, определяющих дивидендную политику организации.

68

2.Определение типа дивидендной политики, соответствующей финансовой стратегии организации.

3.Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики.

4.Определение уровня выплачиваемых дивидендов на одну акцию, рассчитываемый по следующей формуле:

УДВА = ФДВ−ФДВПА , КА

где УДВА – уровень дивидендных выплат на одну акцию; ФДВ – фонд дивидендных выплат;

ФДВПА – фонд выплат дивидендов по привилегированным акциям; КА – количество эмитированных простыхакцийорганизации.

5.Определение форм дивидендных выплат, основными из которых являются:

выплаты дивидендов наличными деньгами;

выплаты дивидендов акциями;

возможность выбора между получением дивидендов наличными либо реинвестированием их в дополнительные акции;

выкуп акций организацией за счет дивидендного фонда, что позволяет увеличить размер прибыли, приходящейся на одну акцию в будущем;

6.Оценка эффективности дивидендной политики, для чего используют следующие показатели:

Коэффициент дивидендных выплат, рассчитываемый по формуле:

КДВ = ФДВЧП ,

где КДВ – коэффициент дивидендных выплат; ФДВ – фонд дивидендных выплат; ЧП – сумма чистой прибыли организации.

Коэффициент соотношения цены и дохода по акции, определяе-

мый по формуле:

КЦД = ЦА , ДА

где КЦД – коэффициент соотношения цены и дохода по акции; ЦА – рыночная цена акции организации; ДА – сумма дивидендов, выплаченных за одну акцию.

Важной составляющей общей политики управления собственным капиталом выступает эмиссионная политика.

Эмиссионная политика представляет собой составную часть политики формирования собственных финансовых ресурсов путем выпуска и размещения акций на фондовом рынке и реализуется в следующей последовательности:

69