13. Опционы на приобретение акций и долей участия в уставном капитале
Механизмы определения цены передаваемых при реализации опционных конструкций акций (долей участия в уставном капитале) совместного предприятия
13.664. Стороны корпоративного договора свободны в определении цены акций (долей участия в уставном капитале) СП в случае реализации опциона. На практике для определения цены передаваемых акций (долей участия в уставном капитале) СП его участниками могут быть использованы самые разные модели; наиболее распространенные из них (исходя из нашего опыта) представлены ниже.
Модель 1: использование независимого оценщика для определения рыночной стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) совместного предприятия
13.665. В соответствии с данной моделью для целей определения цены передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) СП стороны корпоративного договора привлекают независимого оценщика. Личность независимого оценщика заранее согласовывается участниками СП в корпоративном договоре. Обычно рекомендуется указать в корпоративном договоре сразу несколько оценщиков на случай, если кто-либо из них не будет доступен для проведения оценки (например, в силу конфликта интересов). В случае возникновения оснований для реализации опциона (тупиковая ситуация, нарушение положений корпоративного договора, недостижение СП определенных финансовых показателей и пр. (см. подробнее разд. 13.647–13.655 выше)) сторона, которая намерена реализовать опцион, назначает независимого оценщика из предусмотренного корпоративным договором перечня, который определяет рыночную цену акций (долей участия в уставном капитале) СП, являющихся предметом опциона. При этом мы рекомендуем предусмотреть в корпоративном договоре специальное положение о том, что независимого оценщика назначает сторона, которая осуществляет реализацию своего опциона, и она же подписывает с назначенным оценщиком соглашение о проведении оценки. Если допустить, что соглашение о проведении оценки с независимым оценщиком подписывает непосредственно СП, другие участники, которые обязаны по опциону, могут попытаться противодействовать назначению оценщика и подписанию с ним договора на проведение оценочных работ через своих представителей в органах управления общества. Это, в свою очередь,
501
Е.В. Глухов. Корпоративный договор
может стать препятствием для реализации опциона соответствующей стороной корпоративного договора или существенно увеличить сроки его реализации. Положение корпоративного договора об определении цены передаваемых по опциону акций (долей участия в уставном капитале) общества с привлечением независимого оценщика может быть сформулировано следующим образом:
«В случае реализации участником 1 своего права приобрести принадлежащие участнику 2 акции общества участник 1 назначает независимого оценщика для определения рыночной стоимости указанных акций из числа следующих компаний: KPMG, PWC, Ernst&Young,
Deloitte и[…]. Участник 1 назначает оценщика для проведения оценки рыночнойстоимостипринадлежащихучастнику2акцийвтечение[●] рабочих дней с даты получения участником 2 уведомления участника 1 о его намерении произвести приобретение принадлежащих участнику 2 акций общества.
В случае отказа (недоступности) первой компании в списке для проведения оценки рыночной стоимости акций проведение оценки поручается следующей в списке компании и т.д. Оценка проводится в течение [●] дней после назначения оценщика; расходы на оценку
несет общество [акционеры общества в равных долях]. Оценщик бу- дет использовать следующие методы проведения оценки для целей
определения рыночной стоимости акций: [●].»
13.666. Следует отметить, что использование независимого оценщика для проведения оценки рыночной стоимости акций (долей участия в уставном капитале) СП для целей реализации опционов имеет ряд недостатков. Во-первых, данный механизм в определенной степени усложняет реализацию опциона соответствующей стороной корпоративного договора (необходимо назначить оценщика, заключить с ним договор, произвести оценку, которая, скорее всего, будет производиться в соответствии с определенными принципами, требующими предоставления оценщику ряда документов и информации, в том числе, вероятно, со стороны СП, и пр.). Во-вторых, использование механизма независимой оценки для определения цены передаваемых при реализации опционов акций (долей участия в уставном капитале) несколько усложняет структуру корпоративного договора. В-третьих, нельзя исключить риск того, что один из участников СП может не согласиться с результатами оценки и попытаться оспорить ее в суде (даже если стороны укажут в корпоративном договоре на обязательный для
502
13. Опционы на приобретение акций и долей участия в уставном капитале
них характер результатов независимой оценки), что может значительно увеличить сроки реализации опционов сторонами корпоративного договора1. Наконец, результаты независимой оценки не всегда точно отражают рыночную стоимость актива: на практике нередки случаи, когда результаты оценок стоимости одного и того же актива, произведенные разными оценщиками, ощутимо различаются. Вследствие перечисленных причин на практике участники СП сравнительно редко используют независимую оценку для определения рыночной стоимости акций (долей участия в уставном капитале) СП, передаваемых при реализации опциона.
Модель 2: начисление процентов на сумму первоначальной инвестиции
13.667. Данная модель предполагает, что стоимость отчуждаемых одним из партнеров по СП акций (долей участия в уставном капитале) определяется как стоимость первоначальной инвестиции соответствующего партнера по СП, увеличенная на определенную процентную ставку. Этот подход может быть описан следующей формулой:
S = IA + IA × N × |
I |
, где |
|
100 × 365 |
|
||
S – стоимость акций (долей участия в уставном капитале), передаваемых при реализации опциона;
IA – сумма инвестиций партнера по СП, который передает акции (доли участия в уставном капитале) при реализации опциона;
N – количество дней, в течение которых на сумму инвестиций партнера начисляются проценты;
I – предусмотренная корпоративным договором процентная ставка. 13.668. При использовании рассматриваемой модели определения цены передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) важным является вопрос определения суммы
первоначальной инвестиции партнера. Как правило, сюда относят:
(i)суммы денежных средств, внесенных партнером в качестве вклада в уставный капитал СП;
(ii)стоимость неденежных вкладов, внесенных партнером в качестве вклада в уставный капитал СП;
1 О риске оспаривания результатов экспертной оценки и ее обязательной силе для сторон корпоративного договора см. разд. 9.406 выше.
503
Е.В. Глухов. Корпоративный договор
(iii)суммы денежных средств, внесенных партнером в качестве вклада в имущество СП;
(iv)стоимость неденежных вкладов, внесенных партнером в качестве вклада в имущество СП;
(v)цену акций (долей участия в уставном капитале) СП, уплаченную при их приобретении соответствующим партнером; и
(vi)суммы денежных средств и стоимость имущества (кроме денежных средств), безвозмездно переданных в пользу СП иными способами, и пр.
13.669. В представленной выше формуле расчета цены передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) начисляемые на сумму первоначальной инвестиции проценты не капитализируются. Например, партнеры по СП при заключении корпоративного договора договариваются, что одному из них предоставляется право реализовать опцион пут и продать принадлежащие ему акции другому партнеру. Продающий партнер за три года до реализации опциона приобрел принадлежащие ему акции СП за 1000 руб., других инвестиций в СП он не делал. Сторонами согласовано, что для целей расчета цены передаваемых при реализации опциона акций на первоначальную сумму инвестиций начисляются проценты по ставке 10% годовых, процентный период равен одному году. Начисляемые на сумму инвестиций партнера по СП проценты не капитализируются. Исходя из приведенных положений корпоративного договора, стоимость акций при реализации опциона составит:
1000 руб. + 1000 руб. × 365 × 3 × |
|
10% |
|
= 1300 руб. |
100 × 365 |
||||
13.670. Вместе с тем стороны корпоративного договора могут договориться, что начисляемые на сумму первоначальных инвестиций проценты капитализируются в конце каждого процентного периода (в приведенном примере процентный период равен одному году). В этом случае формула расчета цены акций (долей участия в уставном капитале) СП при реализации опциона будет выглядеть следующим образом:
S = IA + (IA × (1 + N × |
|
I |
) – IA)n, где |
|
100 × 365 |
||||
|
|
|||
S – стоимость акций (долей участия в уставном капитале), передаваемых при реализации опциона;
504
13. Опционы на приобретение акций и долей участия в уставном капитале
IA – сумма инвестиций партнера по СП, который передает акции (доли участия в уставном капитале) при реализации опциона;
N – количество дней, в течение которых на сумму инвестиций партнера начисляются проценты;
I – предусмотренная корпоративным договором процентная ставка; n – количество процентных периодов.
13.671. Рассмотрим пример расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) в случае, когда начисляемые на сумму инвестиций одного из партнеров проценты капитализируются: партнеры по СП при заключении корпоративного договора согласовывают, что одному из них предоставляется право реализовать опцион пут и продать принадлежащие ему акции другому партнеру. Продающий партнер за три года до реализации опциона приобрел принадлежащие ему акции СП за 1000 руб., других инвестиций в СП он не делал. Сторонами согласовано, что для целей расчета цены передаваемых при реализации опциона акций на первоначальную сумму инвестиций начисляются проценты по ставке 10% годовых, процентный период равен одному году. Начисляемые на сумму инвестиций партнера по СП проценты подлежат ежегодной капитализации. Исходя из приведенных выше положений корпоративного договора, стоимость акций при реализации опциона составит:
1000 руб. × (1 + 365 × 1 × |
10% |
) – 1000 руб. = 100 руб. (сумма |
100 × 365 |
||
процентов в первом процентном периоде); |
||
1100 руб. × (1 + 365 × 1 × |
10% |
) – 1100 руб. = 110 руб. (сумма |
100 × 365 |
||
процентов во втором процентном периоде); |
||
1210 руб. × (1 + 365 × 1 × |
10% |
) – 1210 руб. = 121 руб. (сумма |
100 × 365 |
||
процентов в третьем процентном периоде).
Таким образом, стоимость отчуждаемых при реализации опциона акций составит: 100 руб. (сумма процентов в первом процентном периоде) + 110 руб. (сумма процентов во втором процентном периоде) + 121 руб. (сумма процентов в третьем процентном периоде) + 1000 руб. (сумма инвестиций) = 1331 руб.
13.672. Приведенные выше формулы не учитывают уровень инфляции, которая влияет на реальную стоимость инвестиций пар-
505
Е.В. Глухов. Корпоративный договор
тнеров в СП. На практике партнеры могут предусмотреть в корпоративном договоре положения о необходимости учета уровня инфляции в соответствующие периоды при калькуляции стоимости акций (долей участия в уставном капитале) СП с использованием описанных выше формул. В этой связи среди прочего для целей расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) СП может быть использована согласованная сторонами внутренняя норма доходности (IRR). Внутренняя норма доходности представляет собой средний доход на вложенный капитал, обеспечиваемый СП, и, таким образом, иллюстрирует эффективность вложений капитала в СП. Примером использования данного подхода может быть следующее положение корпоративного договора о порядке расчета цены передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале):
S = IA + P – D, где
S – стоимость акций (долей участия в уставном капитале), передаваемых при реализации опциона;
IA – сумма инвестиций партнера по СП, который передает акции (доли участия в уставном капитале) при реализации опциона;
P – сумма, соответствующая внутренней норме доходности (IRR) стороны корпоративного договора на сумму ее инвестиций (IA) в СП, в размере [25]% годовых;
D – сумма дивидендов, полученных соответствующей стороной корпоративного договора со стороны СП, начиная с даты корпоративного договора и заканчивая датой передачи такой стороной принадлежащих ей акций (долей участия в уставном капитале) СП другой стороне.
В приведенной выше формуле из стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) вычитаются суммы (дивиденды), полученные соответствующей стороной от СП. Такие суммы засчитываются как часть дохода на произведенные соответствующим партнером инвестиции в СП.
13.673. В силу того, что приведенные выше формулы для расчета цены акций (долей участия в уставном капитале), передаваемых при реализации опциона, не являются сложными, на практике участники СП почти никогда не привлекают внешних специалистов (например, аудиторские фирмы) для проведения соответствующих расчетов, выполняя их силами своих штатных специалистов. Следовательно, если
506
13. Опционы на приобретение акций и долей участия в уставном капитале
одна из сторон принимает решение о реализации своего права на опцион, она направляет другой стороне соответствующее уведомление с указанием цены, сопровождаемое детальной калькуляцией стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале).
13.674. По нашему опыту, описанная модель определения стоимости акций (долей участия в уставном капитале) при реализации опциона незначительно распространена на практике. Основная причина – отсутствие зависимости цены передаваемых участниками СП акций (долей участия в уставном капитале) от показателей финан- сово-хозяйственной деятельности общества. Следствие – отсутствие мотивации участников СП к повышению эффективности его хозяйственной деятельности. Вместе с тем во многих случаях описанная модель применяется в качестве возможной альтернативы определению цены акций (долей участия в уставном капитале) с использованием других моделей (определение цены независимым оценщиком, определение цены на основе показателей хозяйственной деятельности СП, на основе действительной стоимости имущества общества и пр.). Например, стороны корпоративного договора могут договориться, что в случае реализации одной из сторон опциона на приобретение принадлежащих другой стороне акций (долей участия в уставном капитале) СП цена передаваемых акций (долей участия в уставном капитале) определяется:
(i)во-первых, привлекаемым соответствующим партнером по СП независимым оценщиком, а также одновременно
(ii)с использованием модели, предполагающей начисление на сумму инвестиций соответствующего партнера процентов (см. разд. 13.667–13.673 выше).
По результатам независимой оценки и подсчета цены на основе начисления процентов на сумму инвестиций одного из партнеров
вСП в качестве цены передаваемых в результате реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) сторонами используется большее из полученных значений. Например, в соответствии с отчетом независимого оценщика рыночная стоимость акций СП, принадлежащих обязанному по опциону партнеру, составляет 100 руб.; стоимость указанных акций, определенная на основе механизма начисления процентов (см. разд. 13.667–13.673 выше), составляет 110 руб. В этом случае в качестве цены акций при реализации опциона сторонами принимается сумма, равная 110 руб.
507
Е.В. Глухов. Корпоративный договор
Модель 3: определение цены на основе показателей финансовохозяйственной деятельности общества
13.675. Основываясь на нашем опыте, данная модель калькуляции цены передаваемых при реализации опциона акций (долей участия
вуставном капитале) СП является наиболее распространенной. Это объясняется, во-первых, наличием возможности учета при проведении соответствующих расчетов показателей финансово-хозяйственной деятельности общества (уровня прибыли, размера кредиторской и дебиторской задолженности, размера оборотного капитала, стоимости чистых активов и пр.). Следовательно, полученная на основе данного механизма цена обычно более реалистично отражает рыночную стоимость передаваемых при реализации опциона акций (долей участия
вуставном капитале) СП1. Во-вторых, использование такого подхода стимулирует стороны к повышению эффективности финансово-хо- зяйственной деятельности общества, поскольку это должно способствовать росту стоимости акций (долей участия в уставном капитале)
вслучае реализации опциона.
13.676. В качестве одного из вариантов рассматриваемая модель калькуляции цены акций (долей участия в уставном капитале) СП в случае реализации опциона может быть описана следующей формулой:
S = PI × (X × P – ND), где
S – стоимость акций (долей участия в уставном капитале), передаваемых при реализации опциона;
1 Здесь возможны исключения, например, когда СП обременено значительной кредиторской задолженностью в связи с реализацией инвестиционной программы. В такой ситуации, с одной стороны, общество способно выплачивать задолженность за счет получаемой прибыли. С другой стороны, если подсчитать стоимость акций общества по рассматриваемой формуле, она может оказаться даже отрицательной, что может не соответствовать рыночной стоимости актива. Например, на момент реализации опциона EBITDA общества составляет 100 руб. Предусмотренный сторонами мультипликатор равен 6. Чистый долг общества составляет 800 руб. Доля участника, акции (доли участия в уставном капитале) СП которого будут выкупаться при реализации опциона, равна 40%. Таким образом, стоимость акций (долей участия в уставном капитале) на основе рассматриваемой нами формулы составит: 0,4 (доля участия соответствующего участника в уставном капитале СП) × 6 (мультипликатор) × 100 (EBITDA) – 800 (чистый долг)) = – 80. Следовательно, в приведенном примере участник СП, у которого выкупаются акции (доли участия в уставном капитале) при реализации опциона, не может рассчитывать на получение покупной цены.
508
13. Опционы на приобретение акций и долей участия в уставном капитале
PI – доля соответствующего участника СП в его уставном капитале, выраженная десятичной дробью;
X – согласованный сторонами мультипликатор (как правило, от 2 до 9), который иллюстрирует стоимость компании;
P – EBITDA1 СП за согласованный сторонами период, например за последние 12 месяцев, предшествующих дате реализации опциона; ND – чистый долг СП, как правило, на дату, непосредственно
предшествующую реализации опциона.
Чистый долг (ND) для целей приведенной выше формулы определения цены акций (долей участия в уставном капитале) СП можно определить как сумму финансовой задолженности за вычетом денежных средств и их эквивалентов по состоянию на дату, непосредственно предшествующую дате реализации опциона.
Финансовую задолженность можно определить как все суммы задолженности, подлежащие уплате СП и не погашенные на дату, непосредственно предшествующую дате реализации опциона, по договорам кредитов и займов, овердрафтов, облигациям, векселям, другим ценным бумагам и всем другим аналогичным инструментам, задолженность по финансовому лизингу в соответствии с законодательством РФ, задолженность по любым прочим операциям, представляющим собой заемные средства от третьих лиц, а также суммы, причитающиеся к уплате по поручительствам, гарантиям и любым другим формам обеспечения, выданным от имени СП2.
В случае использования описанного выше механизма расчета стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) в корпоративном договоре необходимо указать, на основе какой отчетности СП будут производиться соответствующие расчеты (например, на основе отчетности общества, подготовленной в соответствии со стандартами МСФО, или на основе отчетности, подготовленной в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ) и пр.). Кроме того, стороны корпоративного договора могут добавить в приведенную выше формулу дополнительный показатель, учитывающий премию за контроль одного из участников над СП.
1 Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization– аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов и начисленной амортизации.
2 Представленные определения финансовой задолженности и чистого долга на практике могут модифицироваться в зависимости от договоренностей сторон корпоративного договора и особенностей финансово-хозяйственной деятельности СП.
509
Е.В. Глухов. Корпоративный договор
13.677. Одной из особенностей формул расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) на основе показателей финансо- во-хозяйственной деятельности СП является их относительная сложность и необходимость работы с финансовой отчетностью компании. В этой связи нельзя полностью исключать риск манипуляций при проведении соответствующих расчетов. По этой причине на практике стороны корпоративного договора довольно часто привлекают внешних специалистов для целей калькуляции стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) СП. Подобный подход позволяет не только снизить риск манипуляций с показателями финансово-хозяйственной деятельности СП, но и уменьшить вероятность совершения ошибок при проведении необходимых расчетов. Соответствующее положение корпоративного договора может выглядеть следующим образом:
«Сторонами согласовано, что расчет стоимости приобретаемых стороной 1 принадлежащих стороне 2 акций (долей участия в уставном капитале) СП осуществляется аудитором, назначаемым в соответствии с положениями настоящего пункта из числа следующих
компаний:KPMG,PWC,Ernst&Young,Deloitteи[…].Сторона1назна- чает аудитора для проведения расчета стоимости принадлежащих
стороне 2 акций (долей участия в уставном капитале) в течение [●] рабочих дней с даты получения стороной 2 уведомления стороны 1 о ее намерении произвести приобретение принадлежащих стороне 2 акций (долей участия в уставном капитале) общества.
В случае отказа (недоступности) первой компании в списке для проведения расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) проведение расчета поручается следующей в списке ком-
пании и т.д. Расчет проводится в течение [●] рабочих дней после назначения аудитора.
Расчет стоимости приобретаемых стороной 1 акций (долей участия в уставном капитале) стороны 2 предоставляется аудитором
стороне 1 и стороне 2 не позднее чем через [●] рабочих дней с даты назначения аудитора. Стороны обязуются предоставить аудитору и обеспечить предоставление аудитору со стороны общества информации и документов, необходимых для расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) общества, принадлежащих стороне 2. Заключение аудитора является обязательным для сторон.
Расходы в связи с привлечением аудитора стороны несут в равных долях. / Расходы в связи с привлечением аудитора несет обще-
510
13. Опционы на приобретение акций и долей участия в уставном капитале
ство, если сторонами не будет согласован иной порядок оплаты услуг аудитора.».
13.678. Несмотря на включение в корпоративный договор положения, согласно которому заключение аудитора о стоимости передаваемых при реализации опциона акций (долей участия в уставном капитале) является обязательным для сторон, на практике нельзя полностью исключить риск оспаривания такого заключения со стороны несогласного с калькуляцией участника СП1. В такой ситуации оспаривающему результаты расчетов аудитора участнику необходимо будет доказать их ошибочность, использование в качестве базы для расчетов недостоверных данных и пр.
13.679. На наш взгляд, недопустимо включать в корпоративный договор положение, которое прямо запрещает участникам СП обращаться в суд и оспаривать результаты расчетов аудитора: это не будет соответствовать нормам российского законодательства, гарантирующим право участников гражданского оборота на судебную защиту. С другой стороны, участники СП могут предусмотреть в корпоративном договоре следующий механизм: стоимость акций (долей участия в уставном капитале) общества при реализации опциона рассчитывается аудитором, который назначается реализующим опцион участником. После завершения расчетов аудитор направляет результаты расчета участникам. Участник, который не согласен с результатами расчетов, вправе назначить второго аудитора из числа поименованных в корпоративном договоре. После завершения расчета стоимости акций (долей участия в уставном капитале) вторым аудитором на основе результатов его расчетов, а также результатов расчетов первого аудитора определяется среднее арифметическое, которое принимается сторонами корпоративного договора за стоимость акций (долей участия в уставном капитале) СП при реализации опциона. По нашему мнению, использование описанного двухступенчатого механизма калькуляции рыночной стоимости акций (долей участия в уставном капитале) снижает описанный выше риск судебного оспаривания результатов расчетов: вероятность ошибки при проведении расчетов сразу двумя аудиторами является незначительной, следовательно, перспективы их судебного оспаривания становятся неочевидными.
1 О риске оспаривания результатов экспертной оценки (расчет аудитора может рассматриваться как разновидность экспертной оценки) и ее обязательной силе для сторон корпоративного договора см. разд. 9.406 выше.
511