Менеджмент.Финансовая математика

10(1	+ 4 /12	X 0 .1 )" 1 + 7 (1 +	8/12 X 0 ,1	)_1 =
= S(1	+ 3 /12 x 0 ,1 )_1 + S(1		+ 9/12 x 0	,1 )- 1 .
Следовательно, S =		8,521 млн руб.

Перейдем к примеру с применением сложной процентной ставки.

П Р И М Е Р 4 .1 6 . Сущ ествует обязательство уплатить 100 тыс. руб. через 5 лет. Стороны согласились изменить условия погашения долга следующим образом: через два года выплачивается 30 ты с., а оставшийся долг — спустя 4 года после первой выпла­ ты (см . рис .4 .4 ). Необходимо определить сумму последнего пла­ тежа.

30

100 S = ?

0

2

5

6

Рис. 4.4

Уравнение эквивалентности составим на начало отсчета вре­ мени:

10 0 v5 = 30v2 + Sv6,

где v — дисконтный множитель.

Аналогичное по смыслу равенство можно составить на любую дату, например на конец ш естого года. В этом случае

100(1 + /*) = 30(1 + /)4 + S .

		Данное уравнение легко получить из предыдущего, умножив
его		на (1 + /)6.
		При решении любого из приведенных уравнений относительно
S		находим (при условии, что ставка равна 10 % годовых)
S	=	133,233 ты с.руб. Выбор базовой даты при применении слож­

ных процентов не влияет на результаты расчетов по замене пла­ тежей.

81

§4.5. Налоги и инфляция

В рассмотренных выше методах определения наращенной суммы не учитывались такие важные моменты, как налоги и инфляция. Затронем эту проблему.

Налог на полученные проценты. В ряде стран полученные (юридическими, а иногда и физическими лицами) проценты облагаются налогом, что, естественно, уменьшает реальную на­ ращенную сумму и доходность депозитной операции.

Обозначим, как и выше, наращенную сумму до выплаты на­ логов, через S, а с учетом их выплат как S". Пусть ставка нало­ га на проценты равна g, а общая сумма налога G.

При начислении налога на проценты возможны два вариан­ та: налог начисляется за весь срок сразу, т.е. на всю сумму про­ центов, или последовательно по периодам, например в конце каждого года.

При начислении простых процентов за весь срок находим1:

G =	Pnig,
S" = S - ( S - P)g	- />[(1 + «(1 - g)/].	(4.38)

Таким образом, учет налога при определении наращенной суммы сводится к соответствующему сокращению процентной ставки — вместо ставки / фактически применяется ставка (1 —g)i. Размер налога пропорционален сроку.

Перейдем к долгосрочным операциям со сложными процен­ тами. Начнем с варианта определения налога за весь срок. Его

сумма равна
G = (S - P)g « 7>[(1 + 0я - 1]*.	(4.39)
Наращенная сумма после выплаты налога составит
S» = 5 - G = />[(1 - $)(1 + /)" + *].	(4.40)

По второму варианту сумма налога определяется за каждый истекший год. Эта величина переменная — с ростом наращен­ ной суммы растет и сумма налога. Рассчитаем налог на процен­ ты за /-й год:

1 Д ок азательство (4.38) см . в М атем ати ческом п ри лож ени и к главе.

82

G, = (S, - SM yg = />[(1 + O' - (1 + t r ' ] g = P( 1 + O'"1 /x g.

За весь срок сумма налогов равна полученной выше величи­ не1:

2(7, = 5>(1 + /У 1/ x g = />[(1 + /)" - l]g = G. (4.41)

Иначе говоря, метод взыскания налога не влияет на общую его сумму. Однако, для плательщика налога далеко небезраз­ лично, когда он его выплачивает.

П Р И М Е Р 4 . 1 7 . Пусть ставка налога на проценты равна 10%. Про­

центная ставка — 30% годовых, срок начисления процентов — 3 года. Первоначальная сумма ссуды 1 млн руб. Определим разме­ ры налога на проценты при начислении простых и сложных про­ центов.

При начислении простых процентов за весь срок получим сле­ дующие размеры наращенной суммы:

1900 тыс. руб. без уплаты налога,

S" = 1000[1 + 3(1 - 0,1)0,3] = 1810 тыс. руб. с учетом выпла­ ты налога.

Начислим теперь сложные проценты:

2197 тыс. руб. без уплаты налога,

S" = 1000[(1 - 0,1)(1 + 0,3)3 + 0,1] = 2077,3 тыс. руб. с уче­ том его выплаты за весь срок сразу.

Сумма налога равна 119,7 тыс. руб.

При последовательной выплате налога:

за первый год выплачивается 1000 х 0,1 х 0,3 = 30 тыс. руб., налог за второй год 1000 х 1,3 х 0,3 х 0,1 = 39. Наконец, за тре­ тий год 1000 х 1,32 х 0,3 х 0,1 = 50,7. Общая сумма налога рав­

на 119,7 тыс. руб.

Инфляция. В рассмотренных выше методах наращения все денежные величины измерялись по номиналу. Иначе говоря, не принималось во внимание снижение реальной покупательной способности денег за период, охватываемый операцией. Одна­ ко в современных условиях инфляция в денежных отношениях играет заметную роль, и без ее учета конечные результаты час­ то представляют собой условную величину.

Инфляцию необходимо учитывать по крайней мере в двух случаях: при расчете наращенной суммы денег и при измерении

1 С м . М атем атическое при лож ени е к главе.

83

реальной эффективности (доходности) финансовой операции. Остановимся на этих проблемах.

Введем обозначения:

S — наращенная сумма денег, измеренная по номиналу, С — наращенная сумма с учетом ее обесценения,

Jp — индекс цен,

Jc — индекс, характеризующий изменение покупательной способности денег за период.

Очевидно, что

С= S * Jc.

Индекс покупательной способности денег, как известно, ра­ вен обратной величине индекса цен — чем выше цены, тем ни­ же покупательная способность:

Указанные индексы, естественно, должны относиться к оди­ наковым интервалам времени. Пусть, например, сегодня полу­ чено 150 тыс. руб. Известно, что за два предшествующих года цены увеличились в 1,5 раза (или повышение на 50%), Jp — 1,5, индекс покупательной способности денег равен 1/1,5. Следова­ тельно, реальная покупательная способность 150 тыс. руб. со­ ставит 150/1,5 = 100 тыс. руб. в деньгах с покупательной спо­ собностью двухлетней давности.

Нетрудно связать индекс цен и темп инфляции. Под темпом инфляции h понимается относительный прирост цен за период;

обычно он измеряется в процентах и определяется как

А = 100(У„ - 1).

В свою очередь

Например, если темп инфляции за период равен 30%, то это означает, что цены выросли в 1,3 раза.

Инфляция является цепным процессом. Следовательно, ин­ декс цен за несколько периодов равен произведению цепных ин­ дексов цен:

84

(4.42)

где А, — темп инфляции в периоде t.

Пусть теперь речь пойдет о будущем. Если И — постоянный ожидаемый (или прогнозируемый) темп инфляции за один пе­ риод, то за я таких периодов получим

(4.43)

Грубейшей ошибкой, которая, к сожалению, встречается в российской практике, является суммирование (!) темпов ин­ фляции отдельных периодов для получения обобщающего по­ казателя инфляции за весь срок. Что, заметим, существенно за­ нижает величину получаемого показателя.

П Р И М Е Р 4 .1 8 . Постоянный темп инфляции на уровне 5% в ме­

сяц приводит к росту цен за год в размере

Jp = 1.0512 = 1,796.

Таким образом, действительный годовой темп инфляции ра­ вен 79,6%, а не 60% как при суммировании.

Продолжим пример. Пусть приросты цен по месяцам состави­ ли: 1,5; 1,2 и 0,5%. Индекс цен за три месяца согласно (4.42) ра­ вен

Jp = 1,015 х 1,012 х 1,005 = 1,0323.

Темп инфляции за три месяца 3,23%.

Вернемся к проблеме обесценения денег при их наращении. Если наращение производится по простой ставке, то наращен­ ная сумма с учетом покупательной способности равна

1 + ni

(4.44)

85

Как видим, увеличение наращенной суммы с учетом ее ин­ фляционного обесценения имеет место только тогда, когда

1+ «/ > Jp.

ПР И М Е Р 4 .1 9 . На сумму 1,5 млн руб. в течение трех месяцев на­

числяются простые проценты по ставке 28% годовых, наращенная сумма, следовательно, равна 1,605 млн руб. Ежемесячная инфля­ ция характеризуется темпами 2,5; 2,0 и 1,8%. Индекс цен равен 1,025 х 1,02 х 1,018 = 1,06432. С учетом обесценивания наращен­ ная сумма составит

Обратимся теперь к наращению по сложным процентам. На­ ращенная сумма с учетом инфляционного обесценивания нахо­

дится как

П

1 +/

(4.45)

1 + —

100

Величины, на которые умножаются Р в формулах (4.44) и (4.45), представляют собой множители наращения, учитываю­ щие ожидаемый уровень инфляции. Посмотрим теперь, как со­ вместно влияют сложная ставка / и темп инфляции А на значе­ ние этого множителя. Очевидно, что если среднегодовой темп инфляции равен процентной ставке, то роста реальной суммы не произойдет — наращение будет поглощаться инфляцией, и следовательно, С = Р. Если же Л/100 > /, то наблюдается “эро­ зия” капитала —. его реальная сумма будет меньше первона­ чальной. Только в ситуации, когда А/100 < /, происходит реаль­ ный рост, реальное накопление (см. рис. 4.5). Очевидно, что при начислении простых процентов ставка, компенсирующая влияние инфляции, соответствует величине

Ставку, превышающую критическое значение Г (при начис­ лении сложных процентов /' = А), называют положительной ставкой процента.

86

n

Рис. 4.5

Владельцы денег, разумеется, не могут смириться с их ин­ фляционным обесценением и предпринимают различные по­ пытки компенсации потерь. Наиболее распространенной явля­ ется корректировка ставки процента, по которой производится наращение, т.е. увеличение ставки на величину так называемой инфляционной премии. Итоговую величину можно назвать брут- то-ставкой. (В западной финансовой литературе такую ставку иногда называют номинальной. Однако этот термин уже “за­ нят” (см. номинальная и эффективная ставки в § 3.3.).

Определим брутто-ставку (обозначим ее как г) при условии полной компенсации инфляции. При наращении по сложной процентной ставке находим брутто-ставку из равенства

Откуда

И	И	(4.46)
г - / + Т7Г + / —

На практике скорректированную по темпу инфляции ставку часто рассчитывают проще, а именно:

Формула (4.46) по сравнению с (4.47) содержит один допол­ нительный член, которым при незначительных величинах / и А можно пренебречь. Если же они значительны, то ошибка (не в пользу владельца денег) станет весьма ощутимой. Например, даже при / = 5% и А = 1% “вклад” этого произведения в брут- то-ставку составит 0,005, или 0,5%. Брутто-ставка в этом случае

87

равна 15,5% (вместо 15% по формуле (4.47). Однако при годо­ вой инфляции в 100% и той же исходной ставке наращения брутто-ставка увеличивается уже до 0,05 + 1 + 0,05 х 1 = 1,1, т.е. до 110%.

При наращении по простым процентам имеем

1 + nr= (1 + ni)Jp,

где Jp — индекс цен за учитываемый период.

Очевидно, что при больших темпах инфляции корректиров­ ка ставки имеет смысл только для краткоили в крайнем слу­ чае среднесрочных операций.

Перейдем теперь к измерению реальной доходности финан­ совой операции, т.е. доходности с учетом инфляции. Если г объявленная норма доходности (или брутто-ставка), то реаль­ ный показатель доходности в виде годовой процентной ставки / можно определить при наращении сложных процентов на ос­ нове (4.47):

I =

(4.48)

1 ' 100

Если брутто-ставка определяется по упрощенной формуле (4.47), то

И

Аналогичный по содержанию показатель, но при начисле­ нии простых процентов, находим как

(4.49)

Как видим, реальная доходность здесь зависит от срока опе­ рации. Положительной простая ставка / может быть только при условии, что 1 + пг > Jp.

П Р И М Е Р 4 .2 0 . Рассчитаем реальную годовую ставку для следу­

ющих условий: годовой темп инфляции — 20%, брутто-ставка —

88

25% годовых, п = 0,5 года. Индекс цен за половину года:

1,205 = 1,0954.

Для простых процентов получим

11 + 0.5 х 0,25

-----!---- - 11 = 0,05404. 0,5 1,0954

Изменим условия задачи. Пусть срок теперь равен 5 годам и речь идет о сложной ставке. Индекс цен за этот период 1,7. В этом случае

-1-0,11196,

1 + 0,25

'= Т ™ П Г Г Г ^ Г - 1 = 0,1241. 1 + 0,11196

Компенсации инфляции можно достичь и путем индексации исходной суммы задолженности. В этом случае

С= PxJpx( 1 + /)".

§4.6. Кривые доходности

Как уже говорилось выше, процентная ставка является изме­ рителем доходности финансовой операции. Ее значение зави­ сит от многих факторов. Для практика важно представить себе закономерность изменения величины доходности (или про­ центных ставок, используемых в однородных по содержанию операциях), в зависимости от некоторых фундаментальных фа­ кторов. Вероятно, наиболее важным из них является риск невоз­ врата вложенных средств. Очевидно также, что подобного ро­ да риск существенно зависит от срока ссуды. Так, при всех про­ чих равных условиях ссуда на 5 лет более рискованна, чем, ска­ жем, на 2 года. Компенсировать риск владельцу денег может повышение ожидаемой доходности, договорной процентной ставки. Таким образом, зависимость “доходность — риск” при­ ближенно можно охарактеризовать с помощью зависимости “доходность — срок”, получить которую для практических це­ лей существенно проще. Такую зависимость, представленную в виде графика, называют кривой доходности {yield curve). На гра­ фике по вертикали откладывают доходность ( У), по горизонта­ ли — срок (л) (см. рис. 4.6). Если график охватывает широкий

89

Рис. 4.6

диапазон сроков (как краткосрочные, так и долгосрочные опе­ рации), что тоже практикуется, то для измерения срока приме­ няют логарифмическую шкалу.

Кривые доходности обычно строятся раздельно для кратко-, средне- и долгосрочных операций и однородных кредитно­ ссудных операций и финансовых инструментов. Наблюдаемые значения доходности обычно находятся около кривой или не­ посредственно на ней. Конкретная кривая доходности отвечает реальной ситуации, сложившейся на денежно-кредитном рын­ ке, и характерна для короткого временного периода. Изменение ситуации меняет форму кривой и ее положение на графике. В ряде западных периодических финансовых изданий регулярно приводятся такие кривые.

Для нормальных экономических условий кривая доходности имеет форму кривой А: доходность ( Y) здесь растет по мере уве­ личения срока. Причем каждая следующая единица прироста срока дает все меньшее увеличение доходности. Такую кривую называют положительной, или нормальной, кривой доходности (pozitive, normal yield curve). Нормальная форма кривой (не сле­ дует путать с кривой нормального распределения, используемой в статистике) наблюдается в условиях, когда инвесторы в своей массе учитывают такие факторы, как рост неопределенности финансовых результатов (риска) при увеличении срока.

Кривая доходности, близкая к горизонтальной прямой (ли­ ния Б), указывает на то, что инвесторы не принимают во вни­ мание или в малой степени учитывают риск, связанный со сро­ ком.

Иногда встречаются “отрицательные” и “сгорбленные” кри­ вые (humped yield curve) доходности. Первая из названных кри­ вых соответствует уменьшению доходности финансового инст­ румента по мере роста срока (высокая нестабильность рынка,

90