Тема 4. Эффективность рынка ценных бумаг

В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качество функционирования фондового рынка. Это, во-первых, концепция рынка совершенной или несовершенной конкуренции. Критерий эффективности – характер конкуренции и вытекающие из нее условия максимизации прибыли. В соответствии с этой концепцией рынок ценных бумаг (РЦБ) относится к рынкам несовершенной конкуренции.

И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E.Fama. Критерием эффективности здесь выступает качество ценообразования на основе учета в цене финансовых активов информации, имеющей значение для ее формирования. В этом случае иногда говорят об информационной эффективности финансовых рынков. Однако это упрощенная трактовка гипотезы об эффективности рынка. Тип (характер) информации, а именно: прошлые (исторические) цены, или публичная (общедоступная), или частная, которой оперирует рынок и которая лежит в основе формирования цены, является критерием выделения степени (или формы) эффективности рынка. Но критерием эффективного рынка является именно качество ценообразования: соответствие рыночной цены ее внутренней (или справедливой) стоимости, условием достижения которого является полное и мгновенное отражение в цене всей информации, имеющей значение для ее формирования. Информационный механизм формирования цены является условием реализации эффективного ценообразования на финансовые активы.

Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом, предстает как рынок с информационной асимметрией. А под эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права собственности (или институты).

В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций – это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка¹⁷. Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции) и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить распределение ресурсов в экономике.

Таким образом, в центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает институциональный подход, является необходимым условием достижения его эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.

«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков»¹⁸. Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью, в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками»¹⁹.

Такое понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на макроэкономическом уровне, которая традиционно анализируется в аспекте переоцененности, появления «рыночных пузырей» и трансграничного движения капитала, обусловленного различным качеством оценки активов на национальных рынках. Кроме того, зависимость экономического роста от качества функционирования такого института, как РЦБ, и эффективности ценообразования на его активы также оказывается в русле такого методологического подхода и в фокусе прикладного анализа процесса финансовой глобализации.

Зарубежные исследователи измеряют возможности экономического роста стран, исследуя, как промышленность (ее состав и структура) оценивается на глобальных рынках капитала, используя отношение цены к доходу (P/Eratio) в глобальных портфелях промышленных предприятий и их акций. Авторы исследования²⁰приходят к выводам, что экзогенные возможности роста позволяют прогнозировать будущие изменения в ВНП и инвестициях в большинстве стран. Это наиболее очевидно в странах, которые либерализировали свои счета капитала, рынки ценных бумаг и банковские системы. Исследование периодов устойчивого быстрого роста цен на активы фондового рынка в США в течение 200 лет показало, что они происходили в периоды быстрого экономического роста и производительности, причем с опережением. Два периода отличались особенно высокими темпами роста рыночных цен: 1923–1929 гг. и 1994–2000 гг. На основе оценки взаимосвязи роста цен на активы на РЦБ и таких фундаментальных факторов, как рост реального ВВП, производительности, уровня цен, денежных и кредитных рынков, получен вывод, что подъемы («бумы») на РЦБ обусловлены фундаментальными факторами и реальным экономическим ростом. Хотя и отсутствует последовательная взаимосвязь между инфляцией и подъемами на РЦБ, последние, как правило, происходят, когда рост денежного и кредитного рынков выше среднего.²¹Это исследование, основанное на значительной истории данных развитого РЦБ США и, что особенно важно, на современных данных о последнем периоде беспрецедентно долгого периода роста экономики США в 1993–2000 гг., вновь подтвердило глубинную взаимосвязь процессов роста в рыночной экономической системе и РЦБ, причем устойчивый рост цен на РЦБ выполняет индикативную роль, поскольку имеет опережающий характер и отражает реальные процессы в экономике. Однако, не следует полагаться только на показания фондового индекса, тем более на конкретный срок его опережения при прогнозировании экономической динамики. Только группа макроэкономических показателей должна использоваться при прогнозировании, при этом изменчивость временного лага и временных параметров конкретного цикла существенно снижает потенциальное качество количественных прогнозов динамики экономических циклов.

Определить, завышены или занижены цены на акции на макроэкономическом уровне (аналогично и на отдельные ценные бумаги), можно различными способами. Среди них – коэффициенты: P/Eratio, отношение рыночной стоимости акций и балансовой стоимости (P/BV), отношение общей рыночной стоимости акционерного капитала (капитализации) к некоторым агрегированным показателям, например, величине валового национального продукта (ВНП) или совокупной восстановительной стоимости капитала. Отклонение текущего значения от среднего (или скользящего среднего) за долгосрочный период может расцениваться как завышенная или заниженная оценка рынком цен акций в экономике.

Вместе с тем фондовый механизм оценки стоимости активов не снимает некоторых проблем и издержек измерения. Модильяни и Кох (1979) выдвинули гипотезу, что РЦБ страдает от «денежной иллюзии», обесценивающей реальные денежные потоки наличности, в результате их дисконтирования по номинальным дисконтным ставкам. Гипотеза «денежной иллюзии» также влияет на ценообразование рискованных активов относительно активов с низким уровнем риска. Одновременная проверка зарубежными исследователями (2005 г.) с учетом современных данных ценообразования на казначейские векселя (то есть априори безрисковые активы), ценные бумаги с низким уровнем риска и ценные бумаги с высоким уровнем риска позволила очистить «денежную иллюзию» от каких-либо изменений в отношениях инвесторов к риску. Эмпирические результаты поддерживают гипотезу, что рынок ценных бумаг страдает от «денежной иллюзии».²²

Связан ли этот фондовый механизм ценообразования со степенью эффективности рынка, или это следствие институциональных особенностей оценки рынком стоимости активов – такую проблему ставят перед нами эти результаты эмпирического исследования.

«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их фундаментальной стоимости²³. Наличие такого «рыночного пузыря» вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q) и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина и реальные инвестиции²⁴. Таким образом, «рыночный пузырь» формируется под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря» поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.

Следовательно, возникновение «рыночных пузырей» объясняется причинами системного характера: как ожиданиями инвесторов и их ролью в ценообразовании, так и качеством функционирования рыночного механизма (его искажением), а также недооценкой реальных активов, что вызывает рост реальных инвестиций и стимулирует покупку и рост цен реальных активов как механизм обратной связи.

Выявление институциональной особенности РЦБ как рынка с информационной асимметрией и различие в уровне транспарентности рынка и фирмы позволяет также объяснить некоторые эффекты и асимметрию потоков прямых и портфельных инвестиций как институциональные эффекты, обусловленные спецификой этого рынка. В этом аспекте прямые иностранные инвестиции характеризуются стилем управления, которое дает возможность собственнику получать относительно точную информацию о производительности фирмы. Это превосходство относительно портфельных иностранных инвестиций связано с издержками: фирма, которой владеет относительно хорошо информированный стратегический инвестор, имеет сравнительно низкую перепродажную цену из-за такого типа асимметрии информации (известного как рынок «лимонов»). Эта сравнительная модель прямых и портфельных инвестиций на основе информационной асимметрии может объяснить несколько фактов, связанных с потоками иностранного капитала, например, относительно больший коэффициент «прямые иностранные инвестиции/портфельные иностранные инвестиции» (FDI/FPI) в развивающихся странах, по сравнению с развитыми, а также меньшую волатильность чистого ввоза прямых инвестиций по сравнению с чистым ввозом портфельных инвестиций²⁵.

Новые выводы позволяет сделать институциональный подход к оценке эффективности фондового рынка в отношении его влияния на структуру инвестиций: качество оценки рыночных активов определяет приоритетные формы прямых инвестиций. Фирмы осуществляют прямые иностранные инвестиции либо путем вложения средств в прибыльные проекты, либо путем трансграничных поглощений. Трансграничные поглощения проводят фирмы, имеющие разнородные корпоративные активы, чтобы использовать их комплиментарность, в то время как прямые иностранные инвестиции в производственные проекты включают создание производств на иностранном рынке. Эффективные прямые иностранные инвестиции в производственные проекты и трансграничные поглощения сосуществуют, но структура прямых иностранных инвестиций варьируется. Эмпирические исследования показали, что фирмы, осуществляющие прямые инвестиции в новые производства систематически более эффективны, чем участвующие в трансграничных поглощениях. Более того, большинство прямых иностранных инвестиций осуществляется в форме трансграничных поглощений, когда фактор ценовой разницы между странами незначителен, в то время как инвестиции в производственные проекты играют более важную роль для осуществления прямых иностранных инвестиций из стран с высоким уровнем доходов в страны с низким уровнем дохода²⁶.

Взаимодействие с другими институтами финансовой системы способно модифицировать механизм функционирования фондового рынка, оказать влияние на степень его эффективности, качество реализации его функций, на развитие его институтов.

В частности, существование налогов как института экономической деятельности влияют на величину реального располагаемого дохода экономических субъектов. Приобретение активов с целью построения схем налоговой защиты приводит к росту и завышению рыночных цен этих активов. Результатом зачастую является неэффективность распределения ресурсов, которая и проявляется в «рыночных пузырях» фондового рынка, рынка недвижимости и других рынков. Причем восстановление соответствия рыночной цены и справедливой «внутренней стоимости» активов происходит зачастую в кризисной форме. В зависимости от степени вовлеченности институтов и субъектов различных рынков в процесс «размывания» существующих институциональных ограничений, кризис может охватить целый ряд рынков и вылиться в кризис финансовой системы, а также экономики в целом. Это, в свою очередь, способно привести к смене фазы делового цикла или изменению других количественных и качественных характеристик его динамики.

Обобщение данных теоретических положений, приводит к ряду выводов:

1. Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к аллокационной неэффективности рынка.

2. Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме) саморегулирования.

3. Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны, являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны, приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.

4. Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного института и взаимодействием с другими институтами экономики.

5. Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно, возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего, кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное: неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи (адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть создание институтов распределения риска, является фактором повышения эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за несовершенство рынков).

Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка (EMN).Концепция эффективности рынка занимает исключительно важное место как в финансовой теории, так и в практике. Модель Capital Assets Pricing Model (САРМ) показывает, насколько информация о будущих платежах важна при определении цен активов. В общем случае предполагается, что инвесторы на рынке обладают различной информацией относительно будущих потоков платежей по акциям (финансовым активам).Равновесие на рынке при рациональных ожиданиях заключается в том, что цены агрегируют всю имеющуюся информацию. Согласно E. Fama²⁷, рынок является эффективным, если рыночные цены полностью и мгновенно отражают всю информацию, имеющую значение для их формирования.

E. Fama выделил 3 формы (степени) эффективности рынка. Рынок имеет слабую форму эффективности (wear-form), если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль.

Рынок имеет среднюю форму эффективности (semistrong-form efficiency) рынка, если вся общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т.д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыли выше среднерыночной от торговых операций на рынке.

Наконец, рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую)²⁸. Таким образом, цены на эффективном рынке позволяют оценивать сравнительную эффективность деятельности различных отраслей и отдельных эмитентов и выполняют функцию регулятора перелива капитала в наиболее эффективные сферы его приложения наилучшим образом.

Согласно теории, на эффективном рынке прошлая информация бесполезна для прогнозирования будущих цен, и рынок должен реагировать только на новую (неожидаемую) информацию, но так как это непредсказуемо по определению, то будущие цены и доходы на эффективном рынке не могут быть предсказаны (Fama). Таким образом, эмпирическое исследование относительно эффективности рынка выясняет, позволяет ли прошлая доступная информация прогнозировать будущие цены, а также существуют ли факторы (переменные) в прошлом, которые влияют на текущие рыночные цены.

Изменение институциональной среды оказывает прямое и косвенное воздействие на качество функционирования фондового рынка и его степень (форму) эффективности. Существенные изменения в институциональной структуре повышают в эти периоды степень несовершенства рынков, как показано в первой части работы, за счет роста издержек такой перестройки. Эффективность рынков в условиях высокой изменчивости институциональной структуры неустойчива, поскольку рыночное равновесие в этих условиях также неустойчиво. Поэтому слабая форма эффективности российского рынка ценных бумаг, выявлявшаяся рядом авторов²⁹в период 2000–2003 гг., не является его устойчивой характеристикой в средне- и долгосрочном периоде. Влияние именно институциональных факторов выводит рынок из локального, временного равновесия и нарушает степень (форму) его эффективности. Поэтому анализ данных на более длительных интервалах выявляет нарушение формы эффективности рынка в отдельные периоды. Таким образом, выводы, полученные в работах названных авторов, принципиально не противоречат теоретическим выводам и результатам эмпирического анализа в контексте институционального подхода.

Эти переходы из одного состояния равновесия в другое могут быть выявлены на основе одного из подходов к тестированию эффективности фондового рынка: использования торговых стратегий в качестве механического фильтра для принятия торговых инвестиционных решений³⁰, т.е. на основе методов математической статистики в рамках технического анализа рынка ценных бумаг. Если использование этого метода позволяет систематически на протяжении средне- и долгосрочного периода получать прибыль (уровень доходности) от инвестиционных операций на рынке ценных бумаг выше среднерыночного, рассчитанного на основе динамики фондового индекса с широкой базой расчета, то рынок не является эффективным в рамках этого временного периода³¹.

Нами проводилось тестирование формы эффективности рынка на базе анализа эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений. Исследование проводилось на базе десятилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса РТС (более 2,5 тыс. наблюдений) с 01.10.1995 по 01.06.2005 и семилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса ММВБ (1,75 тыс. наблюдений) по официальным данным этих бирж.

В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ «Meta-stock», которые основаны на комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности³². 20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (см. табл. 1) (а только на таких периодах концептуально возможно проверить эффективность рынка³³).

Таблица 1