5.3. Методы оценки инвестиционных свойств акций

Во все времена инвесторы пытались прогнозировать веро-ятное движение курсов ценных бумаг. Как отмечал великий фи-зик И. Ньютон, эту задачу нельзя решить с помощью естествен-нонаучных методов. Но все же биржевики обращают немалое внимание на высказывания аналитиков по поводу перспектив развития курсов. Дело в том, что существуют определенные фак-торы, оказывающие влияние на изменение курса, но нередко приходится иметь дело с помехами, обращающими в ничто ис-ходные гипотезы. И чем дальше аналитики пытаются заглянуть в будущее, тем выше мера неопределенности.

Подобно тому, как веками алхимики искали секрет «фило-софского» камня, способного превратить железо в золото, анали-тики финансового рынка ищут универсальный инструмент, даю-щий возможность спрогнозировать изменение рыночных курсов ценных бумаг. Для этого необходимо владеть не только инфор-мацией, освещающей рыночную историю движения курсов, не только использовать весь набор современных экономико-математических моделей и методов, но и обладать определенным аналитическим чутьем, даром предвидения. Говорят, что таким особым даром обладают так называемые «цюрихские гномы» – работники швейцарских банков. Имя одного из них, снискавшего себе славу финансового гения, известно всему миру – Джордж Сорос.

В рыночной экономике продукт имеет три измерения:

- качество;

- время, когда он должен быть поставлен;

- цена.

Финансовые продукты могут, как и другие продукты, рас-сматриваться в этих трех измерениях. Их оценка заключается в сравнении цен и времени поставки продуктов одинакового каче-ства. В связи с этим существуют два базовых подхода, исполь-зуемых для подготовки инвестиционных решений: фундамен-тальный и технический анализ.

5.3.1. Фундаментальный анализ

Сторонники фундаментального анализа считают, что цена на ту или иную ценную бумагу отражает ее способность прино-сить доход инвестору, т.е. зависит от результатов деятельности компании, которые определяются параметрами рынка, на кото-ром она оперирует, качеством оборудования, управленческим персоналом и т.д. Таким образом, с помощью тщательного анали-за показателей компании можно определить будущее движение курса ее ценных бумаг. Цель фундаментального анализа – бо-лее эффективное использование финансовых ресурсов, вклады-ваемых в ценные бумаги, что достигается путем определения фундаментальной (истинной) стоимости ценных бумаг и путем сравнения с ее рыночной стоимостью, а также анализа внутрен-них и внешних факторов (микро- и макросреды ценных бумаг), влияющих на изменение рыночной и фундаментальной стоимо-сти ценных бумаг. Для этого применяется техника дисконтирова-ния потока платежей.

Покупая ценную бумагу, инвестор приобретает право на по-лучение платежей в будущем. Проблема заключается в том, что-бы оценить будущие платежи. Эту проблему может решить фун-даментальный анализ, при помощи которого можно рассчитать скрытую внутреннюю стоимость ценной бумаги с учетом влия-ния фундаментальных факторов на поток доходов, который инве-стор может ожидать от своей инвестиции.

В основе фундаментального анализа лежит тот факт, что каждое предприятие имеет внутреннюю долгосрочную стоимость помимо фактической стоимости, которую определяет рынок. Внутренняя (фундаментальная) стоимость отличается от факти-ческой (инвестиционной) тем, что представляет собой аналитиче-скую оценку, основанную на предполагаемых внутренних харак-теристиках инвестиций, не затронутых особенностями, относя-щимися к особому конкретному инвестору. Другими словами, внутренняя стоимость – это оценка аналитиком внутренних воз-можностей предприятия, базирующаяся на прогнозе рыночной цены активов и его бизнеса в будущем.

Для рынка ценных бумаг очень важно выявить различие между стоимостью ценной бумаги, определяемой рынком сего-дня, и внутренней стоимостью, зависящей от ее потенциальной доходности, полное представление о которой имеет аналитик в силу знакомства с информацией, не доступной широкому кругу инвесторов. Если внутренняя стоимость выше текущей рыночной цены акций, то их следует покупать, если ниже, то не следует; а если бумага уже куплена, продать ее. Фундаментальный анализ базируется на следующих исходных положениях:

- в будущем компания продолжит свою деятельность;

- компания имеет внутреннюю стоимость;

- внутренняя стоимость компании может быть определена путем анализа ее данных;

- внутренняя стоимость компании может быть не замечена рынком в краткосрочном плане;

- внутренняя стоимость компании в долгосрочном плане бу-дет признана рынком.

В процессе проведения фундаментального анализа исследу-ется ряд факторов (см. табл. 5.1).

Осуществлять фундаментальный анализ можно, используя два подхода: «сверху вниз» и «снизу вверх». Первый из них на-чинается с рассмотрения макроэкономических вопросов, связан-ных с вероятностью изменения цен на ценные бумаги. При этом выполняется сравнительный анализ данных по ряду стран. Меж-дународные инвесторы стремятся к наивысшей доходности своих инвестиций в пересчете на национальную валюту. Таким обра-зом, следует учесть, что даже если, например, облигации одной страны имеют доходность 10%, а другой страны – 25%, то необя-зательно, что вторые дают большую прибыль. Вполне вероятно, что высокая доходность во втором случае направлена на поддер-жание слабой валюты. В этом случае может оказаться, что даже более низкая доходность в валюте инвестора даст большую при-быль.

Для анализа состояния экономики на макроуровне чаще все-го используются следующие показатели (индикаторы):

- уровень и темп роста валового национального продукта;

- объем инвестиций; - использование производственных мощностей;

- использование трудовых ресурсов (уровень безработицы);

- уровень инфляции;

- индексы биржевой конъюнктуры рынка ценных бумаг;

- соотношение доходов 10% наиболее состоятельных граж-дан и 10% менее обеспеченных и другие показатели.

Но главными экономическими факторами являются величи-на процентных ставок («растущие проценты – это яд для акций»), денежной массы, уровень инфляции, валютный курс.

После того, как выявлены различные элементы риска на уровне стран, проводится анализ отраслей в рамках каждой стра-ны. Многие отрасли имеют циклический характер. Это значит, что они проходят через этапы организации, консолидации, роста и, наконец, зрелости, на котором либо наступает насыщение рын-ка, либо вводятся новые и конкурентоспособные продукты. За стадией зрелости обычно следует этап реорганизации. В связи с этим предметом инвестиционных исследований будет этап, на котором отрасль находится в данный момент и потенциал ее рос-та.

Поскольку интересы портфельного и стратегического инве-стора отличаются, то и по-разному они будут относиться к фазам жизненного цикла отрасли. Так, на стадии развития организации стремятся наращивать свою стоимость в ущерб дивидендам. Та-кие организации дают огромные доходы в виде прироста курсо-вой стоимости акций, но приблизительно половина из них затем прекращает свое существование. Портфельный инвестор, скорее, заинтересуется организацией на стадии зрелости, когда гаранти-рованы дивиденды. От акций организаций «увядающих» отрас-лей желательно во время избавляться. Важно суметь предсказать наступление этого периода для перевода инвестиций в другие на-правления. Но переходы от стадии к стадии обычно слабо замет-ны, и заранее неизвестно, в какой точке наступит перелом.

Кроме того, у разных отраслей циклы имеют разную про-должительность и приносят разный доход и рентабельность. Также рассматриваются действия правительства, например, уро-вень налогового бремени, субсидии и т.п., альтернативные про-дукты, затраты на финансирование, денежные потоки и наличие капитала.

В результате проведения отраслевого анализа должны быть выяснены ответы на следующие вопросы:

1. Каков характер отрасли и степень ее монополизации? Уда-ется ли нескольким компаниям задавать тон развития отрасли?

2. В какой степени регулируется отрасль? Кем?

3. Какова роль отраслевых профсоюзов?

4. Какова важность проведения технологических разработок? Есть ли они? Какова зависимость отрасли от них?

5. Какие экономические движущие силы имеют особое зна-чение для отрасли? Спрос на продукцию, сезонность отрасли; перспективы влияния этих факторов.

6. Основные финансовые и производственные проблемы. Адекватно ли предложение рабочей силы, материалов и капитала в этой отрасли? Каковы планируемые потребности отрасли?

Следующий уровень исследования – это анализ компаний, в процессе которого изучаются финансовые аспекты и будущая коммерческая жизнеспособность самой компании. Основой дан-ного анализа является ее финансовая отчетность, а самый важный элемент – это финансовые результаты ее деятельности и качество руководства, прогнозы на будущее.

В зарубежной практике этот этап состоит из двух шагов:

- анализ финансового состояния организации;

- определение внутренней стоимости акций организации (преимущественно на основе модели М.Гордона). Если фунда-ментальная стоимость акций меньше курсовой, то они переоце-нены и их не стоит покупать, а если они уже есть, то их следует продать; если больше – то акции недооценены, значит, их стоит либо приобретать, либо держать.

В процессе анализа компании финансовый аналитик разби-вает доходы компании по продуктам и рынкам, используя данные годового отчета. Следующий шаг – оценка рыночных тенденций для данных рынков и продуктов и прогноз по поводу рыночной доли компании в будущем в соответствии с проводимым марке-тингом, рекламой и т.д. Исходя из этого, аналитик может дать прогноз сбыта компа-нии, а затем оценить затраты, рассчитать смету расходов и опе-рационную прибыль. Следующий этап – оценка потребностей в заемных средствах и прогноз изменения процентных ставок.

Исходя из своих прогнозов, фундаментальный аналитик проводит сравнения с отчетами компании за предыдущие годы и выстраивает модель ее поведения в предыдущем сходном эконо-мическом цикле.

При реализации подхода «снизу вверх» отправной точкой анализа является сама компания.

При осуществлении фундаментального анализа возникает ряд трудностей:

- информация, используемая при фундаментальном анализе, может оказаться недостаточно точной, поскольку бухгалтерский учет, как правило, скрывает неблагоприятные показатели дея-тельности организации;

- организации и отрасли в значительной мере повержены влиянию фактора неопределенности, который изменяет основные переменные анализа и делают его, таким образом, мало пригод-ным;

- при большом количестве рационально действующих ана-литиков все результаты фундаментального анализа будут отра-жены уже в текущей цене акций организации.

Наиболее удачные случаи применения фундаментального анализа связаны с поиском недооцененных компаний и «откры-тии» их рынку.

В процессе проведения фундаментального анализа иссле-дуются инвестиционные качества ценных бумаг и рассчитывает-ся ряд показателей.

Инвестиционное качество – это оценка того, насколько ценная бумага ликвидна и надежна при стабильной рыночной це-не, способности приносить доход, превышающий или находя-щийся на уровне среднерыночного дохода.

На практике стоимость акций компании часто определяется на основе размеров прибыли, а не дивидендов. Стратегический инвестор видит в денежных потоках, генерируемых компанией, основу будущих дивидендных выплат, поэтому он обосновываетсвой выбор направлений вложения денежных средств путем рас-чета и анализа ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показы-вающий соотношение между рыночной ценой акции и финансо-вой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора являет-ся измерителем, отражающим финансовые результаты деятель-ности организации, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от продаж и другие.

В оценочной практике используется два типа мультиплика-торов: интервальные и моментные. К первому типу можно отне-сти мультипликаторы: цена/прибыль (P/E); цена/денежный поток (P/CF); цена/дивиденд (P/D); цена/выручка от продаж (P/S). Ко второму типу мультипликаторов относятся: цена/балансовая стоимость акции; цена/чистая стоимость активов.

Наиболее часто используются показатели P/E и P/CF. В ка-честве финансовой базы для первого из них может использовать-ся любой показатель прибыли: чистая прибыль, прибыль до нало-гообложения, операционная прибыль (прибыль от продаж). Рас-считанный показатель для оцениваемой компании сравнивается с соответствующим показателем компании-аналога или со средним по рынку акций в целом. При сравнении необходимое требование - чтобы финансовая база была идентичной.

В качестве базы для расчета мультипликатора P/E можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки, но и среднегодовую сумму прибыли за последние пять лет. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднюю величину между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. Значение данного мультипликатора может служить мерой риска для инвесторов и в то же время сроком оку-паемости своих затрат, осуществленных при покупке данной ак-ции. Низкое значение данного коэффициента указывает на высо-кий уровень риска (либо слабые перспективы для роста прибы-ли). Высокое значение этого коэффициента означает низкий уро-вень риска, хорошие перспективы роста прибыли и дивидендов, но в то же время достаточно длительный срок окупаемости за-трат.

Однако если этот коэффициент для данной компании ниже, чем в среднем для соответствующего сектора экономики, то это означает потенциальный рост цен акций данной компании, если только есть возможность и предпосылки для роста прибыли. С другой стороны, низкое значение этого коэффициента может оз-начать, что компания испытывает затруднения, а перспективы роста не однозначны.

Среднее значение показателя «цена/прибыль» для большин-ства развитых рынков находится в диапазоне 12-18. Обычно он повышается в период биржевого бума. Продолжавшийся не-сколько лет подъем на большинстве развитых рынков (до финан-сово-экономического кризиса 2008-2010 г.г.) привел к повыше-нию коэффициента «цена/прибыль» до 24-34 и снижению теку-щей доходности до 1-2% годовых. Среди развитых стран в 80-е-90-е годы XX в. этот показатель характеризовался самыми высо-кими значениями в Японии. В конце 80-х годов он доходил здесь до 60, а у некоторых компаний до 200. В России в период пика этот показатель достигал в августе-сентябре 1997 г. 12-13, а к сентябрю-октябрю 2008 г. снизился до рекордно низких величин – 1,7- 2,6.

Мультипликатор P/E можно использовать для определения стоимости акций лишь в том случае, если рост прибылей в расче-те на акцию стабилен. Если этот рост колеблется из года в год, то стоимость акции нельзя определить на основе значения прибыли на акцию лишь за последний год. При выпуске акций молодых перспективных компаний фиксируется астрономическое значе-ние мультипликатора P/E. Так, для акций пионера в области ген-ной инженерии, американской компании «Дженентекс», P/E вскоре после выпуска составлял 3500 (а в среднем для представ-ленных на бирже корпораций этот показатель равнялся в то время 9).

Наиболее распространенной ситуацией применения мульти-пликатора P/CF является убыточность либо незначительная вели-чина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов организации периоду амортиза-ции, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, ко- гда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор P/D может рассчитываться как на базе фактически выплаченных, так и на основе потенциальных диви- дендов. Под потенциальными дивидендами понимаются типич- ные дивидендные выплаты по группе сходных организаций, ис- численные в процентах к чистой прибыли. Данный мультиплика- тор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно, либо способность организации платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована.

Пример.

Используя ниже перечисленную информацию вычислите мультипликаторы P/E, P/CF, P/S.

Фирма «Салют» имеет в обращении 25 000 акций. Рыноч- ная цена одной акции 20 д.е.

Отчет о прибылях и убытках (выписка):

1. Выручка от продаж 500 000 руб.

2. Затраты 400 000 руб.

в т.ч. амортизация 120 000 руб.

3. Сумма уплаченных процентов 30 000 руб.

4. Ставка налога на прибыль 20 %

Решение.

Чистая прибыль компании составила:

NP = (500 000 – 400 000 – 30 000) х 0,8 = 56 000 (руб.)

NP на одну акцию, (EPS) = 56 000 : 25 000 = 2,24 (руб.)

Денежный поток составил:

CF = 56 000 + 120 000 = 176 000 (руб.)

CF (на одну акцию) = 176 000 : 25 000 = 7,04 (руб.)

S (на одну акцию) = 500 000 : 25 000 = 20 (руб.)

Рыночная цена всех акций, находящихся в обращении:

20 руб. . 25 000 = 500 000 руб.

Рассчитаем мультипликаторы:

; 93,824 ,220 /   E P

; 84,2S /P  

Для большинства российских акционерных обществ оце- нить рыночную стоимость акций достаточно сложно хотя бы по- тому, что их акции не обращаются в организованных торговых системах. В связи с этим статья 77 ФЗ «Об акционерных общест- вах» содержит следующие положения: «Цена (денежная оценка) имущества, а также цена размещения или порядок ее определе- ния либо цена выкупа эмиссионных ценных бумаг общества оп- ределяются решением совета директоров (наблюдательного сове- та) общества, … исходя из их рыночной стоимости».

В обществе с числом акционеров 1000 и более цена (денеж- ная оценка) имущества определяется независимыми директора- ми, не заинтересованными в совершении сделки.

Для определения рыночной стоимости имущества может быть привлечен независимый оценщик.

В случае определения цены размещения ценных бумаг, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно опубликовываются в печати, привлечение независимого оценщи- ка необязательно, а для определения рыночной стоимости таких ценных бумаг должна быть принята во внимание эта цена покуп- ки или цена спроса и цена предложения».1

При осуществлении фундаментального анализа возникает ряд трудностей:

- информация, используемая при фундаментальном ана- лизе, может оказаться недостаточно точной; бухгалтерский учет, как правило, скрывает неблагоприятные показатели деятельности организации;

- организации и отрасли в значительной мере подвержены влиянию неопределенности, которая изменяет основные пере- менные анализа, и таким образом делают его малопригодным;

- логично предположить, что при большом количестве ра- ционально действующих аналитиков все результаты фундамен- тального анализа будут отражены уже в текущей цене.