9.1. Сущность, теоретические основы выпуска и

цена депозитарных расписок

Депозитарная расписка – это ценная бумага, свидетельст-вующая о владении определенным количеством акций иностран-ной компании, депонированных в стране нахождения этой ком-пании, обращение которой осуществляется в другой стране (или странах). Это обращаемая производная ценная бумага (сертифи-кат), выпускаемая авторитетным банком на акции (реже на обли-гации) иностранного эмитента.

В научной экономической литературе встречаются также такие названия, как депозитарное свидетельство, депозитарная квитанция.

Депозитарные расписки – один из современных инструмен-тов фондового рынка, который за 70 лет своего существования доказал свое назначение для целей привлечения капитала в ре-альный сектор экономики. Для российских открытых акционер-ных обществ выпуск депозитарных расписок - один из самых простых способов выхода на мировой финансовый рынок.

В ряде стран для большинства инвесторов существуют ог-раничения на покупку акций на зарубежных фондовых биржах или на вложение средств в активы, номинированные в иностран-ной валюте. Для тех инвесторов, на которых данные ограничения не распространяются, значительные издержки, связанные с при-обретением иностранных активов, нередко являются существен-ным препятствием для выхода на зарубежные рынки ценных бу-маг.

Когда инвестор желает приобрести акции компании-нерезидента, но не может осуществить это непосредственно, вы-пуск депозитарных расписок предоставляет ему такую возмож-ность.

Сегодня депозитарные расписки являются одним из самых удобных инструментов для проведения слияния или поглощения компаний в разных странах, создания интернациональных ком-паний. Они позволяют инвестору упростить покупку и переход права собственности на приобретаемое имущество. Так, напри-мер, неамериканские компании используют депозитарные рас-писки для оплаты взноса при слиянии компаний-резидентов с американскими компаниями, становясь «дочерними» организа-циями. Введение миллионов депозитарных расписок на рынок через слияния подобного рода значительно увеличило ликвид-ность и позволило большому количеству корпораций попасть на фондовые биржи США.

Выпуск депозитарных расписок позволяет эмитенту удовле-творить спрос стратегических инвесторов в динамичной конку-рентной среде. При этом не возникает необходимости создания собственной организационной структуры по работе с акционера-ми в стране-нерезиденте.

Депозитарные расписки позволяют преодолевать государст-венные границы и законодательные барьеры и являются эффек-тивным инструментом для приобретения инвесторами иностран-ных активов. Впервые депозитарные расписки появились в 1927 году в связи с запретом британского правительства на вывоз ак-ций национальных компаний за границу. Таким образом, спрос на британские акции крупных американских инвесторов был уза-конен. С 1950-х г.г. депозитарные расписки начали обращаться на фондовых биржах США. Первые американские депозитарные расписки (ADR) были разработаны банком «J.P.Morgan», а пер-вой компанией с программой ADR была английская «Selfridge Provincial Stores Limited». Примерно в тот же период были выпу-щены ADR еще 17 компаний, из которых три существуют до сихпор: «BAT Industries», «Cortlauds plc», «The General Electric Co. Plc».

Свою современную форму ADR приняли в 1955 г., когда американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) уч-редила форму «Form S-12» для регистрации программ депозитар-ных расписок. Позднее эта форма была заменена на форму «Form F-6», которая действует сейчас.

Существует несколько теоретических подходов к обоснова-нию выпуска депозитарных расписок (см. табл. 9.1).

Акции иностранного эмитента, на основе которых выпус-каются депозитарные расписки, называются основными или де-понированными, т.е. хранящимися в банке-кастодиане1.

Эмитентами акций, лежащих в основе депозитарных распи-сок, являются открытые акционерные общества, желающие при-влечь широкий круг иностранных инвесторов.

Таким образом, депозитарные расписки являются обра-щающимися на рынке сертификатами на ценные бумаги ино-странного эмитента, предоставляющими держателям те же права, которые имеют владельцы базовых активов. Как правило, депо-зитарные расписки выпускаются на акции (в том числе, привиле-гированные) или долговые обязательства иностранной компании. Депозитарная расписка служит эквивалентом определенного чис-ла акций иностранного эмитента, находящихся в депозитарии банка-кастодина в стране эмитентаОсновные преимущества депозитарных расписок для инве-сторов:

255

- возможность выбора из более чем двух тысяч различных депозитарных расписок, эмитированных компаниями более 60-ти государств;

- осуществление процедуры депонирования ценных бумаг и предоставление финансовой отчетности в соответствии с между-народными стандартами отчетности;

- отмена инвестиционных ограничений, связанных, напри-мер, с правилами инвестирования за границей или требованиями листинга конкретной фондовой биржи;

- в некоторых случаях доступность большей информации об эмитенте, например, в связи с жесткими требованиями SEC.

Основные преимущества депозитарных расписок для эми-тентов:

- привлечение иностранного капитала для решения страте-гических задач, стоящих перед компанией;

- получение доступа не только к фондовому рынку страны, в которой находится эмитент, но и на зарубежные фондовые бир-жи;

- обеспечение собственных ценных бумаг листингом на ве-дущих фондовых биржах всего мира;

- косвенное привлечение внимания иностранных потребите-лей к продукции или услугам, предлагаемым эмитентом;

- улучшение имиджа компании;

- расширение возможностей слияния или поглощения ком-паний.

- повышение и стабилизация котировок акций;

- увеличение круга потенциальных инвесторов.

Как правило, депозитарные расписки торгуются на бирже по таким же стандартам, как и акции, на которые они выпущены. К депозитарным распискам применяются процедуры совершения сделок и расчетов по сделкам, установленные на рынке, на кото-ром они торгуются. Благодаря относительной простоте проведе-ния данных операций, депозитарные расписки остаются привле-кательным объектом инвестиций для тех инвесторов, которые хо-тят приобрести ценные бумаги иностранных компаний.

Депозитарные расписки разных компаний могут соответст-вовать разному количеству акций. Соотношение между количе-ством акций и выпущенных на них депозитарных расписок в зна- чительной степени определяется ценовым диапазоном, в котором торгуется большинство бумаг на избранной фондовой бирже. В результате одна депозитарная расписка может представлять как несколько акций, так и определенную часть акции. В действую- щих программах депозитарных расписок данное соотношение колеблется в широком интервале от 1 к 100 000 (1 расписку пред- ставляют 100 000 акций) до 1000 к 1 (1000 депозитарных распи- сок соответствует 1 акции), хотя наиболее распространенным яв- ляется следующее соотношение: одна депозитарная расписка представляет одну акцию.

Цена депозитарной расписки определяется по формуле (9.1):

, (9.1) KPa n RDR  

где PDR – цена депозитарной расписки в валюте страны об- ращения, д.е.;

n – количество акций, входящих в пакет одной депозитар- ной расписки (например, ADR = 100 российских акций);

Pa – рыночная цена акции на рынке страны-эмитента акций (в валюте страны-эмитента акций), д.е.;

K – курс валюты страны-эмитента акций к валюте страны обращения ДР, коэф., например, руб./долл.

Пример.

Рассчитайте цену американской депозитарной расписки (АДР), при условии, что в пакет одной АДР входят 5 российских акций, рыночная цена российской акции на российском фондо- вом рынке составляет 200 руб., номинальная цена российской ак- ции равна 150 руб., уставный капитал российского акционерного общества составляет 150 млн. руб. Курс рубля к доллару – 31,23 руб. за 1 долл.

Решение.

Используя формулу 8.1, получим следующий результат:

. 02 ,32. / . 23 ,31. 200 5 долл долл руб руб RDR   

Однако реальная цена депозитарной расписки может отли- чаться от теоретической в связи с тем, что спрос на расписки и базовые активы в стране эмитента может существенно различать- ся. Как следствие, депозитарные расписки могут торговаться соскидкой или премией, что создает возможность для осуществле-ния арбитражных сделок. Данная возможность является следст-вием кратковременного (секундного или минутного) спреда меж-ду стоимостью ценных бумаг на разных рынках. При появлении такой возможности брокеры покупают более дешевую из двух бумаг (занимают по ней «длинную» позицию) и продают более дорогую (занимают по ней «короткую» позицию). В результате повысившегося спроса стоимость ценной бумаги, торгуемой со скидкой, увеличивается. Более дорогая бумага, напротив, деше-веет вследствие возросшего объема продаж. В конечном счете, эти операции приводят к выравниванию цен.

Необходимо подчеркнуть, что помимо традиционного рис-ка, сопровождающего любые инвестиции в ценные бумаги, по-купка депозитарных расписок может быть связана с такими ви-дами риска, как страновой и валютный. Влияние странового рис-ка обусловлено «привязкой» расписок к иностранным базовым активам. Это означает, что усиление политической или экономи-ческой нестабильности в стране, где обращаются депозитарные расписки, может негативно отразиться на стоимости ценных бу-маг эмитента, торгующихся на отечественном рынке, а это, как следует из формулы 9.1, неизбежно приведет к падению стоимо-сти депозитарных расписок. Что касается колебаний валютных курсов, то, например, депозитарные расписки, номинированные в долларах, предлагают инвесторам более высокую доходность в периоды, когда курс доллара снижается. Соответственно, при ук-реплении американской валюты доходность данных депозитар-ных расписок падает в большей степени, чем акций этих компа-ний, торгующихся на национальных биржах.

Налоги с доходов, полученных от владения депозитарными расписками, могут взиматься как в стране нахождения компании, выпустившей депозитарные расписки, так и в стране, где данные расписки обращаются. При определенных обстоятельствах (на-пример, при наличии договора об устранении двойного налого-обложения), налоги, уплаченные в одной стране, могут быть за-чтены при уплате налогов в другой стране. 9.2. Виды депозитарных расписок

Депозитарные расписки можно классифицировать по раз-личным признакам. В зависимости от географии распростране-ния депозитарные расписки делят на:

- американские депозитарные расписки (ADR) - выпус-каются в форме сертификата, выражающего право собственности на акции неамериканской компании, который котируется и тор-гуется в долларах США и представляет собой американскую де-позитарную акцию. Американская депозитарная акция – акция, эмитированная в США, представляющая лежащую в основе дан-ного выпуска «основную» акцию неамериканского эмитента, об-ращающуюся на национальном рынке эмитента, физически пред-ставленная АДР;

- европейские депозитарные расписки (EDR) – обращаю-щиеся ценные бумаги, эмитированные в Европе, выражающие право собственности на лежащие в основе выпуска ценные бума-ги, эмитированные неевропейским эмитентом. ЕДР обращаются на европейских рынках; торговля и расчеты осуществляются че-рез клиринговые системы европейских рынков – «Euroclear» или «Clearstream». Обычно ЕДР номинированы в евро и проходят листинг на Лондонской фондовой бирже (LSE) или на Люксем-бургской фондовой бирже (LuxSE);

- глобальные депозитарные расписки (GDR) – обращаю-щиеся сертификаты, которые могут быть эмитированы за преде-лами США, выражают право собственности на лежащие в их ос-нове ценные бумаги, эмитированные неамериканскими и неевро-пейскими эмитентами, размещаются в США и европейских стра-нах. Их обращение началось в 1990 г. GDR одновременно обра-щаются на двух и более рынках, в том числе на европейских рынках и на рынке США. GDR обычно номинированы в долларах США. Торгуются на Люксембургской фондовой бирже, фондо-вых биржах Германии, Лондонской фондовой бирже, а также на других европейских и американских площадках.

Существуют также Сингапурские депозитарные расписки, которые торгуются на Сингапурской фондовой бирже (SES), Континентальные депозитарные расписки, торгующиеся в Ни-дерландах на фондовой бирже «NYSE Euronext – Amsterdam», Шведские депозитарные расписки - на Стокгольмской фондовой бирже (SSE).

Пока что не сложилось единого мнения относительно осо-бенностей обращения и практики использования различных ви-дов депозитарных расписок. С юридической, технической, адми-нистративной точек зрения они практически идентичны.

В отечественной экономической литературе нет единого толкования термина «глобальные депозитарные расписки». Ряд экономистов считают, что они отличаются от ADR только гео-графией обращения (как в пределах США, так и в Европе). Дру-гие рассматривают их как депозитарные расписки, обращающие-ся исключительно на рынке Европы, где требования к листингу менее жесткие, чем в Америке. При этом в каждой стране суще-ствуют собственные требования к их регистрации и отчетности. По трактовке «The Bank of New York», GDR полностью идентич-ны ADR.

В настоящее время рынок GDR по обороту уступает рынку ADR, прежде всего, в связи с разработкой большого количества производных ценных бумаг на основе ADR. В 1990 г. в США появилась новая разновидность ADR — ограниченные депози-тарные расписки (RADR — Restricted American Depository Receipts). Они могут обращаться только среди профессиональных институциональных инвесторов, требования к ним со стороны американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) ми-нимальны.

По американскому законодательству депозитарные распис-ки делятся на два вида в зависимости от инициатора выпуска:

- неспонсируемые;

- спонсируемые.

Неспонсируемые депозитарные расписки выпускаются по инициативе отдельных акционеров компании, которые несут все расходы, связанные с их выпуском. Данные расписки не котиру-ются ни на фондовых биржах США, ни в торговой системе Авто-матизированных котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ - National Association of Securities Dealers Automated Quotation). Владельцами их являются профес-сиональные участники фондового рынка, институциональные ин-весторы, обладающие высоким уровнем подготовки в областиоценки финансового состояния эмитентов акций или облигаций. В настоящее время практики выпусков неспонсируемых депози-тарных расписок нет, хотя существует юридическая возможность их выпуска.

Преимущества неспонсируемых депозитарных расписок: быстрота подготовки программы, низкая стоимость, отсутствие необходимости регистрации в SEC.

Недостатки неспонсируемых депозитарных расписок: ог-раниченное число инвесторов, низкая ликвидность, непрозрач-ность финансового состояния эмитентов, низкая цена размеще-ния, в результате чего эмитенты не могут привлечь необходимого объема финансовых ресурсов.

Неспонсируемые программы ADR были распространены на первом этапе развития рынка депозитарных расписок. Однако ор-ганы регулирования фондовых рынков считали, что такие про-граммы препятствуют свободному обращению ценных бумаг и не сопровождаются адекватным требованиям инвесторов раскрыти-ем информации, поэтому выпуск неспонсируемых ADR был пре-кращен, и началась эмиссия спонсируемых депозитарных распи-сок.

Спонсируемые депозитарные расписки выпускаются по инициативе самой компании, которая имеет право заключить до-говор на их выпуск лишь с одним американским банком, и все за-траты, возникающие в таком случае, несет сама компания по до-говору. Спонсируемые депозитарные расписки делятся на две группы в зависимости от вида акций, на которые они выпускают-ся: на ранее выпущенные акции и на вновь выпускаемые акции. Каждая из указанных групп в зависимости от формы размещения депозитарных расписок подразделяется на частное (право тор-говли только на неорганизованном рынке) и публичное размеще-ние (право торговли на фондовых биржах США, в системе NAS-DAQ или право на публичные котировки). Основным преимуще-ством депозитарных расписок частного размещения является от-носительная простота выхода на рынок и сравнительно невысо-кая стоимость проекта. Главным достоинством публично разме-щаемых депозитарных расписок является неограниченное коли-чество потенциальных инвесторов, что ведет к значительным объемам привлекаемого капитала. Виды спонсируемых депозитарных расписок, а также срав-нительная характеристика спонсируемых и неспонсируемых де-позитарных расписок представлены в таблице 9.2.

К программам ADR первого уровня применяется упрощен-ная процедура регистрации в SEC, при этом от компании не тре-буется предоставления бухгалтерской отчетности в соответствии с GAAP, к ней также не предъявляется жестких требований по раскрытию информации. Основной задачей, решаемой выпуском АДР первого уровня, является расширение круга акционеров.

Депозитарные расписки первого уровня торгуются на вне-биржевом рынке, а их котировки размещаются в так называемых «Розовых листках» (Pink Sheets), публикуемых Национальным бюро котировок (National Quotation Bureau, NQB) или в элек-тронной системе котировок внебиржевого рынка (ОТС Bulletin Board).

На сегодняшний день ADR первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом рынка депозитарных расписок. Весьма распространена ситуация, при которой иностранная ком-пания сначала выпускает ADR первого уровня, а затем переходит к распискам более высокого уровня. К компаниям, продвигаю-щим программы АДР второго и третьего уровней, предъявляются те же требования SEC по регистрации и раскрытию информации, что и к американским корпорациям. Бухгалтерская отчетность предоставляется в соответствии с GAAP. Программы второго уровня предполагают включение ADR в листинг ведущих американских бирж – Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), NASDAQ, Американской фондовой биржи (АМЕХ). В отношении ADR, обращающихся на амери-канских биржах, доступен тот же объем информации, что и в отношении ценных бумаг американских корпораций. Раскры-тие информации этими компаниями регулируется SEC. Депо-зитарные расписки первого и второго уровней выпускаются на ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке.

В отличие от первых двух уровней ADR третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении. Данный уровень депозитарных расписок позволяет иностранным ком-паниям привлекать капитал на американском фондовом рынке и потому представляет для них наибольший интерес. Ино-странный эмитент может провести частное размещение АДР в соответствии с SEC Rule 144А (RADR) и (или) SEC Regulation S. В этом случае к программам депозитарных расписок предъ-являются минимальные требования, и регистрации их выпусков в SEC не требуется. Данные АДР размещаются среди ограни-ченного круга инвесторов. В первом случае расписки приобре-таются отдельными крупными институциональными инвесто-рами, так называемыми квалифицированными институцио-нальными покупателями (Qualified Institutional Buyer, QIB). Программы, продвигаемые в соответствии с Regulation S, по-зволяют мобилизовать капитал посредством оффшорного раз-мещения депозитарных расписок среди неамериканских инве-сторов.