Теория Модильяни и Миллера в условиях совершенного рынка капиталов
Франко Модильяни, Мертон Миллер, США, 1958 г., Ноб. премии (1) в 1985 г., (2) в 1990 г.)
Правило 1. В условиях совершенных рынков капитала ни одна комбинация ценных бумаг компании не лучше другой; общая рыночная стоимость компании (стоимость всех ее финансовых активов) не зависит от структуры капитала.
Стоимость компании определяется ее реальными активами (левой частью баланса), а не ценными бумагами, которые она выпускает. Структура капитала не важна. Инвестиционные решения и решения по финансированию независимы.
Обе стратегии дают одинаковую отдачу: 1% прибылей компании.
На хорошо функционирующих рынках два вида инвестиций, приносящих одинаковый доход, должны иметь одинаковую стоимость.
Следовательно, 0,01VА должна равняться 0,01VБ , т.е. стоимость нелевериджированной компании А должна равняться стоимости левериджированной компании Б:
VА = VБ
Вновь обе стратегии дают одинаковую отдачу: 1% прибыли за вычетом процентов.
Следовательно, оба вида инвестиций должны иметь одну и ту же стоимость.
Поэтому выражение 0,01(VА – DБ) должно быть равно 0,01(VБ – – DБ), т.е. VА должна равняться VБ.
Таким образом, стоимость нелевериджированной компании А должна равняться стоимости левериджированной фирмы Б, что подтверждает Правило 1ММ: “Рыночная стоимость любой компании не зависит от структуры ее капитала”.
Ожидаемая доходность финансовых активов компании rA (равная средневзвешенной величине ожидаемой доходности отдельных видов ценных бумаг) постоянна:
rA = rD [D / (D + E)] + rE [E / (D + E)] = const,
так как изменение величины левериджа компенсируется изменением требуемой доходности акционерного капитала.
Из этого уравнения следует Правило II: ожидаемая доходность акционерного (собственного) капитала левериджированной компании возрастает пропорционально соотношению заемного и акционерного капитала (D/Е), выраженного в рыночных ценах; темп роста зависит от разницы между ожидаемой доходностью всех финансовых активов компании (rA) и ожидаемой доходностью долговых обязательств (rD):
rЕ = rА + (D / E) * (rА – rD).
Правило 2. Если компания не прибегает к левериджу, то ожидаемая доходность ее акционерного капитала равна ожидаемой доходности всех ее активов.
Леверидж увеличивает одновременно и ожидаемую доходность акционерного капитала (rE), и присущий акциям риск (E).
Рис. 9.
Допущения теории:
Совершенные рынки капиталов (конкурентные рынки, где нет препятствий для инвестиций, дешевая информация, отсутствуют операционные издержки и издержки банкротства)
Одинаковые условия и последствия для индивидуумов и компаний при получении займов (корпоративное заимствование легко заменяются на индивидуальные займы, величина процентной ставки остается неизменной при любом леверидже)
Нет налогов
Сравниваемые компании имеют одинаковый систематический риск, но отличаются уровнем левериджа
Инвестиционные решения не зависят от финансовых решений
Совершенные рынки капиталов (конкурентные рынки, где нет препятствий для инвестиций, дешевая информация, отсутствуют операционные издержки и издержки банкротства)
Одинаковые условия и последствия для индивидуумов и компаний при получении займов (корпоративное заимствование легко заменяются на индивидуальные займы, величина процентной ставки остается неизменной при любом леверидже)
Нет налогов
Сравниваемые компании имеют одинаковый систематический риск, но отличаются уровнем левериджа
Инвестиционные решения не зависят от финансовых решений