Теория Модильяни и Миллера в условиях несовершенного рынка капиталов

Хотя на совершенных рынках капитала политика управления задолженностью не должна иметь значения, финансовые менеджеры все же ей активно занимаются. Первоначальная концепция ММ дополняется положениями, учитывающими влияние налогов, издержек банкротства и финансового стресса, а также взаимосвязь решений по финансированию и инвестиционных решений.

Выбор структуры капитала – это компромисс между налоговыми преимуществами займов и издержками финансовых трудностей.

Налоговое преимущество займов. Заемное финансирование дает важное преимущество – налоговую защиту: выплачиваемые компаниями проценты (D * rD) по задолженности (D) вычитаются из налогооблагаемой прибыли. (А дивиденды и нераспределенная прибыль не вычитаются.) Поэтому доход, направляемый держателям облигаций, освобождается от налогов на уровне компании (ставка налога на доход компании – TC).

Налоговая защита оказывается ценным активом: если величина долга (D) фирмы является постоянной, то ежегодная экономия на налогах равна D*rD*TC.

Приведенная стоимость экономии на налогах (налоговой защиты):

• при бессрочном долге D * rD * TC / rD = TC D;

• при срочном долге D * rD * TC / (1 + rD ).

Стоимость левериджированной компании повышается на приведенную стоимость налоговой защиты:

V = стоимость при финансировании за счет акционерного капитала + TC D

Издержки финансовых трудностей зависят от вероятности краха и величины затрат в случае его возникновения:

• издержки финансовых затруднений, грозящих перерасти в банкротство;

• прямые издержки банкротства (судебные);

• косвенные издержки банкротства (управление компанией при ее реорганизации).

Правило 1 ММ с учетом налогов:

V = стоимость при финансировании за счет акционерного капитала + приведенная стоимость налоговой защиты – приведенная стоимость издержек финансовых трудностей.

Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений

Если инвестиционные решения компании не зависят от ее политики в области финансирования, тогда хороший инвестиционный проект остается хорошим проектом независимо от того, как он будет финансироваться. А если влияет? Тогда привлекательность нового проекта может зависеть от источника поступления денег.

Если, например, инвесторы предпочитают компании с высокими дивидендами, то компании могут неохотно принимать проекты, финансируемые за счет нераспределенной прибыли.

В идеальном мире без налогов, операционных издержек и других отклонений от конкурентных условий рынка только инвестиционные решения влияли бы на стоимость компании. В реальной практике финансовые решения оказывают побочный эффект.

Для учета этого эффекта вычисляют скорректированные средневзвешенные затраты на привлечение капитала:

WACC’ = r’А = (1 – TC ) * (D/ V) * rD + (E/ V) * rE

Данная формула верна для инвестиционных проектов, которые являются точной копией существующей компании (тот же деловой риск и финансирование с тем же уровнем левериджа). Она позволяет вычислить минимально приемлемую норму доходности такого проекта.

Если компания отклоняется от своей политики, формула дает лишь приблизительно верный ответ.

Средневзвешенные затраты на привлечение капитала компании с левериджем всегда ниже средневзвешенных затрат на привлечение капитала аналогичной компании без левериджа:

WACC’ = WACC * {1 – (TC * D/ V)}

или r’А = rА* {1 – (TC * D/ V)}.