Акулов Финансовый менеджмент

По доле валовой и промежуточной маржи финансовые менеджеры могут принимать решения о выборе того или иного т о- вара (или их очередности в общем ассортименте фирмы). Предпочтительны те товары, у которых доля промежуточной маржи в выручке выше.

Однако использование данного инструментария дает ответ ы необходимые, но не достаточные (как сказал бы математик). Д ля окончательного решения нужно обязательно учесть относи тельную величину запаса финансовой прочности (см. выше количе - ственный пример) и фазу маркетингового цикла, на которой находится каждый товар.

Представленный здесь несложный инструментарий (валовая, промежуточная маржа, относительное значение величины за паса финансовой прочности, учет фазы маркетингового цикла) фактически позволяет нам принимать адекватные решения в обл асти ассортиментной политики фирмы. Понятно, что практические задачи ассортиментной политики могут требовать (и требую т) уче- та и иных параметров, как финансовых, так и нефинансовых. Стоит заметить, что роль нефинансовых факторов в принятии фи - нансовых решений достаточно велика (подробно мы будем го ворить об этом в разделах 9 и 10).

Теперь о риске, связанном с существованием эффекта операционного (производственного) рычага.

Напомним, что

CÂÏÐ =	РЕЗУЛЬТАТ ОТ РЕАЛИЗАЦИИ– VC		(21)
ПРИБЫЛЬ

Однако если мы вспомним, что РЕЗУЛЬТАТ ОТ РЕАЛИЗАЦИИ — VC = ПРИБЫЛЬ + FC, то, произведя достаточно простые изменения в формуле ÑÂÏÐ, получим:

СВПР = 1 + FC : ПРИБЫЛЬ,

(21*)

т.е. величина операционного (производственного) рычага определяется абсолютной величиной постоянных издержек.

Это дает нам основания рассматривать СВПР как количе- ственную меру риска неполучения ожидаемой величины приб ы-

101

ли в результате возможного снижения выручки от реализации. Очевидно, что более рискованны бизнесы с большей долей по - стоянных затрат, более фондоемкие по своей природе. Причем взгляды на данную проблему и предпринимателя, и банкира с о- впадают.

Положения, соответствующие максимальному производственному (операционному) риску неполучения прибыли ожи - даемой величины в результате снижения выручки от реализации, — это:

1)положение в области порога рентабельности (здесь, в слу- чае снижения выручки, можно столкнуться не с сокращением прибыли, а с получением убытков);

2)положение, соответствующее максимуму запаса финансовой прочности при условии задержки фирмы с реализацией инвестиционного проекта (ниже мы покажем, что нереализация (отказ от реализации) в срок инвестиционного проекта является для фирмы источником не просто повышенного, но зачастую катастрофического риска, когда фирма перестает быть конкурентоспособной).

Далее перейдем к рассмотрению сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов и более подробному исс ледованию риска, связанного с функционированием финансово - го механизма фирмы.

102

8.Сопряженный эффект финансового

èоперационного рычагов

Финансовый риск, предпринимательский, производственный , риск, связанный с деятельностью фирмы. Уровень сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов. Совокупный риск, свя занный

ñфункционированием финансового механизма фирмы. Управление (регулирование) риском экономическими и финансовыми мет одами. Дополнительные гарантии требуют дополнительных издержек. Трансакционные издержки. Взаимоотношения собственников и мен еджеров. Риск, проистекающий из деятельности собственников. Э кономи- ческие, финансовые и иные способы минимизации риска, связанного

ñакционерами. Умение менеджера докладывать на собрании акционеров как важный рычаг снижения совокупного риска. Чистая ожидаемая прибыль на акцию будущего периода. Схема перекладыва ния риска (треугольник собственник — менеджер — кредитор).

Предпринимательская деятельность представляет собой ве - роятностный и неопределенный процесс. Поэтому чрезвычай - но важно знать ответ на вопрос: с какой вероятностью предп риниматель достигнет поставленных целей? Ответить на него м ожно только с учетом рискованности проекта, т.е. определить количественную меру риска, связанную с данным предприяти - ем и конкретным инвестиционным проектом (об этом подробнее далее).

Ранее уже говорилось, что действие финансового рычага неизбежно создает известный риск (финансовый), связанный с д е- ятельностью фирмы, действие производственного (операцио нного) рычага также создает риск (производственный), связанный с деятельностью фирмы. Следовательно, закономерен вывод, чт о при более точном рассмотрении деятельности предприятия происходит суммирование финансового и производственного р исков.

Финансовый риск, проистекающий из деятельности финансового рычага, выступает в виде риска получения отрицател ь-

103

ного значения дифференциала (тогда не только не произойд ет приращения рентабельности собственных средств, но она бу дет снижаться) и риска достижения такого значения плеча, когд а становится невозможным оплачивать проценты по кредитам и текущую задолженность (происходит подрыв доверия к фирме со стороны кредиторов и других экономических субъектов с катастрофическими для нее последствиями).

Количественная мера финансового риска определяется оптимальными значениями параметров финансового рычага. Для дифференциала оптимальное значение связано с соотношен и- ем эффекта финансового рычага и рентабельности собствен ных средств. Количественное значение этого соотношения нахо дится в пределах от 1/3 äî 1/2. При этом значение отношения экономической рентабельности и средней расчетной ставки проц ента должно быть больше 1. Сверху это соотношение ограничено во з- можностями роста экономической рентабельности фирмы (эт о объективные факторы экономического и технологического порядка).

Для плеча оптимальное соотношение заемных и собственных средств для нормально работающих фирм на Западе определяется, как правило, на уровне 0,67 (2/3). Как уже говорилось выше, для России наших дней это соотношение должно быть иным. Причина — высокая инфляция (по западным меркам), которую российские фирмы воспринимают как нормальный фон для осуществления своей предпринимательской деятел ь- ности. В результате — оптимальное значение плеча где-то в пределах 1,5.

Очевидно, что при этом сила воздействия финансового ры- чага (см. (13) должна быть в пределах от 4/3 äî 3/2. Эта величина получена следующим образом: оттолкнувшись от оптимально го соотношения ЭФР и РСС, мы перенесли его на долю выплат процентов по банковскому кредиту в балансовой прибыли пр едприятия (не стоит забывать, что мы пытаемся определить нек ое предельное значение силы воздействия финансового рычаг а как количественного выражения финансового риска).

Это дало нам возможность определить некое «хорошее» положение (сила воздействия финансового рычага 4/3, ò.å. äî 1/3 áà-

104

лансовой прибыли уходит на выплату процентов по кредитам) и некое положение, которое можно назвать «красной чертой», заходить за которую фирме нежелательно (сила воздействия ф и- нансового рычага в пределах 3/2, что требует от фирмы выплаты в качестве процентов по кредитам 1/2 балансовой прибыли!).

Аналогичным образом попытаемся определить предельное значение эффекта производственного рычага. Напомним, что он показывает, на сколько процентных пунктов возрастет (снизится!) прибыль при увеличении (уменьшении) выручки на 1%. Каждая отрасль имеет свои условия хозяйствования, обусловливаемые и экономическими, и технологическими, и другими причи - нами. Поэтому вряд ли обоснованно определение единственного количественного значения эффекта производственного рыч ага для расчета степени риска, связанной с предпринимательск ой (не финансовой) активностью фирмы.

Скорее всего, речь должна идти о неких «рамках». С одной стороны, это будет объем производства, соответствующий по - рогу рентабельности, с другой — объем производства данных товаров, который потребует единовременного увеличения постоянных издержек (реализация инвестиционного проекта).

Для фирмы небезопасно находиться и у порога рентабельности, и в том положении, когда без роста постоянных затрат уж е невозможно наращивать производство продукции (см. выше, раздел 7). Оба эти положения связаны с риском значительной потери прибыли. Известно, что чем ближе фирма к порогу рентабельности, тем больше сила воздействия производственного рычага (а это — риск!). Столь же рискованно «проспать» период роста постоянных затрат, успокоившись из-за значительной величины запаса финансовой прочности.

Таким образом, перед фирмой стоит дилемма: или высокие темпы роста производства и приближение срока единовреме н- ного увеличения постоянных затрат, или медленное наращивание производства, позволяющее «отодвинуть» период едино временного увеличения постоянных затрат. Во втором случае фирма должна быть уверена, что ее товар будет достаточно долг о пользоваться спросом.

105

Теперь о роли постоянных издержек в определении производственного (предпринимательского) риска. Напомним, что большая доля постоянных издержек, которая нас интересует, — это объективное требование технологии (например, фондоем - кое производство черных металлов) и источник повышенного производственного риска (см. выше).

Рассмотрим простой пример. У нас две фирмы, которые отличаются только долей постоянных издержек.

Первая: выручка — 1200, постоянные издержки — 500, переменные издержки — 500, прибыль — 200.

Вторая: выручка — 1200, постоянные издержки — 100, переменные издержки — 900, прибыль — 200.

Сила воздействия производственного рычага у первой фирмы — 3,5, у второй фирмы — 1,5.

Следовательно, чем выше доля постоянных издержек, тем больше сила воздействия производственного рычага, а следовательно, и предпринимательский риск, связанный с этой фирмой, и наоборот.

Известно (об этом уже сказано выше), что в реальной деятельности реальной фирмы происходит суммирование финан - сового и предпринимательского рисков. В финансовом менед - жменте это нашло свое выражение в понятии сопряженного эф - фекта финансового и производственного рычагов:

УРОВЕНЬ
СОПРЯЖЕННОГО	ÑÈËÀ	ÑÈËÀ
ЭФФЕКТА	= ВОЗДЕЙСТВИЯ	( ВОЗДЕЙСТВИЯ .	(22)
ФИНАНСОВОГО И	ФИНАНСОВОГО	ОПЕРАЦИОННОГО
ОПЕРАЦИОННОГО	РЫЧАГА	РЫЧАГА
РЫЧАГОВ

Фактически этот показатель и дает оценку совокупного рис - ка, связанного с данным предприятием. К сожалению, мы не сможем дать точную его количественную оценку, ограничимся только «рамочными» оценками.

Итак, сила воздействия финансового рычага возрастает в пе - риод освоения новой продукции (период наращивания производства и выход на порог рентабельности) и в период отказа от производства данного товара и перехода к производству но во-

106

го (период, когда происходит резкое возрастание постоянных затрат). Следовательно, в этот период нарастает финансовы й риск, связанный с фирмой (резкое нарастание заимствовани я средств).

Производственный (предпринимательский) риск возрастает в те же самые периоды деятельности фирмы (см. выше). Следовательно, общий риск, связанный с предприятием, возрастае т в двух случаях: выход на порог рентабельности и резкое возр астание постоянных затрат в связи с необходимостью освоения н о- вой продукции. Остается только точно определить начало этих периодов. Это и будет «универсальный» рецепт снижения совокупного риска, проистекающего из специфики функционирования финансового механизма фирмы!

Для определения риска, связанного с фирмой, необходимо использовать не только значения силы финансового и операционного рычагов, но и уметь измерять риск при помощи опреде - ления среднего ожидаемого значения величины события и колеблемости (изменчивости) возможного результата.

Наука выработала и способы снижения рисков (финансовых

èпроизводственных). Специально в данном пособии этот воп - рос подробно не рассмотрен, лишь перечислены эти способы: диверсификация производства, получение дополнительной и достоверной информации, страхование рисков, лимитирование расходов и пр. Мы видим, что среди них есть и экономические,

èфинансовые способы снижения риска, связанного с фирмой. Заметим, что все эти способы «укладываются» в рамки функционирования любого экономического субъекта риск — доходность, когда для повышения гарантий получения ожидаемой прибыли фирма несет дополнительные издержки (трансакционные, см. выше).

Âрамках настоящей работы хотелось бы подробнее остановиться на одной специфической форме риска, порождаемого действиями акционеров (вспомним проблему треугольника с обственность — контроль — управление и необходимость согла сования интересов экономических субъектов, связанных с фир - мой). Представляется, что он должен быть в центре внимания менеджеров предприятия. Для преодоления его можно исполь -

107

зовать традиционные формы снижения риска (см. выше), но здесь есть принципиально важный аспект именно для финанс о- вого менеджера.

Понятно, что собственники и менеджеры имеют разные интересы, в том числе и экономические. Если основным критерием деятельности акционера является максимизация дохода (прибыли) на акцию и роста ее курса, то менеджеры стремятся пов ы- сить устойчивость управляемого ими предприятия, т.е., скорее всего, тяготеют к постановке и реализации долгосрочных (с тратегических) целей в отличие от акционеров, исходящих, как правило, из постановки краткосрочных целей.

Другой очень важный для менеджера момент, связанный с акционерами, состоит в том, что риск, исходящий от акционеров, — наиболее опасный для фирмы. Трудно представить, что может произойти с фирмой в случае паники между акционерами, которые далеко не всегда столь же экономически грамот - ны, как и менеджеры. Акционеры легче реагируют на слухи, которые могут сознательно распространяться недобросовестными конкурентами. Их (акционеров) поведение очень сложно регулировать, так как они — собственники, а менеджеры — только наемные управляющие. Поэтому для менеджеров принципиальным становится вопрос о нейтрализации акцио - неров(?!). Решив его, они в состоянии будут снизить или даже ликвидировать риск, связанный с поведением акционеров. Ра з- ные группы собственников имеют разные интересы, поэтому в одних случаях они союзники менеджеров (например, владель - цы контрольного пакета, стремящиеся к росту собственного богатства за счет устойчивой работы фирмы), в других — оппоненты (например, мелкие собственники заинтересованы в сиюминутных дополнительных доходах, они легко расстаются со своими акциями, если рост их курса дает ощутимый доход, или собственники крупных пакетов акций, стремящиеся перехва - тить контрольный пакет, заинтересованы в некоторой дестабилизации положения фирмы).

В связи с этим неизмеримо возрастает роль общего собрания акционеров и доклада на нем менеджеров предприятия (фина н- совый раздел здесь является важнейшим, потому что он пишет-

108

ся на языке, понятном акционерам, — доходы, расходы, прибыли, убытки и пр.). Особенно интересует акционеров показатель чистой прибыли на акцию в настоящем и будущем периодах (не забудем, мы должны нейтрализовать акционеров по крайней мере до следующего собрания акционеров!).

Итак, чистая прибыль на акцию в будущем периоде определяется следующим образом:

ЧИСТАЯ
ПРИБЫЛЬ	ПРИБЫЛЬ
НА АКЦИЮ	= НА АКЦИЮ	(
В БУДУЩЕМ	В НЫНЕШНЕМ
ПЕРИОДЕ	ПЕРИОДЕ

(23)

		УРОВЕНЬ	ПРОЦЕНТНОЕ
	СОПРЯЖЕННОГО		ИЗМЕНЕНИЕ
(	1 + ЭФФЕКТА		( ВЫРУЧКИ ОТ		.
	ФИНАНСОВОГО		РЕАЛИЗАЦИИ
	И ОПЕРАЦИОННОГО		ПРОДУКЦИИ
	РЫЧАГОВ

Âформуле (23) последний множитель — процентное изменение выручки от реализации продукции — определяется по п равилам, уже сформулированным нами (см. выше), поэтому у финансовых менеджеров есть инструмент, который позволяет успокоить акционеров. Очевидно, что если в следующем период е планируется прирост выручки, то это позитивно отразится на величине чистой прибыли на акцию в будущем периоде. Спокойный акционер — это фактически нейтрализованный акцио - нер! Поставленная цель достигнута!

Âзаключение приведем пример использования сопряженного эффекта финансового и операционного рычагов для опред е- ления степени риска, связанного с фирмой.

Сравним два предприятия — А и Б. Попытаемся ответить на два вопроса: 1) где совокупный риск выше? 2) с каким предприятием предпочтительнее иметь дело?

109

Показатели	À	Á
Актив (без кредиторской	100	150
задолженности)
Пассив	40 Ñ + 60 Ç	90 Ñ + 60 Ç
ÍÐÝÈ	25	30
ÔÈ*	12,5	10
Выручка	125	175
Переменные издержки	62,5	35
Постоянные издержки	50	120
Балансовая прибыль (БП)	12,5	20
Налог на прибыль	1/3	1/3

* Для простоты ФИ равны процентам по кредитам, относимым на себестоимость.

Рассчитаем оставшиеся параметры для ответа на поставлен - ные в задаче вопросы.

Показатели	À	À ê Á	Á
Порог рентабельности	100		150
Запас финансовой	25 (25%)	>	25 (16,7%)
прочности
Экономическая рента-	25%	>	20%
бельность
(НРЭИ/АКТИВ)
ЭР с учетом выплат на-	16,6%	>	1,3%
лога на прибыль
СРСП (ФИ/ПАССИВ 3.)	20,8%	>	16,7%

110