Акулов Финансовый менеджмент

участниками (от прямых административных, иерархических д о экономических на основе рыночного ценообразования).

Такой подход к фирме требует от нас специального рассмотрения проблемы взаимоотношений субъектов внутри фирмы. Эти взаимоотношения, по нашему мнению, принимают форму отношений треугольника собственность — контроль — управ - ление18.

История развития человеческого общества — это процесс ег о организационного прогресса, усложнения самой структуры организации людей. Форма, в которой осуществляется данное поступательное движение, представляет собой выделение новых видов деятельности и их обособление в результате развития разделения общественного труда, сопровождаемого ростом его (общественного труда) производительной силы.

Все управленческие революции19 представляют собой примеры такого выделения новых видов деятельности и их обосо б- ления и сопровождаются ростом производительной силы труда.

Можно спорить о периодизации в науке управления, но невозможно опровергнуть связь прогресса общественного ра зделения труда, выделения в качестве профессиональных опред е- ленных видов деятельности и роста производительности об щественного труда.

Когда процесс развития общественного разделения труда переносится на историю капитала (как экономического явления), можно увидеть процессы, аналогичные описанным выше. В результате общественного разделения труда произошло отделение в качестве самостоятельных таких форм капитала, как промышленный, торговый, ссудный20.

18Нам представляется, что отстаиваемый в работе подход более функционален, чем подход на основе концепции принципала и агента , который достаточно широко распространен в литературе (см.: Олейник А. Институциональная экономика: Учеб.-методич. пособие // Вопросы экономики. 1999. ¹ 1—9).

19Автор согласен с периодизацией и выделением управленческих революций, предложенными проф. З.П. Румянцевой. См.: Румянцева З.П. Современный менеджмент (курс лекций) // Российский экономический журнал. 1995. ¹ 9. С. 54.

20Подробнее см.: Маркс К. Капитал. Т. 3 // К. Маркс, Ф. Энгельс. Соч. 2-е изд.

Ò.25. ×. 1, 2. Îòä. 4, 5.

41

В дальнейшем процесс обособления переместился в направлении от функциональной составляющей капитала к сущност - ной. Произошло раздвоение капитала на капитал-собственно сть и капитал-функцию. Этот процесс фактически совпал с четве р- той управленческой революцией и осуществился на уровне с судного капитала, который и стал противостоять всем другим ф ормам капитала в качестве капитала-собственности.

Особо следует подчеркнуть реальность раздвоения капитала на капитал-собственность и капитал-функцию. Оно имеет место и при «механическом» отделении собственности от уп - равления (функции), и при персонификации такого отделения (собственник — одно лицо, управляющий (высший) — другое), а также при соединении собственности и управления в одном лице.

Раздвоение капитала — это раздвоение источников доходов, которые получают теперь собственники-капиталисты и высш ие управляющие, становящиеся в силу этого наемными работниками капитала. И первые, и вторые черпают свой доход из прибавочного труда, т.е. в конечном итоге из бухгалтерской прибыли, которая в результате отмеченного качественного раздвоения количественно разделяется на дивиденды (доходы, получаем ые собственниками капитала, например, акционерами) и прибыл ь, которая тратится на развитие производства и из которой уп равляющие могут получать определенные доплаты (премии, опци - оны на покупку акций и пр.). Базовый же источник зарплаты наемных управляющих (оклад), в том числе и высших, тот же, что и у других наемных работников, — фонд оплаты труда.

Конкретная практика закрепления отмеченного разделения источников в разных странах неодинаковая. Это связано и с о спецификой структуры собственности, и со спецификой мене д- жмента, и с историческими традициями конкретной страны.

Условно можно выделить два подхода к непосредственному решению проблемы оплаты труда высших наемных управляющих.

Первый — англо-американский, когда оклад высших наемных управляющих составляет несопоставимо меньшую часть по сравнению с другими их доходами, которые многократно превышают зарплату рядовых сотрудников.

42

Например, в 1996 г. в 365 крупнейших американских компаниях высшие менеджеры заработали в среднем 5,8 млн долл., что

â209(!) раз больше, чем оплата труда среднего сотрудника данных компаний. В первой десятке самых высокооплачиваемых менеджеров доля оклада и премиальных составляла в общем и х годовом доходе от 1,2 до 100%, в среднем 22,34%. Если не учитывать «выбивающегося» из этого списка Лоуренса Косса (“Green Tree Financial”) c его 102,449 млн долл. годового дохода, целиком состоящего из оклада и премиальных, то у оставшихся де вяти менеджеров доля базовых источников оплаты труда соста в- ляет только 7,72% их годового дохода21.

Другой подход к оплате труда высших управляющих сложился

âЯпонии и Западной Европе, где основной ее формой остаетс я оклад вне зависимости от результатов деятельности предприятия. Разрыв в оплате труда высших управляющих и рядовых ра - ботников в этих странах во много раз меньше, чем в США и Великобритании.

Россия в этом вопросе, скорее всего, тяготеет к первому тип у организации вознаграждения высших управляющих, сочетаю - щему колоссальный разрыв в оплате труда первых руководит е- лей по сравнению с оплатой рядовых сотрудников и незначи- тельной долей базовой оплаты труда высших менеджеров в об - щем доходе, который они получают за год.

Именно в связи с проблемой оплаты труда высших менеджеров в США в свое время и стали говорить о революции управля - ющих22. A. Berle, G. Means приписали наемным управляющим особую роль в жизни фирмы, которая сводится к тому, что именно к ним в значительной степени переходит контроль за дея тельностью компаний в условиях высокоразвитого рынка капиталов.

Однако объективной основой для постановки вопроса о революции управляющих является развитие отношений собств енности (уменьшение размеров контрольного пакета акций, вы деление в качестве самостоятельных, помимо отношений соб-

21Рассчитано по: Кобяков А. Сколько получает высший менеджер в США // Эксперт. 1997. ¹ 15. С. 15.

22Berle A., Means G. The modern corporation and private property. N. Y., 1932.

43

ственности, отношений контроля, которые стали нетождественны владению самим капиталом). Противоречивая система соб - ственность — функция трансформировалась в «треугольник»: собственность — контроль — функция (управление). Такое развитие, как ни странно, тоже связано с продолжением процесс а общественного разделения труда и выделением, соответств енно, группы людей, которые профессионально могут контролировать работу компании, не будучи ее прямыми собственника - ми. Можно также говорить о разделении управления на непосредственно организацию (остается за наемными управляющи ми) и контроль за работой компании.

Контроль — сложнейшая проблема для капитала, так как здесь возможны самые причудливые комбинации, например: 1) контроль осуществляют собственники капитала (контрольного пакета акций), 2) контроль осуществляют менеджеры (наемные управляющие), реальные же собственники, в том числе и владельцы крупных пакетов акций, не участвуют в контроле и получают только дивиденды, 3) имеет место своеобразная ком - бинация контроля со стороны и собственников, и высших наемных управляющих, 4) контроль осуществляют юридические или физические лица, не являющиеся ни собственниками конт - рольного пакета акций, ни высшими управляющими.

Контроль «материализуется» организационно в Совете директоров компании. Совет директоров — руководящий орган комп а- нии. Именно он ответствен за разработку и реализацию стра тегии развития компании, именно на его заседаниях принимают ся принципиальные решения, которые фактически определяют ее судьбу.

Члены Совета директоров выбираются на собрании акционеров. Сама процедура выборов уже дает возможность получить руководящий орган, не соответствующий по своему составу и структуре реальному распределению собственности.

Причин тому несколько. Во-первых, это и неполная явка акционеров (мелкие акционеры, как правило, не всегда принимают участие в собраниях акционеров и перепоручают право го лосования другим субъектам). Во-вторых, существование личной

44

унии (взаимного представительства магнатов финансового капитала в различных компаниях, когда одно и то же лицо является членом Совета директоров многих компаний, во всех пред - ставляя одни и те же интересы (интересы одних и тех же групп, кланов). При этом собственники, владея даже большим пакето м акций, но меньше чем 50%, не в состоянии осуществлять контроль. Он переходит к какой-то другой структуре, где знакомы е уже лица осуществляют функцию контроля. И наконец, причи- ной непропорционального распределения реальной собстве нности, не соответствующего распределению мест в составе сов ета директоров, является... сам человек, владеющий количеством голосов, пропорциональным количеству акций компании. Он может голосовать иррационально под внешним давлением (уг - роза, шантаж или иные причины), исходя из корыстных интересов (за «правильное» голосование он получает больше, напр и- мер, в результате подкупа) или в результате иных причин, не связанных с указанными выше.

Все перечисленное дает основания утверждать, что распределение мест в Совете директоров нетождественно распред елению самого капитала, т.е. собственности на него.

Можно утверждать, что в конечном итоге существует четыре описанные выше комбинации собственности, контроля и уп - равления (менеджмента). В американских фирмах контроль преимущественно осуществляется по третьему типу (см. выш е), другие варианты — равновероятны. В японских компаниях пре - обладает первый тип соотношения собственности, контроля и менеджмента, другие формы — менее вероятны. В российских компаниях преобладающей является вторая форма соотноше - ния собственности, контроля и менеджмента, другие — менее вероятны.

Все вышесказанное непосредственно связано с деятельностью капитала в акционерной форме, которая не является еди н- ственной. Наряду с ней существуют и индивидуальные виды собственности на капитал, и товарищества, и партнерства капи талистов.

Если делить капитал условно на крупный, средний и мелкий, то сказанное выше в наибольшей степени относится к крупно му

45

капиталу, в меньшей степени — к среднему и в самой незначи- тельной степени — к мелкому.

Как правило, проблема пресловутого треугольника собственность — контроль — управление практически не касается мелких и средних капиталов, так как там очень часто собственн ик является управляющим и осуществляет контроль за деятель ностью предприятия. Исключения — те средние и малые компании , которые связаны определенной зависимостью с крупным капиталом (посредством контрактных отношений, отношений субподряда, франчайзинга и пр.). В этом случае контроль за деятельностью предприятий становится внешним, хотя собственность и управление по-прежнему могут быть представлены в одном лице.

С политэкономической точки зрения мы здесь говорим о мелкотоварном производстве, которое не может на устойчивой основе использовать наемный труд. Мелкотоварные производители могут быть самостоятельными, работая на свободный рынок (нет проблемы треугольника, но нет и каких-либо гарантий дальнейшего существования), или попадают в зависи - мость от крупных капиталов посредством контрактных отношений, отношений субподряда, франчайзинга или иных организационных форм зависимости (передача контроля внешним экономическим субъектам). При этом мелкий капитал, жертвуя своей свободой и независимостью, получает известные гарантии своего существования в организационных рамках кр упных капиталов.

Фирма — основа рыночной экономики и ее главное и самое массовое структурное порождение. Для нас фирма — структурная единица, которая может быть отождествлена с экономиче с- ким субъектом (производителем). Существует мощный теорети- ческий задел в изучении феномена фирмы как таковой. Автор специально не рассматривает здесь эти вопросы. Они выходят за рамки данной работы. Нас же интересует не фирма как таковая, а финансовый механизм ее функционирования.

Важным для решения поставленной проблемы является ответ на вопрос: фирма — это открытая или закрытая система?

46

Ñодной стороны, очевидно, что фирма имеет собственную структуру (организационная форма, правовая форма, опреде ленный тип присвоения условий и результатов производства). Здесь мы рассматриваем линейную структуру, функциональную, дивизиональную, матричную, а также товарищество, акционерно е общество, единоличное владение, государственное предпри ятие

èдр., частнособственническую, разные типы ассоциированно й

èпр. Это дает известные основания говорить о закрытости ф ирмы, которая закрепляется собственным экономическим инте ресом фирмы, который может вступать в противоречия как с интересами общества в целом, так и с интересом отдельной лич ности.

Ñдругой стороны, само функционирование фирмы немыслимо без обмена с другими экономическими субъектами деят ельностью и ее результатами. В данном случае речь фактически идет об обмене в его политэкономическом смысле, в основе котор о- го обмен продуктами труда или титулами собственности, при - нимающими форму товара. Следовательно, можно смело говорить, что фирма — открытая система. Она вступает в отношения купли-продажи с другими экономическими субъектами (произ - водителями — по поводу купли-продажи средств производств а в самой различной форме, потребителями — по поводу купли-про- дажи товаров и государством — по поводу платежей налогов в бюджеты разных уровней).

Из сказанного выше можно сделать вывод о том, что фирма, с одной стороны, закрытая система, c другой — открытая. Какой же аспект данного состояния системы будет для нас при н- ципиальным, когда речь пойдет о вопросах и проблемах финансового менеджмента? Ответ очевиден — оба. Закрытость буде т принципиальна, когда будут ставиться вопросы специфики п ринятия финансовых решений в фирме в зависимости от ее орга - низационной, правовой и иных форм. Открытость же важна при рассмотрении проблем движения финансов фирмы и многих других проблем, непосредственно связанных с этим.

Финансовый же механизм фирмы вносит свою специфику в трактовку проблемы открытости-закрытости фирмы. При этом следует выделить три обстоятельства: 1) предприятие (фирма) для

47

достижения собственных целей использует собственные и заемные средства; 2) деятельность предприятия (фирмы) протекае т во времени; 3) происходит разделение собственности и функции в самых различных комбинациях (рассмотрено выше в форме треугольника собственность — контроль — управление)23.

Проанализируем отмеченные выше обстоятельства 1 и 2. Начнем с первого24. Здесь следует остановиться на концепции средневзвешенной стоимости (цены) капитала (WACC).

Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала сводится к определению затрат, которые несет фирма, используя каждую единицу капитала. Все источники капитала, как заемные, так и собственные, являются источником издержек для фирмы. Не вызывает сомнения, что это относится к заемным средствам (кредиты банков, выпуск облигаций, акций и пр.), когда, привлекая чужие средства, мы должны платить за их использование (либо в форме ссудного процента, либо в форме дивиденда). Но какие возникают издержки, если мы используем собственные средства? Собственные средства — источник налоговых выплат фирмы25.

WACC = WD ( ((RD – X) + X ( (1 – T)) + WP ( RP + WS ( RS,		(1)
ãäå W —	удельный вес каждого источника пассива;
R —	цена (издержки фирмы по привлечению) каждого ис-
	точника капитала;
Wd —	удельный вес кредитов банков в пассиве;
Rd —	процентная ставка по кредитам;
X —	норматив отнесения процентов за краткосрочные кредиты
	на себестоимость (ставка рефинансирования Центрально-
	го банка РФ ( 1,1);
T —	ставка налога на прибыль (в РФ — 24%);

23Подробнее см. разделы 9—11.

24Данная проблема здесь рассматривается только под углом зрения анализа финансового механизма фирмы. С точки же зрения источ ников капитала фирмы, анализ соотношения собственных и заемных средст в будет сделан

âразделе 9.

25См. подробнее раздел 9.

48

Wp — удельный вес привилегированных акций в пассиве фирмы; Rp — дивиденд по привилегированным акциям;

Ws — удельный вес суммы оплаченных обыкновенных акций и нераспределенной прибыли в пассиве фирмы;

Rs — дивиденд по обыкновенным акциям.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала показывает нам реальные затраты, которые несет фирма в связи с привлечением кредитов, а также средств, полученных за при вилегированные и обыкновенные акции.

Фактически средневзвешенная стоимость капитала предста в- ляет собой минимально возможную ожидаемую доходность ка - питала. В случае их равенства фирма только покрывает свои бухгалтерские издержки (без учета риска неполучения ожидаем ой прибыли).

Если же мы еще пытаемся учесть и риск неполучения ожидаемой прибыли, то ожидаемая доходность, покрывающая затраты по привлечению капитала, должна быть откорректирована на соответствующий коэффициент. Например, WACC = 7,5%. Ожидаемая прибыль по инвестиционному проекту = 10%. Нужно ли при таких значениях начинать реализацию инвестиционного проекта?

Вспомним, что ожидаемая 10%-ная прибыль обычно соответствует 25%-ному риску ее неполучения (см. выше). Это озна- чает, что наиболее вероятной будет прибыль в 7,5%, т.е. фирма будет только в состоянии компенсировать свои затраты по п ривлечению капитала. Скорее всего, стоит подумать о другом и н- вестиционном проекте.

Кроме того, в формуле средневзвешенной стоимости капитала очень ярко прослеживается конфликт интересов собст венников и менеджеров. Менеджеры вполне могут предопределит ь и величину используемых кредитов, и даже стоимость их привлечения. Но они не смогут воздействовать на структуру ак ционерного капитала. Это — прерогатива собственников, которы е определяют не только структуру акционерного капитала (со отношение между обыкновенными и привилегированными акци-

49

ями), но и цену привлечения таких финансовых ресурсов (див и- денд по обыкновенным и привилегированным акциям определяется собранием акционеров, см. раздел 10). Поэтому менеджерам приходится «уговаривать» акционеров, побуждая их к принятию решений, которые увязывали бы данные противоречивые интересы.

Продолжим рассмотрение положения, характеризующего финансовый механизм функционирования фирмы. Недостаток собственных средств требует необходимости использования кредитов банков (и других кредитных учреждений) и приводит к появлению на предприятии дебиторской è кредиторской задолженностей. Сразу же необходимо заметить, что между первым и вторым имеется существенное различие. Кредит обладает св ойствами срочности, платности, возвратности. Кредиторская ж е и дебиторская задолженности не обладают свойством платно сти, другие же свойства (срочности, возвратности) проявляются подругому.

Кредиторская задолженность — это предоплата, задолженность по оплате труда, по платежам в Пенсионный фонд, по социальному страхованию, налогам и пр. При этом часть расход ов предприятия может покрываться за счет средств, которые ем уне принадлежат!

Дебиторская задолженность — это задолженность за отгруженную продукцию, товары в пути, за поставленную продукцию, за выполненную работу и др. При этом часть доходов предпри я- тия складывается за счет средств, которые только формально принадлежат ему, но не находятся в его хозяйственном обороте.

Таким образом, фирма может использовать в хозяйственном обороте то, что ей не принадлежит, но не может использовать в хозяйственном обороте то, что ей принадлежит (российская практика показывает, что2 принадлежит формально и в ряде слу- чаев в реальность и не превращается!).

Можно ли фирме извлечь известную выгоду из такого положения с точки зрения ее финансового механизма? Ответ пред - ставляется положительным. Предприятие, манипулируя дебиторской и кредиторской задолженностями, может извлекать оче- видные финансовые выгоды. Например, за счет кредиторской

50