Акулов Финансовый менеджмент

прочности. Поэтому, скорее всего, именно фирма А прибегнет к дополнительной эмиссии акций под возможное расширение фирмы, а фирма Б будет продолжать заимствовать средства в виде кредитов и займов (но это противоположный вывод тому, что мы ожидали).

Таким образом, нужно исходить из необходимости достижения максимальной чистой рентабельности активов и чистой прибыли на обыкновенную акцию, что и позволит в конечном итоге оптимизировать структуру пассивов, т.е. решить задачу рационализирования источников средств предприятия. Эта, на первый взгляд, простая формула требует «рамочных ограниче- ний». В качестве таковых выступают эффект финансового рыч ага (значение дифференциала и плеча) и эффект операционного рычага (доля постоянных издержек и близость их как к порог у рентабельности, так и к периоду, когда неизбежным становится резкое нарастание постоянных затрат). Итак, мы вновь сталкиваемся с мерой совокупного риска, связанного с предприятием. Она выступает в качестве показателя вероятности достижения фирмой того или иного результата (объем производства, НРЭИ, чи- стая рентабельность собственных средств и чистая прибыль на акцию) и позволит с известной степенью точности оптимизировать пассив фирмы, т.е. рационализировать источники средств предприятия.

Российская практика при решении данной проблемы может считаться уникальной, так как нормально работающие у нас фирмы (имеющие высокую прибыльность и высокую курсовую стоимость акций) часто используют такие нетрадицио н- ные источники финансирования, как «пробивание» налоговы х льгот или практику неплатежей (что приводит к появлению наиболее рентабельных предприятий-монополистов, которы е фактически «дирижируют» неплатежами в народном хозяйстве).

Это положение может быть признано оправданным, если мы вспомним, что акции российских компаний сильно недооценены, следовательно, роль эмиссии акций как источника финан - сирования не только ограничена, но и принижена. К этому мож-

121

но добавить ненормально высокую ставку процента, что дела ет для многих предприятий кредит просто недоступным (вряд л и разумным можно считать положение, когда рентабельность п роизводства ниже ставки процента по кредитам).

Представляется все же, что по мере развития нормальных рыночных отношений в нашей стране роль таких источников финансирования, как дополнительная эмиссия акций и привл е- чение кредитов, будет возрастать и изложенная здесь теория будет использоваться и на практике.

Теперь мы вправе сформулировать некий алгоритм выбора оптимальной структуры капитала фирмы.

●Выбор между источниками собственных и заемных средств

(модель Ф. Модильяни — М. Миллера, оптимальное зна- чение плеча финансового рычага). Определяется оптимальное значение величины заемных средств (выбор между налоговой экономией и возрастанием затрат по обслуживанию заемных средств, см. рис. 7).

●Выбор между различными источниками заемных средств (кредитование, эмиссия акций, другие). Определяется пороговое значение НРЭИ и на сколько фактический НРЭИ отклоняется от порогового значения (абсолютная вели- чина, знак).

●Определение WACC, средневзвешенной цены капитала, при разных вариантах финансирования. Стремление к минимизации значения WACC. Как средневзвешенная цена капитала соотносится с величиной ожидаемой прибыли.

●Использование заемной силы в меньшей степени по сравнению с оптимальным значением. Следует иметь определенный резерв заемной силы.

Стоит знать несколько дополнительных правил, связанных с количественными оценками проблемы:

—высокорискованные фирмы, доходность которых колеблется сильнее, должны использовать заемный капитал в меньшей степени, чем фирмы, у которых амплитуда колебания дохода меньше;

122

—фирмы, владеющие материальными активами, которые могут быть реализованы (например, недвижимость), могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, у которых велика доля нематериальных активов;

—фирмы, которые платят налоги по наивысшей ставке и будут это делать в дальнейшем, могут иметь большую кредиторскую задолженность, чем фирмы, которые имеют льготы по налогам.

Проблему определения рациональной структуры средств предприятия невозможно решить только количественными методами. Возрастает значение качественных характеристик: предельное значение риска, склонность к риску высших управляющих, значение асимметрии информации при принятии решений, фак - торы макроэкономики, ожидания, отраслевая принадлежност ь, величина материальных, нематериальных и специфических а к- тивов и пр.

Использование предложенного алгоритма может позволить финансовым менеджерам решить одну из самых сложных задач , т.е. получить такую структуру источников средств предприятия (фирмы), при которой будут обеспечены как максимальная прибыль, так и максимальное значение курса акций (капитализа - ция компании).

Какие все же изменения в пассиве фирмы могут считаться рациональными в условиях современной России с ее высокой инфляцией и высокой степенью неопределенности для экономических субъектов?

1.Нарастание заемных средств до предела заемной силы (понятно, что любой кредит, полученный в России, дает фирме некоторый дополнительный доход в виде инфляционного доход а).

2.Наращивание кредиторской задолженности, причем не только в пределах растущей дебиторской задолженности (по с- леднее для фирмы — дополнительный источник доходов в виде экономии выплат по налогу на прибыль, см. выше), но и сверх нее. Здесь есть известная «очередность» в задержках плате жей. На первом месте, как правило, стоит государство, причем пре ж- де всего его федеральный уровень — НДС, налог на прибыль и

123

пр. (местная власть для фирмы ближе, особенно если это не мо с- ковская фирма), замыкают этот список предприятия — естественные монополисты, у которых есть возможность придавать кредиторской задолженности клиентов вид платного займа и возвращать его с некоторым приращением. В промежутке между указанными «полюсами» — Пенсионный фонд, фонды социального страхования, фонд занятости, предприятия-клиенты и с обственные работники!

3. Если у вас есть возможность получения налоговых льгот, то это, безусловно, даст дополнительный (зачастую значительный) источник финансирования. При этом не стоит забывать, что при наличии между государством и предприятием «взаим - ной любви» появляется возможность списания или реструкт у- рирования задолженности перед федеральным бюджетом!

Далее проведем анализ дивидендной политики фирмы (политики распределения прибыли).

124

10. Политика распределения прибыли (дивидендная политика) фирмы

Политика распределения прибыли. Другая сторона проблемы взаимоотношений акционеров-собственников и менеджеров. Что следует предпочесть: развитие или высокую прибыль? Кто прав в этом споре в современной России? Внутренние темпы роста фирмы и чистая прибыль на акцию в будущем периоде в качестве возможных спос обов воздействия на акционеров. Определение рационального (оп тимального) значения нормы распределения прибыли. Реальность Р оссии. Грань между прибылью и издержками (общими и чистыми) с точки зрения акционеров и менеджеров. Три подхода к выплате дивидендов. Эмпирическое подтверждение научных выводов. Выплата дивидендов по остаточному принципу. Реинвестирование дивидендов. Выкуп акций собственниками. Дробление акций. Привилегированные а кции.

Взаимоотношения собственников и менеджеров, как уже говорилось выше, довольно сложные, внутренне противоречивы е (а в ряде случаев становятся антагонистическими). Первая т рудная проблема в данных взаимоотношениях — рациональная структура средств предприятия (структура пассива) — была рассмотрена в разделе 7. Теперь проанализируем вторую сторону противоречивых взаимоотношений акционеров и управляющих — формулирование и реализацию политики развития производства и политики выплаты прибыли на акции (дивидендо в).

Именно здесь противоречия между двумя нашими субъектами принимают открытую форму, так как стоит дилемма: или высокие дивиденды, или развитие производства (использова ние прибыли для расширения производства).

Именно менеджерам принадлежит большая роль в разрешении данного противоречия. Финансовый менеджмент оперирует в этой ситуации следующими категориями: норма распределения дивиденда, внутренние темпы роста актива.

Èòàê, норма распределения дивиденда (НР) показывает, какую часть балансовой прибыли фирма тратит на выплату дивиден-

125

дов. Вспомним, что акционеры смотрят на этот процесс через призму определения дивидендов как части чистой прибыли. Технически несложно переходить от балансовой прибыли к чист ой и наоборот, если этого требуют интересы фирмы, интересы акционеров.

Внутренние темпы роста собственных средств (ВТР) факти- чески дают информацию о нарастании собственных средств п ассива и служат основанием для расчета темпов роста произво д- ства (что важно при определении производственной програм мы фирмы, так как после расчета ВТР можно подумать и о привле- чении заемных средств в том или ином виде, в том или ином ко - личестве).

Финансовые менеджеры, например, используя расчеты ВТР, могут обосновать на собрании акционеров НР, причем ту, которая позволит фирме нормально развиваться. При этом акцион е- ры должны согласиться, что НР будет такой-то и это необходи - мо, чтобы завтра дивиденд по акциям вырос и выросла бы курсовая стоимость акций, а стало быть, и упрочилось благопол учие акционеров. Сделать это, конечно, непросто, так как акционеры хотели бы максимизировать свои доходы сегодня. Здесь может помочь расчет чистой прибыли на акцию в будущем перио - де, который приводился выше. ВТР — это основа для данного расчета.

Приведем небольшой пример, полезный для финансового менеджера при его попытке разрешить противоречие между а к- ционерами и менеджерами в связи с НР.

Все расчеты показывают, что в следующем периоде фирма может достичь 10%-ного прироста выручки (при неизменной структуре пассива ВТР становятся и темпами роста оборота фирмы, конечно, при неизменном коэффициенте трансформации). Кстати, существует связь между НР и ВТР:

ÂÒÐ = ÐÑÑ ( (1 – ÍÐ).

(27)

Таким образом, чем выше НР, тем меньше возможные ВТР. Результат вполне ожидаемый.

Итак, актив фирмы (конечно же, за вычетом кредиторской задолженности) — 20, пассив — 9 С + 11 З. Оборот — 50, НРЭИ —

126

2,5, СРСП — 10%, необходимо «уговорить» акционеров согласиться на НР, равную 1/3.

Легко рассчитать, что КМ — 5%; КТ — 2,5; ЭР — 12,5%; ЭФР (при норме налога на прибыль 1/3) — 2/3 ( (12,5 — 10) ( 11/9 =

=2,05%; ÐÑÑ = 2/3 ( 12,5 + 2,05 = 10,43%; ÂÒÐ = 10,43 ( (1 — 1/3) =

=6,99%.

При таких ВТР пассив должен быть равен 21,398 (без изменения его структуры!), следовательно, 9,629 С + 11,769 З, т.е. без ка- кого-либо ущерба для фирмы можно увеличить заимствование на 0,769. Оборот (при неизменном КТ) будет равен 53,495. Мы же планируем прирост выручки (оборота) на 10% для того, чтобы чистая прибыль на акцию в будущем периоде устроила акционеров, а они, в свою очередь, дали бы свое согласие на собрании акционеров на НР = 1/3 (это их удовлетворит вкупе с ростом чистой прибыли на акцию, порядок расчета см. выше). Откуда взят ь недостающий прирост оборота будущего периода (50 ( 1,1 –

–53,495) = 1,505? При этом актив (пассив) должен быть 22 (у нас же — 21,398, т.е. дефицит средств составляет 0,602).

Самый простой способ — это увеличить заимствование фирмой в виде кредитов банков (если у фирмы имеется возможность наращивания заемной силы). Напомним, что оптимальное зна-

чение плеча в условиях России примерно 1,5. То есть без ущерба для фирмы можно еще получить кредитов на (9,629 ( 1,5 –

–11,769) = 2,675. У нас же дефицит средств 0,602, следовательно, можно взять на эту сумму кредит в банке, и у нас еще не будет полностью исчерпана заемная сила (0,602 < 2,675). Таким образом, задача, стоящая перед менеджерами фирмы, решена. Желаемый результат достигнут. Акционеры удовлетворены и тем, что в будущем периоде ожидается рост чистой при -

были на акцию, и тем, что 1/3 балансовой прибыли будет выплачена им в качестве дивиденда.

Понятно, что в реальной действительности менеджерам приходится решать более сложные задачи со многими неизвестными. При этом учитываются очень многие обстоятельства экономического, финансового и неэкономического порядка. В заключение данного раздела покажем, как менеджеры могут совершить ошибку, используя, казалось бы, правила,

127

которые мы сформулировали выше (и даже доказали их обоснованность).

В качестве примера, когда один какой-то фактор может предопределить решение, и, уже принятое, оно не будет соответс твовать «правилам поведения», рассмотрим две фирмы — Б и В. Они характеризуются следующими параметрами.

Показатели	À	Á
Актив	150	200
Прибыль до уплаты налогов	20	35
Прибыль после уплаты	13,33	23,33
налогов (1/3)
Норма прибыли	13,3%	17,5%
Выплата по привилегирован-	1,33	8,33
ным акциям
Выплата по обыкновенным	12,00	15,00
акциям
Количество обыкновенных	800	1000
акций
Количество привилегирован-	80	111
ных акций
Чистая прибыль на обыкно-	0,015	0,015
венную акцию
Дивиденд на привилегиро-	0,017	0,075
ванную акцию
Номинал акции	0,170	0,180
Норма чистой прибыли на
обыкновенную акцию	8,82%	8,33%

Инвесторы, которые покупают обыкновенные акции, выберут фирму Б, объективные параметры работы которой несколько

128

хуже, но зато в фирме В политика распределения прибыли не выдерживает никакой критики — слишком завышен дивиденд на привилегированные акции. Незначительный факт стал реш а- ющим при выборе инвестора.

Рассмотренная здесь ошибка довольно типична для российс - ких компаний. Во многих случаях дивиденд по привилегирова н- ным акциям сознательно завышается. Но выясняется, что поп ытка реализовать частные интересы отдельных лиц, причастных к фирме, может отразиться на инвестиционной привлекательност и акций данного предприятия. А потенциального инвестора необходимо уважать!

Акционеры и менеджеры по-разному определяют издержки и прибыль. Менеджеры при решении этого вопроса оперируют категориями, которые мы уже рассматривали выше (добавлен - ная стоимость, внешние издержки и другие). Акционеры же (собственники), скорее всего, исповедуют принцип, по которому прибылью (для них) является прибыль на их акции (дивиденд) и курсовая стоимость их акций. Поэтому, с их точки зрения, издержками может быть и использование прибыли фирмы на развитие производства, не говоря уже о выплате налогов на прибыль и т.д. Поэтому в задачах, рассмотренных выше, нам (менеджерам) необходимо осознать, что, добиваясь принятия те х или иных решений, мы фактически пытаемся увеличить издержки собственников (акционеров) и ограничить их прибыль!

Вернемся к рассмотрению политики распределения прибыли (дивидендной политики) фирмы.

В науке существует три подхода к политике выплаты дивидендов.

1.Дивиденды иррелевантны, и их размер не влияет ни на стоимость фирмы (цену акций), ни на стоимость заемного капитала.

2.Необходимо максимизировать дивиденды, так как они для собственников предпочтительнее, чем ожидаемый доход от роста курса акций.

3.Следует минимизировать дивиденды, так как налоги на доходы от прироста стоимости капитала в результате роста курса акций меньше, чем налоги на дивиденды.

129

Данные представления о дивидендной политике являются просто взаимоисключающими. Может быть, эмпирический анализ подтверждает справедливость какого-либо подхода? Сло ж- ность в том, что ни один из представленных подходов в науке не нашел эмпирического подтверждения. Это может означать то лько одно — у такой сложной проблемы, как распределение прибыли на дивиденд и средства для расширения производства, не может быть единственного решения. Каждая фирма, вероятно, применяет индивидуальный подход при решении такого дели - катного вопроса, как противоречия между собственниками и менеджерами.

Наличие же разных подходов в науке показывает нам, что при принятии соответствующих решений верх могут брать те или иные резоны (причины), которые и приводят фирму к конкретному варианту действий, опирающемуся на один из трех описанных выше способов распределения прибыли (определения размеров дивиденда).

В этой связи важным становится вопрос: должна ли вообще фирма обеспечивать стабильный рост дивидендов? Выплата дивидендов должна отражать: информационное, сигнальное содержание, эффект клиентуры, ожидания. Клиентура (конкретные субъекты) по-разному реагируют на политику выплаты дивид ендов. В одном случае происходит реакция на динамику дивидендов, в другом — на саму политику выплаты дивидендов. Здесь же возникают достаточно большие агентские затраты (в связи с противоречиями между субъектами, которые требуют согласова ния интересов).

Практически фирмы выплачивают дивиденды или по остаточному принципу, или осуществляют их реинвестирование. Имеются и некоторые другие способы воздействия на размер дивиденда (на акцию и в целом). Это — выкуп акций, дробление акций, выплата дивидендов акциями фирмы, наконец, не стоит забывать и о выпуске привилегированных акций.

Рассмотрим эти конкретные формы с точки зрения интересов субъектов, связанных с фирмой. Начнем с выплаты дивидендов по остаточному принципу. Это означает, что прежде оплачивают расходы, связанные с развитием фирмы. В этом слу-

130