Акулов Финансовый менеджмент

Плечо ФР (ЗС/СС)	1,5	>	0,6
Дифференциал ФР	4,2%	>	3,3%
ЭФР с учетом налога на	4,2%	>	1,5%
прибыль и плеча
РСС (БП/АКТИВ С.)	31,2%	>	22,2%
РСС с учетом налога на	20,8%	>	14,8%
прибыль
ÝÐ/ÑÐÑÏ	1,2	=	1,2
ÝÔÐ/ÐÑÑ	1/15	=	2/45
Сила воздействия фи-	2	>	1,5
нансового рычага
Сила воздействия про-	5	<	7
изводственного рычага
Сопряженный эффект	10	<	10,5
финансового и операци-
онного рычагов
Рентабельность продук-	10%	<	11,4%
ции (БП/ВЫРУЧКА)
Норма прибыли	12,5%	<	13,3%
(БП/АКТИВ)
Коммерческая маржа	20%	>	17,1%
Коэффициент транс-	1,25	>	1,17
формации

Теперь ответим на поставленные вопросы.

По первому — скорее всего, риск, связанный со вторым предприятием, выше (больше сопряженный эффект финансового и операционного рычагов). Правда, «смущает» тот факт, что пле- чо финансового рычага у второй фирмы существенно меньше.

По второму вопросу — скорее всего, предпочтительнее работать также с предприятием Б(?!), так как у него меньше запас

111

финансовой прочности, чем у А (стало быть, больше возможностей для будущего роста, дальше от положения, когда постоя н- ные затраты должны значительно возрасти), и меньше плечо финансового рычага (следовательно, есть возможность приб егнуть к привлечению дополнительных кредитов банка).

Что же получилось: мы предпочитаем предприятие, где совокупный риск выше. Парадокс? Нет. Просто сопряженный эффект финансового и операционного рычагов — это важный параметр, определяющий риск, связанный с предприятием, но он не единственный!

Нужна дополнительная информация для принятия правильного решения о положении дел на предприятии и перспективности его акций.

Теперь рассмотрим варианты, позволяющие снизить совокупный риск, связанный с предприятием.

1.Сильный эффект финансового рычага и слабый эффект операционного (производственного) рычага.

2.Слабый эффект финансового рычага и сильный эффект производственного рычага.

3.Умеренный эффект финансового и производственного рычагов.

Последний вариант — наиболее труднодостижимый. Критерием же выбора того или иного варианта является мак-

симальная курсовая стоимость акции (вспомним экономичес - кий интерес собственника-акционера).

Однако выше был сделан вывод, что при одних и тех же условиях, в один и тот же период возрастает для фирмы и сила воз - действия финансового, и сила воздействия производственн ого рычагов, поэтому оптимальная ситуация для фирмы, когда риск наименьший, — это положение, когда порог рентабельности óæå пройден, а момент, связанный с резким (единовременным) ростом постоянных затрат, еще не наступил. Именно в этом положении существует приемлемый риск, связанный с фирмой.

В заключение данного раздела стоит специально рассмотре ть схему перенесения риска в треугольнике собственник — мен еджер — кредитор (см. рис. 8).

112

	Менеджеры
1	3
2	6			4
Собственники	Кредиторы

Перенесение риска субъектами фирмы: 1 — собрание акционеров, успокаивание акционеров; 2 — привилегированные акции, контроль; 3 — заемные средства; 4 — цена заемных средств; 5 — облигации; 6 — залог

Ðèñ. 8

Заметим, что у каждого субъекта треугольника имеются возможности снижения собственного риска за счет перенесени я части его на других субъектов. Само существование данного треугольника и возможностей взаимного перенесения риска на другого субъекта придает экономической организации устойчивость за счет повышения уровня (степени) взаимной зависимости субъектов — носителей противоположных интересов.

В следующем разделе рассмотрим проблему определения рациональной структуры капитала фирмы.

113

9. Определение рациональной структуры средств предприятия (капитала)

Рациональная структура средств предприятия (политика ра ционального заимствования средств). Собственные и заемные средств а в деятельности фирмы. Рамки и ограничения для предприятия. Что эффе ктивнее — жить только на свои средства или использовать с умом чужие? Какие средства считать собственными, какие — заемными (ро ссийская практика использования нетрадиционных источников средс тв)? Способы внешнего финансирования фирмы, их эффективность и до ступность для предприятия. Правила использования заемных сре дств. Допустимая мера привлечения внешних источников финансирования (краткосрочный и долгосрочный периоды). Пороговое значение нетторезультата эксплуатации инвестиций и его роль при принятии финансовых решений об источниках средств фирмы. Гипотетический пример и конкретная практика современных российских фирм. Рамки действия общих правил для конкретных условий пореформенной России. Роль экономических и неэкономических факторов при окончательном решении вопроса (размер, организационная форма, темпы роста и про- чее). Алгоритм выбора оптимальной структуры капитала фир мы.

Ранее говорилось о том, что фирма для повышения рентабельности собственных средств может использовать не тол ько собственные, но и заемные средства. Правильное и грамотное использование заемных средств позволяет фирме рационал изировать свою деятельность и максимизировать прибыль как в краткосрочном, так и в долгосрочном временном интервале.

Именно величина капитала позволяет фирме ставить и реализовывать определенные цели. Но величина капитала — понятие, которое уже предопределяет недостаточность собственных источников финансирования. Теперь мы уже знаем, что эффект финансового рычага (с положительным знаком) дает возможность фирме применять не только свои финансовые, но и про- чие источники (заемные средства).

114

Собственные средства — важное звено во взаимоотношениях со всеми другими экономическими субъектами. Именно величина собственных средств дает основание фирме чувство вать себя адекватно (комфортно) на рынке.

Заемные средства — важный рычаг, позволяющий смягчать противоречия между собственниками (акционерами) и менед - жерами (см. выше). Но привлечение заемных средств создает новый комплекс противоречий между менеджерами и кредито - рами, который образует дополнительный источник риска в деятельности предприятия (плечо финансового рычага должно б ыть в пределах нормы и не выходить за «красную черту»).

Стоит согласиться с российскими учеными, которые утверждают, что фирма не должна полностью использовать свою заемную силу (т.е. не должна не только выходить за «красную черту», но и подходить к ней вплотную). Это даст ей возможность нормально реагировать на изменения на рынке, увеличивая п ри этом свою заемную силу (например, прибегать к привлечению кредитов банков).

Следует сделать одно чрезвычайно важное замечание: внутренние и внешние источники финансирования (внутренние и внешние источники капитала) взаимозависимы, íî íå взаимозаменяемы.

Решая проблему рационализирования источников средств предприятия, мы прежде всего делаем выбор между собственными и заемными средствами (внутренними и внешними)34. Для этого мы определяем либо величину К* (см. раздел 5), либо оптимальное значение плеча финансового рычага (см. раздел 6) . Таким образом, мы получаем такую структуру пассива средств, при которой ожидаемая прибыль фирмы будет максимальной. На этом этапе мы не конкретизируем источники как внутренних (собственных), так и внешних (заемных) средств, а просто делаем выбор между ними.

34 При решении задачи выбора источников средств предприятия мы исходим из того, что «внутренние источники» являются синонимо м «собственных средств», а «внешние источники» — синонимом «заемных средств».

115

Основные внутренние источники финансирования предприятия — это нераспределенная прибыль и амортизационные от - числения (и то и другое может быть использовано не только д ля поддержания производства фирмы на прежнем уровне, но и ка к источник наращивания производства).

Внешние источники финансирования фирмы:

1)закрытая подписка на акции,

2)открытая подписка на акции,

3)финансирование за счет привлеченных кредитов и займов,

4)налоговые льготы,

5)неплатежи,

6)комбинированные способы.

Рассмотрим «плюсы» и «минусы» указанных источников финансирования.

Источники	«Плюсы»	«Минусы»
Закрытая подписка на	Контроль не утрачи-	Ограниченное фи-
акции	вается. Риск растет	нансирование. Высо-
	незначительно	кая цена привлечения
		(дивиденд на акции)
Открытая подписка	Финансовый риск не	Контроль может быть
на акции	возрастает. Неопреде-	утрачен. Высокая це-
	ленный срок. Значи-	на привлечения
	тельный объем при-	(дивиденд)
	влечения средств
Финансирование за	Контроль не утрачи-	Растет финансовый
счет привлечения	вается. Низкая цена	риск. Определен срок
кредитов и займов	привлечения (про-	возвращения
	öåíò)

116

Налоговые льготы	Не связаны с эконо-	Высокая вероятность
	мическим положени-	отмены в случае из-
	ем фирмы (состояни-	менения политичес-
	ем ее внутренней	кой ситуации (внеш-
	среды)	ней среды)
Неплатежи	Значительная эконо-	Высокая зависимость
	мия средств фирмы	от состояния внеш-
	за счет неоплаты в	ней среды
	срок счетов

Фирма принимает конкретное решение о привлечении тех или иных внешних источников в зависимости от соотнесения «плюсов» и «минусов». Однако следует помнить и о некоторых чрезвычайно важных правилах, связанных с эмиссией акций.

Âслучае низкого дивиденда на акцию и отрицательного дифференциала финансового рычага предпочтительнее произво дить эмиссию акций (при этом необходимо быть уверенным в том, что эти акции найдут своего владельца). Этого можно достич ь только в случае предложения рынку контрольного пакета акций. Кому нужны просто акции плохо работающего предприятия? А контроль за его деятельностью? Почувствуйте разницу!

Âпротивном случае — высокий дивиденд на акцию, положительное значение дифференциала и эффекта финансового ры- чага — ни в коем случае нельзя прибегать к эмиссии акций. Это ложный сигнал для инвесторов (предлагается контрольный пакет акций, контроль за предприятием?), на который они могут отреагировать неадекватно, что может вызвать панику сред и акционеров с известным негативным результатом (см. выше). Здесь следует прибегать к наращиванию заемных средств за счет кредитов и займов (конечно, в пределах, не позволяющих плечу финансового рычага выйти за «красную черту»), которые обо й- дутся фирме дешевле, чем другие внешние источники (вспомним к тому же, что дивиденд высок).

Эти два правила важны, но, с другой стороны, их нельзя абсолютизировать. При принятии конкретного решения необходи мо взвешивать все обстоятельства, с которыми сталкивается ф ирма.

117

Кроме того, следует рассмотреть еще два новых момента. Первое — анализ различных вариантов дополнительного финансирова ния через призму сопоставления чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию при различных структурах пассива. Второе — расчет порогового значения нетто-результата эксплуатации.

Начнем с первого.

	ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ (обыкновенную) =
					(24)
=	(1 – НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ)Ч(НРЭИ – ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ)				.
КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
ЧИСТАЯ
РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ		=	ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ	.	(25)
СОБСТВЕННЫХ
		АКТИВ (СОБСТВ.)

СРЕДСТВ

Для иллюстрации используем следующий пример. Предприятие рассматривает альтернативу: или дополнитель-

ная эмиссия 1000 обыкновенных акций прежнего номинала, или привлечение кредита на такую же сумму под 14% годовых (предлагается читателям самим определить величину номинала о быкновенной акции, размер актива предприятия и величину дополнительного финансирования). Предлагаются два возможных сценария — пессимистический и оптимистический.

Показатели	Выпуск акций		Привлечение кредитов
	(обыкно венных)		(плечо = 1)
	ïåñ.	îïò.	ïåñ.	îïò.
ÍÐÝÈ	2000	4000	2000	4000
Проценты за кредит	–	–	1400	1400
Прибыль до выплаты	2000	4000	600	2600
налогов

118

Налог на прибыль (32%)	640	1280	192	832
Чистая прибыль	1360	2720	408	1768
Количество обыкно-	2000	2000	1000	1000
венных акций (шт.)
Экономическая рента-	10	20	10	20
бельность (%)
ÑÐÑÏ (%)	–	–	14	14
Чистая прибыль на	0,68	1,36	0,408	1,768
акцию
Чистая рентабельность	6,8	13,6	4,08	17,68
собственных средств (%)

Получается, что наиболее предпочтительным вариантом будет оптимистический, связанный с заимствованием средств в виде кредитов или займов. Наименее привлекательным получ ился пессимистический вариант, тоже связанный с дополнительным заимствованием средств.

Экономически все это достаточно просто объясняется, — в оптимистическом варианте имеет место положительный диф ференциал финансового рычага, в пессимистическом — отрицательный.

Таким образом, в случае пессимистического варианта следует прибегнуть к дополнительной эмиссии акций (6,8% > 4,08). В случае же оптимистического развития событий более пред - почтительным будет привлечение дополнительных кредитов (17,68 > 13,6).

Очень полезно ознакомить акционеров с этими расчетами. Вспомним, что их спокойствие — одно из важнейших условий нормального развития фирмы!

Второй вопрос — определение порогового (критического) ра з- мера НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию и чистая рентабельность собственных средств одинаковы как для вариа нта, связанного с дополнительной эмиссией акций, так и для вар ианта, связанного с дополнительным привлечением кредитов.

119

ÍÐÝÈÏ = ÝÐ ( (ÑÑ + ÇÑ) = ÑÐÑÏ ( (ÑÑ + ÇÑ).

(26)

Для нашего примера НРЭИп = 2800. Экономический смысл этого числа в том, что при значениях НРЭИ меньше 2800 выгоднее использовать только собственные средства. Когда же НРЭИ превысит 2800, выгоднее использовать заемные средства в виде банковских кредитов и займов.

Абсолютизировать сделанные выше (в данном разделе) выводы при принятии конкретных решений по источникам финансирования в фирме нельзя. Необходимо учитывать много других обстоятельств, связанных с фирмой. Это: темпы роста произв одства, стабильность темпов роста (предсказуемость развития предприятия), рентабельность и структура активов, прочие пока затели эффективности производства, сила воздействия финансо вого и операционного рычагов и связанная с этим мера совокупно го риска предприятия, условия налогообложения (включая и возможные налоговые льготы), стратегия фирмы (максимизация прибыли или закрепление на собственном рыночном сегменте), а также такие неэкономические факторы, как предсказуемость поведения акционеров предприятия, возможность для менеджеро в проведения на собраниях акционеров своих целевых установок и многое другое.

Вспомним пример с фирмами А и Б (раздел 8). У фирмы А ЭФР с учетом выплат налога на прибыль и плеча равен 4,2%, у фирмы Б — 1,5%, плечо же рычага у А — 1,5, у Б — 0,67. Если точно придерживаться правил об эмиссии акций и о привлече - нии кредита, то мы, руководствуясь величиной эффекта финансового рычага, другими категориями эффективности (для фи р- мы А приведены выше), должны сделать вывод, что в случае фирмы А необходимо прибегнуть к дополнительному привлече- нию кредитов, а в случае фирмы Б — к эмиссии акций.

И наш вывод, безусловно, будет ошибочным, так как фирма А уже полностью исчерпала свою заемную силу, а фирма Б еще имеет возможность наращивания заемной силы. Кроме тог о, у фирмы А запас финансовой прочности выше, следовательно, недалек период нарастания постоянных затрат, фирма же Б может еще какое-то время просто наращивать запас финансовой

120