Акулов Финансовый менеджмент

затем мы достроим до НРЭИ, БРЭИ и, наконец, добавленной стоимости. Далее на основании полученных оценок мы сможем определить и экономическую рентабельности активов.

Балансовая прибыль (БП) + проценты по кредитам, относимые на себестоимость, = НРЭИ.

Первое слагаемое определяется непосредственно из балан - са. Проценты же по кредитам, относимые на себестоимость, по - лучаются на основе норматива (ставка рефинансирования ЦБ РФ ( 1,1).

НРЭИ + ЗАТРАТЫ НА ВОССТАНОВЛЕНИЕ СРЕДСТВ ПРОИЗВОДСТВА = БРЭИ.

Затраты на восстановление средств производства (средств труда) — износ, амортизация в общеэкономическом смысле

(А) — достаточно легко могут быть получены из бухгалтерской отчетности предприятия. Важным здесь представляется, что мы не рассматриваем износ нематериальных активов.

БРЭИ + ЗАТРАТЫ ПО ОПЛАТЕ ТРУДА = ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ.

Затраты по оплате труда можно взять из соответствующего журнала-ордера, кроме того, необходимо использовать кальк у- ляцию, смету затрат и соответствующие формы отчетности (например, по выплатам в Пенсионный фонд).

Вдумчивый и дотошный финансовый менеджер не будет лениться с расчетами и, скорее всего, проверит полученные ре зультаты прямым путем, начав с добавленной стоимости (выручка от реализации — затраты (внешние издержки) + изменение запасов готовой продукции) за период (год, квартал). Затем вычтет затраты по оплате труда, затраты на восстановление средст в производства (средств труда) и получит НРЭИ. Кроме того, не сле - дует забывать правило, требующее производить там, где возможно, расчет средних, среднехронологических и иных значений показателей деятельности предприятия для повышения точ ности полученных результатов (вспомним парадоксы расчетов в динамике, показанных на рис. 2).

		ÍÐÝÈ		(6)
	ÝÐ =		( 100.
		АКТИВ

71

Теперь у нас есть вс¸ для расчета экономической рентабель ности активов (см. формулу 1). В знаменателе величина актива ба - ланса за период. (Необходимо вспомнить, что балансовые показатели — это только «фотографии» на определенную дату, поэтому величина актива за период определяется как среднее или ср еднехронологическое значение известных финансовому менедже ру балансовых значений данного параметра. То же относится и к необходимости вычета из величины актива размера кредиторс кой задолженности за период.) В документах бухгалтерской отчетности не составляет труда найти и актив, и размер кредиторск ой задолженности (см. баланс предприятия).

Очень полезно для принятия правильных финансовых решений определение не только величины экономической рентаб ельности активов, но и расчет того, что называется коммерческ ой маржей (КМ) и коэффициентом трансформации (КТ). Названия этих терминов также представляют собой кальку с англи й- ского языка. Для нашей страны это еще не устоявшиеся понятия, впрочем, как и БРЭИ, НРЭИ и многие другие. Экономи- ческий же смысл КМ и КТ достаточно легко определить:

ÍÐÝÈ		ÍÐÝÈ		ОБОРОТ		(7)
ÝÐ =		( 100 =		( 100 (		.,
АКТИВ		ОБОРОТ		АКТИВ
		ÝÐ = ÊÌ ( ÊÒ.				(8)

Коммерческая маржа с экономической точки зрения показывает рентабельность оборота (выручка от реализации и в нереализационных доходов). Выражается она в процентах. С бухгалтерской точки зрения КМ достаточно просто определяется н а основании показателей приложения к балансу предприятия — Отчет о финансовых результатах.

Коэффициент трансформации с экономической точки зрения показывает эффективность использования актива пред приятия (сколько рублей выручки получается с одного рубля ак тива). Бухгалтерская отчетность предприятия дает возможнос ть точно определить величину КТ (числитель берем из Отчета о

72

финансовых результатах, знаменатель – из самого баланса предприятия).

В конкретной работе полезными будут расчеты близких к КМ

èКТ показателей, отличающихся от последних значением числителя (например, чистая прибыль вместо НРЭИ).

Теперь важно правильно экономически интерпретировать полученные данные по ЭР, КМ и КТ. Сам методологический подход к их определению показывает, что речь идет об обратной зависимости между КМ и КТ. То есть чем выше КМ, тем ниже КТ, и наоборот. Это означает на практике, что для достижения более высокого значения рентабельности мы не можем (без н е- гативных последствий для предприятия) увеличивать комме р- ческую маржу (любой ценой увеличивать нетто-результат эксплуатации инвестиций на единицу выручки, что достигается з а счет повышения интенсивности труда и интенсивности (свер х меры!) использования средств труда).

Столь же небезопасно любой ценой увеличивать коэффициент трансформации (за счет сокращения актива, освобожден ия от всего, что непосредственно сейчас не работает на увели чение выручки). Автор согласен с Е. Стояновой, которая метко заметила, что «актив должен вести здоровый образ жизни».

Понятно, что специфика отраслевого бизнеса оказывает вли - яние на величину КМ и КТ (например, фондоемкий и нефондоемкий типы производства обусловливают разные значения КМ

èКТ). Тем не менее необходимо сформулировать два правила. 1. При значительной величине актива на единицу оборота

предприятию намного труднее перемещаться в другую сферу бизнеса и наоборот (следовательно, для предпринимателей, занятых в фондоемком типе бизнеса, гораздо сложнее перейти на выпуск другой продукции, перейти в другую отрасль, предприниматели же, занятые в нефондоемком типе бизнеса, наприме р в сфере услуг, могут без каких-либо серьезных потерь перейти к выпуску другой продукции, переместиться в другую отрасль бизнеса). Таким образом, если на вашем предприятии низкое зна- чение КМ (при рациональном ведении дела), закрепляйтесь на существующем рыночном сегменте! Это наиболее правильная стратегия фирмы. Если же величина КМ (при рациональном ве-

73

дении дела) достаточно велика — вы можете следовать страт е- гии максимизации прибыли и смело перемещаться в другие сф е- ры бизнеса.

2. Нельзя максимизировать КМ любой ценой. КТ сразу же напомнит вам об этом. Последствия невнимания в коэффициенту трансформации могут быть катастрофическими для Вас . Регулировать коэффициент трансформации труднее, чем ком - мерческую маржу! Спокойствие персонала и сохранность в хо - рошем состоянии средств труда намного важнее!

Теперь необходимо сформулировать основные проблемы финансового менеджмента и уточнить некоторые методолог и- ческие положения (см. следующий раздел).

74

5. Основные проблемы и основные теоретические постулаты курса

Взаимоотношения в треугольнике собственность — контрол ь — управление как проблема финансового менеджмента (определение рациональной структуры средств предприятия, проблема распределения прибыли, дивидендная политика). Выбор инвестиционного проекта как основы нормального развития фирмы (финансовый цикл и его фа зы). Комплексное управление текущими активами и текущими пас сивами (финансовая тактика). Комплексное управление всеми активами и пассивами компании (финансовая стратегия). Понятие идеальны х рынков капитала. Дисконтирование денежных потоков. Теория Модильяни— Миллера (ранний и поздний варианты). Оптимальное соотноше ние между собственными и заемными средствами. Теория портфеля Марковица. Развитие представлений о портфеле Шарпом. Теория агентских отношений. Асимметрия информации и финансовый менеджмент.

Первые четыре раздела данной работы позволили сформировать некую теоретическую концепцию финансового менеджмента, рассмотреть финансовый механизм функционирования фирмы, определить некоторые правила принятия финансовых решений и описать базовые категории финансового менеджм ента. Теперь мы вправе уточнить круг проблем собственно финансового менеджмента, которые будут исследоваться в данной работе. Для этого придется ввести в наш анализ некоторые нов ые теоретические постулаты управления финансами.

Начнем с проблем финансового менеджмента, которые будут изучаться в данной книге.

Таких проблем четыре.

1. Взаимоотношения в треугольнике собственность — контроль — управление (здесь будут рассматриваться вопрос определения рациональной структуры средств предприятия и во п- рос распределения прибыли на дивиденд и средства для нужд расширенного воспроизводства).

75

2.Выбор инвестиционного проекта как основы нормального развития фирмы (здесь будут проанализированы финансов ый цикл и его фазы, роль инвестиций в функционировании финан - сового цикла).

3.Комплексное управление текущими активами и пассивами (здесь наш интерес будет сфокусирован на финансовой тактике, финансовых решениях краткосрочного периода, позвол я- ющих повысить эффективность функционирования капитала в текущем периоде времени).

4.Комплексное управление всеми активами и пассивами фирмы (здесь будет рассматриваться финансовая стратегия , которая даст возможность повышения эффективности функцио - нирования капитала в долгосрочном периоде в рамках эконо - мического цикла)29.

Для того чтобы точнее описать сформулированные выше проблемы (разделы 9—14), необходимо особо остановиться на изу- чении финансового и операционного рычагов, а также их вза и- модействия (разделы 6—8).

Теперь о тех теоретических постулатах, которые требуется ввести в наш анализ для того, чтобы рассмотреть поставлен ные выше проблемы30.

Прежде всего — это допущение существования идеальных рынков капитала. Идеальные рынки должны отвечать следующим условиям.

1.Полное отсутствие трансакционных издержек.

2.Отсутствие налогов.

3.Наличие большого количества покупателей и продавцов, не влияющих на продажные цены.

29Очевидно, что эти четыре проблемы не охватывают всех вопросов финансового менеджмента. Список можно продолжить: управлен ие запасами, управление стоимостью капитала, бюджетирование и пр. Тем не менее специально будут рассмотрены только заявленные проблемы. Они, по нашему мнению, имеют важное значение (практическое прежде всего ) для современных российских фирм. Что касается других проблем, то они в л учшем случае будут обозначены (см. разделы 15, 16).

30Подробнее см.: Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: В 2 т.: Пер. с англ. СПб., 1997. Т. 1. С. 2—35.

76

4.Равный доступ на рынок для физических и юридических

ëèö.

5.Равнодоступность информации.

6.Однородные ожидания субъектов.

7.Отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Понятно, что в реальной действительности таких рынков нет. Однако рынки ценных бумаг в развитых странах приближаютс я

êописанной выше модели. Для выработки же теоретических представлений данные высокие абстракции могут быть очен ь полезными, тем более, что именно рынки ценных бумаг зачастую становятся важнейшими для фирм при привлечении финан - совых ресурсов. Современные развитые рынки ценных бумаг чаще всего регулируются не государством, а независимыми п рофессиональными сообществами.

Следующим важным теоретическим посылом является дисконтирование денежных потоков для учета времени и риска п ри принятии решений о будущих финансовых потоках. При рассмотрении дисконтирования необходимо учесть четыре эта па.

1.Расчет прогнозируемых денежных потоков.

2.Оценка степени риска.

3.Включение риска в анализ.

4.Определение приведенной стоимости денег31.

В практической плоскости проблема дисконтирования сводится к определению ставки дисконтирования (дисконтного множителя). Ею может быть и ожидаемая процентная ставка, и ожидаемая инфляция, и внутренняя ставка доходности капит а- ла, и пр. Теоретически ставка дисконтирования должна учитывать альтернативные (вмененные) затраты.

Теперь рассмотрим представления Ф. Модильяни и М. Миллера о структуре капитала. Обычно выделяют их ранние и бол ее поздние представления. Начнем с первого, которое сводится к

31 Аналогичный алгоритм нами уже использовался при рассмотрении средневзвешенной стоимости капитала и выборе инвестиционно го решения с уче- том риска. Однако тогда у нас не было дисконтирования фина нсовых потоков как таковых.

77

тому, что при идеальных рынках капитализация фирмы цена ее акций зависит от ее будущих доходов (ожидаемой прибыли и, соответственно, ожидаемых дивидендов). Заметим, что данно е утверждение не явилось, по сути, новым для науки. Еще в XIX в.

говорилось о принципе ценообразования по доходу, когда цена (курс) акций определялась в результате сопоставления дивиденда по акциям и ставки процента, при условии, что продававший акцию продавал доход с нее (дивиденд), желая получить взам ен не меньший доход по процентам (в результате помещения выру- ченных за акции денег в банк). Это означало, что акции, которые будут приносить более высокий доход (дивиденд), будут дороже32.

Поздние представления Ф. Модильяни и М. Миллера сводятся к следующим выводам:

1)при существовании идеальных рынков капитала структура капитала (соотношение между собственными и заемными средствами) не влияет на стоимость фирмы (стоимость акций , капитализацию компании);

2)при введении в анализ налогообложения стоимость фирмы (стоимость акций, капитализация компании) зависит от использования фирмой заемного финансирования: чем выше дол я заемного капитала, тем выше и цена акций (стоимость фирмы).

Первый вывод — фактически модификация ранних представлений авторов. Структура капитала не влияет на цену акций (стоимость фирмы) потому, что последняя зависит от величины будущей доходности компании (соответственно ожидаемой при - были и ожидаемого дивиденда).

Второй же вывод фактически означает, что привлечение заемного капитала используется фирмой с положительным эффектом. Однако чрезмерное привлечение заемного капитала может сделать фирму неплатежеспособной. Это дает нам основание определить оптимальное значение величины заемного капи тала для фирмы.

Для этого используем рис. 6, на котором показано влияние величины заемных средств на размер прибыли фирмы.

32 Понятно, что здесь не учитывается дивидендная политика фирмы.

78

Прибыль (ä.å)

Прибыль

(max)

0 Ê	*	1	Заемные средства
			(в долях капитала

предприятия)

ÎÊ* — наращивание заемных средств сопровождается ростом прибыли за счет налоговой экономии (рентабельность капитала выше ставки процента по кредитам);

Ê* — наращивание заемных средств приводит к снижению прибыли, так как резко вырастает цена заимствования (рентабельность капи тала становится ниже ставки процента по кредитам).

Ðèñ. 6

Наращивание величины заемного капитала приводит к росту прибыли, так как при этом норма прибыли выше ставки процента по кредитам. Кроме того, на данном отрезке фирма имее т налоговую экономию (собственные средства обходятся доро же заемных). Однако, достигнув своего максимального значени я, прибыль начинает сокращаться при дальнейших заимствова ниях, так как резко возрастают затраты по заемным средствам . Они теперь обходятся дороже, чем использование средств собст венных. Таким образом, К*, соответствующий максимуму прибыли, определяет количественную меру оптимальной величины за емных средств. Выбор между собственными и заемными средствами возможен потому, что производительность (способность создания прибыли) у них одинакова (и те и другие суть деньги, к а- питал).

Этот вывод представляется революционным. Управление финансовыми потоками требует эффективного использования не только того, чем распоряжается фирма, но и чужих средств . Более того, финансовый менеджмент эффективнее при исполь-

79

зовании фирмой чужих средств. «Высший пилотаж» управления финансами — это умение пользоваться именно чужими средствами.

Следующие теоретические положения связаны с риском (вероятностью возникновения неблагоприятной ситуации в жизни фирмы). Понятно, что фирма должна предпринимать усилия по снижению риска.

Очень важны для решения такой проблемы выводы Г. Марковица о портфеле. Совокупный риск может быть снижен за счет объединения рискованных активов в один портфель (не стои т класть все яйца в одну корзину!)33. При этом общий риск, как правило, меньше, чем по каждому финансовому активу в отдел ь- ности. Однако концепция Г. Марковица не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью (напомним, что координаты, в которых действуют экономические субъекты, риск — доходность).

Эту задачу решают исследования Д. Линтиера, Я. Мойссина, У. Шарпа, в которых делается вывод, что на идеальных рынках капитала требуемая (ожидаемая) доходность рискованного актива представляет собой функцию трех переменных: бескриз исной доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг, индекса колеблемости доходности данного актива на рынке в среднем. Эти выводы важны при принятии решений о структуре капитала (см. раздел 9) и выборе инвестиционного проекта (см . раздел 11).

Следующим теоретическим положением, которое важно для нас в дальнейшем, является концепция агентских отношений (агентских конфликтов и агентских затрат). Выше уже говори - лось по данному вопросу в связи с проблемами учета интере сов экономических субъектов в финансовом менеджменте (раздел 1) и проблемой треугольника собственность — контроль — упра в- ление (раздел 2). Теперь следует дополнить представления с уче- том высказанного выше по данной проблеме.

33 Существуют и другие способы снижения риска, прежде всего за счет увеличения издержек для повышения гарантий получения ож идаемой прибыли (подробнее см. раздел 8).

80