Акулов Финансовый менеджмент

Помимо конфликтов в треугольнике собственность — контроль — управление, возможны и другие агентские конфликты, например, между собственниками и кредиторами, менеджерами и кредиторами. Данные конфликты и способы снижения риска в связи с возможностью их возникновения будут рассматр и- ваться нами в разделе 8, где предложена схема перекладывания риска (треугольник собственник — менеджер — кредитор).

К агентским затратам следует отнести издержки:

—на осуществление контроля за деятельностью менеджеров (аудиторские проверки, собрания акционеров и пр.);

—на создание организационной структуры, ограничивающей нежелательное поведение менеджеров (контроль, введение в совет директоров внешних инвесторов);

—возникающие в тех случаях, когда условия, устанавливаемые акционерами, ограничивают действия менеджеров по уве - личению богатства самих же акционеров (ошибки акционеров , решение политических проблем какими-то группами акционе - ров за счет других).

Агентские затраты не могут быть равными нулю, так как в этом случае менеджеры, предоставленные сами себе, не буду т максимизировать богатство акционеров. Столь же непродук тивной представляется попытка максимального контроля над м е- неджерами (чрезмерное увеличение агентских затрат). Данн ые затраты должны увязывать интересы собственников и менед жеров путем их согласования (см. раздел 1). Это — принцип дости - жения оптимальных агентских затрат.

Последнее положение, которое будет рассмотрено здесь, — это принцип асимметричности информации. Он сводится к тому, что различные субъекты обладают разной информацией об объекте, причем принимающие решения субъекты знают о конкретной стороне деятельности организации меньше, чем их п од- чиненные, профессионально отвечающие за конкретный учас - ток работы.

Собственник, например, знает меньше о функционировании фирмы, чем ее высший управляющий (менеджер). Однако именно собрание акционеров принимает самые главные, принципи - альные решения о функционировании фирмы. В разделе 10 кон-

81

кретно и достаточно подробно проанализирована дивиденд ная политика фирмы. Собрание акционеров принимает в данном случае основные решения, хотя именно высшие менеджеры вла - деют полной информацией о возможностях выплаты дивидендов. Налицо — конфликт интересов.

Государство, вырабатывающее и принимающее правила выплаты налогов (налоговое законодательство), меньше знает о конкретном финансово-экономическом положении налогопла - тельщиков (физических и юридических лиц). Налицо — конфликт интересов.

Аналогично можно вывести противоречивость интересов высших менеджеров и функциональных, линейных менеджеров ; менеджеров и рядовых наемных работников и т.д. Именно асимметрия информации создает систему противоречивых интересов, а следовательно, и конституирует эффективную организацию на основе принципа согласования интересов (ñì. âûøå).

Далее перейдем к рассмотрению эффекта финансового ры- чага.

82

6. Эффект финансового рычага

Эффект финансового рычага (ЭФР). Возможность получения, эк ономические механизмы, лежащие в основе. Корректность расчет а в современных условиях России (гипотетический вариант и конкретная практика). ЭФР: взгляд со стороны предпринимателя и банкира. Определение средней расчетной ставки процента в условиях инфляции. Дифференциал, плечо финансового рычага (экономический см ысл и практическое значение). Роль кредиторской задолженности в расчете условий конкретного привлечения кредита (краткосрочный и долгосрочный периоды). ЭФР и размер ожидаемой прибыли. Риск нево зврата средств кредитору. Сила воздействия финансового рычага. Коли- чественные ограничения.

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фи р- мы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована в росте и экономической рентабельност и активов и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение НРЭИ к собственным активам. Экономически РСС — это эффективность использования фирмой собственных средств. Бухгалтерски эту вел и- чину высчитать несложно (НРЭИ нами уже получен, собственные же средства берем из баланса предприятия — не забываем, что речь идет о собственных средствах за определенный период!). Далее подробнее остановимся как раз на роли РСС в деятельности фирмы.

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высо - кую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функциониро -

83

вания фирмы. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив (А) 200, в пассиве (П) — те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия А тоже 200, н о в пассиве — 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприя - тий одинаков — 50. Введение в анализ налогов на прибыль ни- чего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы . Поэтому мы откажемся от налогов (абстрагируемся от них). У первого предприятия РСС равна 50 : 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго пред - приятия будут следующие цифры: (50 — 10)/100 = 0,4 (40%). Таким образом, РСС у второго предприятия будет âûøå (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что ЭР больше ставки процента (25% и 10% соответственно).

Данное явление получило название эффекта финансового рычага (ЭФР). Следовательно, ЭФР — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использов ании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Можно утверждать, что

ÐÑÑ = ÝÐ + ÝÔÐ ÈËÈ ÝÔÐ = ÐÑÑ – ÝÐ.

(9)

При расчете ЭР и РСС обязательно учитываются выплаты налога на прибыль. При этом значения ЭР и РСС уменьшатся, а ЭФР откорректируется на величину налога на прибыль. Предлагается читателям самим рассчитать соответствующие зн ачения и убедиться в правоте сказанного.

Как было уже отмечено, ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, кото - рую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой.

84

Следовательно, речь идет не о ставке процента как таковой , а о средней расчетной ставке процента (СРСП):

ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО КРЕДИТАМ

	ÑÐÑÏ =		.	(10)
		СУММА ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как средние хронологические значения. Полученные цифры будут отличаться в зависимости от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам , и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это — правило) прибегает к к редитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впер - вые прибегает к использованию кредита. Если кредиты «выхо - дят» за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать ЭФР для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансового рычага:

ÇÑ			(11)
ÝÔÐ = (1 – ÍÍÏ) ( (ÝÐ – ÑÐÑÏ) (		,

ÑÑ

ãäå ÇÑ — заемные средства, ÑÑ — собственные средства, ÍÍÏ — налог на прибыль.

Или в другом виде:

ЭФР = (1 – ННП) ( ДИФФЕРЕНЦИАЛ ( ПЛЕЧО.

(12)

Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведения двух множителей, так как при эт ом

85

мы сможем определить, за счет чего можно увеличить ЭФР (за счет разницы между ЭР и СРСП или за счет соотношения заемных и собственных средств).

Роль дифференциала и плеча в регулировании ЭФР различ- на. Наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельн о- сти активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе — в руках кредитора-бан- кира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небе з- гранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств — банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых креди тов или резко повышает их цену, что сказывается на величине СРСП.

Что же касается плеча ЭФР, то его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для п редпринимателя и фирмы. Значительная величина плеча резко ув е- личивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затру дняет получение новых займов. В предыдущем разделе (см. рис. 6) К* как раз и дает нам информацию для определения оптимальной величины плеча финансового рычага. Необходимо соединить данные представления.

Ðèñ. 7

86

Графическое изображение возможности привлечения заемных средств фирмой приведено на рис. 7 (закрашена область оптимального соотношения заемных и собственных средств ).

Теперь можно сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

1.Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностям и наращивания эффективности производства.

2.Дифференциал финансового рычага — это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но

èдля банкира, так как он позволяет определить уровень (мер у) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3.Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников эк о- номического процесса.

Таким образом, можно утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения з аемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира). Кроме того, учет эффекта финансового ры- чага дает возможность повлиять на величину ожидаемой при - были. Более того, фирмы привлекают заемные средства (стремятся мобилизовать эффект финансового рычага) именно для того, чтобы увеличить собственную прибыль (величину ожид аемой прибыли).

Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного п ривлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы).

Рассмотрим конкретный пример. Возьмем два предприятия — А и Б.

87

Показатели	À	Á
Актив без кредиторской	100	50
задолженности
Пассив	50 ÑÑ + 50 ÇÑ	35 ÑÑ + 15 ÇÑ
ÍÐÝÈ	25	15
Финансовые издержки	12	3
Налог на прибыль	32	32

Какое предприятие может брать кредит и в каком размере дл я текущей модернизации производства?

Решение:

Показатели	À	Á
ÝÐ	25%	30%
ÝÐ ( (1 — ÍÍÏ)	17%	20,4%
ÐÑÑ ( (1 — ÍÍÏ)	17,68%	23,3%
Плечо рычага	1	0,43
ÝÔÐ	0,68	2,9
ÑÐÑÏ	24%	20%
Вывод	Существует боль-	Существует уме-
	шой риск, кредит	ренный риск,
	брать нельзя	фирма может
		брать кредит при
		ÝÐ = 1,5 ÑÐÑÏ

Имеются оптимальные значения для ЭФР и плеча рычага. Такое значение ЭФР находится на рис. 7 между величинами 1/2 è 1/3 РСС (цифра получена на основании изучения эмпирического материала по хорошо работающим корпорациям Запада).

88

Рациональная величина плеча рычага на Западе — 0,67. Представляется, что для российской практики эта цифра не подх о- дит, так как в условиях высокой инфляции она имеет тенденцию к росту вследствие ускорения оборота денег (возрастания их скорости). Для российских фирм в современных условиях оптимальное значение находится в пределах 1,5.

Для нашей задачи берем отношение ЭФР и РСС, равное 1/3, а оптимальную величину плеча рычага — 1,5.

Получаем, что вторая фирма может привлечь дополнительный кредит в сумме (35 ( 1,5) — 15 = 37,5.

Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага. Это — определение силы воздействия финансового рычага (СВФР):

СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ФР = БП+ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ = ÁÏ

(13)

	ÍÐÝÈ			%ИЗМЕНЕНИЯ ЧПА
	=		–		,
		НРЭИ –ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ		%ИЗМЕНЕНИЯ НРЭИ

ãäå ÁÏ — балансовая прибыль, ×ÏÀ — чистая прибыль на обыкновенную акцию.

Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит – это разные экономические феномены. Первый — шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности.

Величина силы воздействия финансового рычага достаточ- но точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Она показывает, какую часть балансовой прибыли фирма тратит на выплату процентов по кредитам. Чем больше сил а воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.

Если говорить о количественных рамках определения финансового риска, то стоит признать, что при величине СВФР до 4/3 риск невозврата кредита находится в приемлемом интер-

89

вале. Между 4/3 è 3/2 фирма может столкнуться с ситуацией невозврата кредита (зона тревоги). При величинах СВФР больше 3/2 финансовый риск слишком велик. Фирма тратит на выплату процентов по кредитам более половины величины балансовой прибыли.

Далее рассмотрим другой эффект, возникающий в связи с функционированием финансового механизма фирмы, — эффект операционного (предпринимательского, производственног о) рычага.

90